葉檀

什么是真正的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)？什么樣的公司是優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司？哪些公司是真正的獨(dú)角獸，代表著真正的新經(jīng)濟(jì)，哪些是披著新經(jīng)濟(jì)外衣，其實(shí)靠燒錢續(xù)命的“毒角獸”呢？

以小米為例。

這個(gè)夏天，雷軍很忙，6天，香港、紐約、波士頓、舊金山、芝加哥、新加坡、倫敦路演。講真，現(xiàn)在并不是小米上市的好時(shí)機(jī)。如果提前一年，哪怕幾個(gè)月，市場(chǎng)行情火爆的時(shí)候，以小米公司的質(zhì)地，根本不愁認(rèn)購(gòu)。如果推遲幾年，小米模式完全被公眾認(rèn)可，盈利能力完全釋放，就不必大費(fèi)唇舌。現(xiàn)在上市，要面臨諸多困難。

雷軍的努力獲得了回報(bào)，早前有消息傳出，馬云、馬化騰將以個(gè)人名義認(rèn)購(gòu)小米股份，金額在數(shù)千萬(wàn)至上億美元不等。李嘉誠(chéng)表態(tài)，計(jì)劃認(rèn)購(gòu)價(jià)值3000萬(wàn)小米股票。Capital Group、高瓴資本分別認(rèn)購(gòu)5億和6億美元。普通投資者怎么樣？小米公開(kāi)發(fā)售部分累計(jì)獲得約11萬(wàn)人認(rèn)購(gòu)，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)近10倍，打破2011年以來(lái)大盤股認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的最高紀(jì)錄，成為全球最大散戶規(guī)模的IPO。

很多人拿小米IPO跟眾安保險(xiǎn)、閱文集團(tuán)等相比，認(rèn)為小米好不到哪兒去。小米跟這些公司有很大差別。首先，市場(chǎng)環(huán)境不一樣，現(xiàn)在投資者比較謹(jǐn)慎，估值不高。小米IPO定價(jià)最終確定為17港元，位于17至22港元發(fā)行價(jià)區(qū)間的最下限。為什么這么低？是不是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)趁機(jī)壓價(jià)，給小米流動(dòng)性折價(jià)？其次，盤子不一樣，小米比他們大得多，創(chuàng)下了香港有史以來(lái)規(guī)模最大的民營(yíng)公司IPO。對(duì)比一下，2010年以來(lái)，募集資金總額超過(guò)400億港元或50億美元以上的大盤股，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)皆為個(gè)位數(shù)，小米這次融資表現(xiàn)算是相當(dāng)不錯(cuò)。

理論上，雷軍可以把IPO價(jià)格提高一點(diǎn)，反正還有超額認(rèn)購(gòu)。之所以沒(méi)有這樣做，或許跟雷軍的理念有關(guān)。更早以前，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)給出小米估值800億到900億美元，小米也選擇了550億到700億美元這個(gè)更低的估值區(qū)間。

你讓人家賺錢，人家也讓你賺錢，互利才是經(jīng)商的要義。當(dāng)初小米崛起，靠性價(jià)比高，積累了一大批死忠粉。4月25日，雷軍和董事會(huì)承諾，小米整體硬件業(yè)務(wù)的綜合利潤(rùn)率，永遠(yuǎn)不會(huì)超過(guò)5%。如果有超出部分，都將回饋給消費(fèi)者。

這是小米的整體形象，小米不應(yīng)該也不會(huì)破壞這樣的整體形象。以退為進(jìn)，讓利共贏是雷軍重要的商業(yè)理念。讓利給投資者，小米會(huì)走得更快；讓利給消費(fèi)者，小米會(huì)走得更遠(yuǎn)。

那為什么，小米IPO一波三折？

主要原因，很多人對(duì)小米這樣的新經(jīng)濟(jì)模式并不理解，再加上此前有“毒角獸”披著獨(dú)角獸的外衣，坑慘了不少投資者，A股市場(chǎng)上爭(zhēng)議較大。

拋開(kāi)各種模式，投資者只需要幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，判斷公司到底是什么樣的公司。比如，消費(fèi)者買不買賬、公司以前賺不賺錢，現(xiàn)在賺不賺錢，未來(lái)賺錢空間大不大，是不是在市場(chǎng)上老是薅羊毛？

小米成立僅7年，成功躋身營(yíng)收千億俱樂(lè)部。2017年，小米手機(jī)全球出貨量9240萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)份額6.3%，全球排名第五。2018年第一季度，小米逆勢(shì)大增。IDC數(shù)據(jù)顯示，小米手機(jī)一季度出貨量2800萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)87.8%，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)到8.4%，全球排名提升到第四位?？傮w來(lái)說(shuō)，小米不是燒錢換市場(chǎng)，是靠產(chǎn)品攻城掠地，2017年?duì)I收1146億元，凈利潤(rùn)54億元。

小米如何實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)？靠激勵(lì)機(jī)制。無(wú)論是新經(jīng)濟(jì)，還是舊經(jīng)濟(jì)，公司治理的核心問(wèn)題，一定是激勵(lì)機(jī)制，這方面，小米做得不錯(cuò)。2014年，雷軍決定把個(gè)人400萬(wàn)股股票全部分給金山員工，大概每名金山員工得到2萬(wàn)元人民幣?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，員工持股很常見(jiàