張銳

在最新一次的例行新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)披露目前H股“全流通”試點(diǎn)各項(xiàng)準(zhǔn)備工作基本就緒，聯(lián)想控股被確定為首家試點(diǎn)企業(yè)；與此同時(shí)，中國結(jié)算和深交所聯(lián)合發(fā)布了《H股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》，對(duì)賬戶安排、跨境轉(zhuǎn)登記、交易委托以及清算交收等技術(shù)問題做出了明確地指引與規(guī)定。冷卻了13年之久的H股“全流通”再次刮起了熱風(fēng)。

國內(nèi)企業(yè)目前上市主要有滬深市場、香港市場以及美國市場三地，其中美國市場是民營企業(yè)上市集中場所，而幾乎全部的國有企業(yè)則選擇滬深與香港上市。與時(shí)下A股上市公司股份可以全流通不一樣，國內(nèi)H股上市公司的股份存在著“外資股”與“內(nèi)資股”之分，前者可以在港交所自由流通，后者只能在中國法人或自然人、合格國外機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓，也就是說不能進(jìn)入港交所二級(jí)市場交易。因此，H股“全流通”的試點(diǎn)就意味著“內(nèi)資股”可以轉(zhuǎn)為“外資股”，也就是所有股份全部放在港股市場流通交易。

從青島啤酒作為內(nèi)地國有企業(yè)第一股登陸香港證券市場，至今H股雖然已有24年的存續(xù)歷史，但出于保持國資控股權(quán)的考慮，后來陸陸續(xù)續(xù)在香港上市的250家企業(yè)基本沒有作出全流通的安排，唯一的特例也只有建設(shè)銀行以H股權(quán)全流通方式實(shí)現(xiàn)在港上市，盡管后來交通銀行在H股流通方面有所涉及，但僅是其法人股東之一的香港上海匯豐銀行持有的19.9%的股權(quán)作為H股流通股，也就算不上真正意義上的全流通。這樣算下來，H股“全流通”就有13年之久—：直處于冷凍狀態(tài)。

透析—下港股目前的市場結(jié)構(gòu)狀況不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地H股上市公司的成交量占到了整個(gè)恒生市場成交量三分之二以上，并已成為香港資本市場的主力軍，而在“全流通”之后，香港闊步全球領(lǐng)先金融市場的姿態(tài)無疑會(huì)變得更加鏗鏘與激昂。數(shù)據(jù)顯示，時(shí)下港股主板上市公司共1821家，其中H股上市公司共250家，里面除去98家已通過A+H發(fā)行方式而實(shí)現(xiàn)了“全流通”之外，還有152家旗下仍存有大量不可流通的“外資股”，市值約為2.55萬億港元，占港股總市值的7.2%，同時(shí)這些未流通股市值的占比占H股上市公司市值的比重平均都在50%以上，有的占比甚至高達(dá)80%。因此，假若152家的非同流通股實(shí)現(xiàn)“全流通”，不僅H股上市公司在港股中的市值占比由目前的19.9%上升至25.6%，而且以國企陣營為主體的H股公司在各項(xiàng)全球指數(shù)中的權(quán)重也將大大提升，從而進(jìn)一步增強(qiáng)香港在國際金融市場中的影響力。非常重要的是，“全流通”意味著H股企業(yè)開始以整體面貌參與到資本市場的競爭中，由此必然加大上市公司的博弈化程度，推動(dòng)香港上市公司主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進(jìn)而提高香港市場在全球金融市場的競爭力。

當(dāng)然，作為國家金融戰(zhàn)略的一個(gè)重要?jiǎng)幼?，H股“全流通”試點(diǎn)的變革效應(yīng)不僅局限于香港市場，而是必然惠及與賦能整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，H股“全流通”代表著之前非流通的巨額“內(nèi)資股”獲得了市場化定價(jià)的機(jī)會(huì)，從而徹底糾正了H股上市公司市值普遍且長期明顯折價(jià)的扭曲狀況，在有效改善企業(yè)估值水平的基礎(chǔ)上，上市公司也可以據(jù)此通過真實(shí)的交易變現(xiàn)，獲取企業(yè)發(fā)展的流動(dòng)資金。不僅如此，“全流通”之后，H股上市公司還擁有了股權(quán)抵押融資的基礎(chǔ)，進(jìn)一步打開了企業(yè)直接融資的市場空間，同時(shí)方便了H股企業(yè)解決由于大股東增持股份而出現(xiàn)的H股流動(dòng)性不足的問題，上市公司便能有效穩(wěn)定與及時(shí)引入強(qiáng)有力的戰(zhàn)略合作者。以聯(lián)想控股為例，作為持股29.04%的第一大股東，中國科學(xué)院完全可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得充分的科研開發(fā)資金，而且聯(lián)想控股旗下的天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資以及私募股權(quán)投資和直接投資等四大金融板塊也可獲得增量資金的支持，進(jìn)而增強(qiáng)聯(lián)想控股對(duì)創(chuàng)新與成長企業(yè)的投資孵化與扶持力度；更有針對(duì)性地是，聯(lián)想集團(tuán)目前處于重要的轉(zhuǎn)型階段，去年虧損6.7億港元，但控股股東聯(lián)想控股有了“全流通”所產(chǎn)生的增量資金后，完全可以進(jìn)行增資馳援，結(jié)果不僅會(huì)降低聯(lián)想集團(tuán)的負(fù)債比例，而且加快其人工智能轉(zhuǎn)型的腳步。

必須強(qiáng)調(diào)，在目前國內(nèi)金融市場不斷對(duì)外資敞開大門的背景下，H股“全流通”也必將為中國的擴(kuò)大開放添加濃墨重彩的一筆。誰都知道，外資除了能夠通過QFII、滬港通和深港通等渠道進(jìn)入中國資本市場外，還將在政策的支持下獲取進(jìn)一步增持中國金融企業(yè)股比的機(jī)會(huì)，且五年之后將不再有股比限制；同時(shí)，境外資本又能借助“全流通”的創(chuàng)新安排，或以戰(zhàn)略投資者的身份在一級(jí)市場入股更多的中國國有企業(yè)，或通過二級(jí)市場參與中國企業(yè)的并購重組，股比改革與H股“全流通”相互映照，事實(shí)上構(gòu)成了中國金融市場開放的全新“雙引擎”。金融開放又會(huì)牽引產(chǎn)業(yè)開放，因此無論是在廣度與深度上，外資對(duì)中國市場的參與和影響都將得到前所未有的延展。

有一點(diǎn)還值得指出的是，由于H股“全流通”條件下融資環(huán)境的優(yōu)化，香港市場的吸引力必將大大增強(qiáng)，尤其是港股上市的機(jī)制安排比A股更靈活，如審核周期快以及沒有持續(xù)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的要求，而且在港IPO還可同時(shí)接受人民幣及美元投資人的投資等，由此更多的國內(nèi)企業(yè)都會(huì)選擇以H股方式上市融資，這實(shí)際上為外資參股和控股中資企業(yè)尤其是國有企業(yè)提供了更多可以甄選的存量資源。目前來看，恒生國企指數(shù)P/E、P/B的估值依舊低于10年平均水平，其中152家股權(quán)非流動(dòng)H股上市公司的加權(quán)靜態(tài)P/E僅為11.8倍，比港股整體PE低近2個(gè)點(diǎn)，在試點(diǎn)之后，更多的公司都會(huì)加入“全流通”陣營，這些企業(yè)的低估值與靈活的流動(dòng)性優(yōu)勢都將對(duì)外資產(chǎn)生的不小的吸引力。

作為一種主流觀點(diǎn)，很多人認(rèn)為H股“全流通”試點(diǎn)的成效可與13年前A股股權(quán)分置改革比肩等高，言下之意就是兩次改革表面上都解決了股權(quán)的“全流通”，但實(shí)質(zhì)上為上市企業(yè)營造出了完善公司治理結(jié)構(gòu)的重大平臺(tái)。由于“內(nèi)資股”無法在市場中流通，等于是大股東不能從股價(jià)上漲中得到好處，更因?yàn)闊o法減持，控股股東也無法進(jìn)行變現(xiàn)和從事股權(quán)質(zhì)押，由此便失去了關(guān)心股價(jià)和市值的動(dòng)力。但通過H股“全流通”，大股東和控股股東與流通股東在利益上真正趨于一致，而且不少實(shí)施了員工持股計(jì)劃的上市公司還能讓員工通過套現(xiàn)獲得激勵(lì)，從而大大激活了企業(yè)的團(tuán)隊(duì)合力與集體內(nèi)控力。更加重要的是，由于大股東可以公開套現(xiàn)，完全用不著通過濫用控制權(quán)等灰色渠道去侵害中小投資者的利益，等于是市場參與者的利益博弈從暗地走到明處，從失范走向了合規(guī)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)也將因此更為透明與公正。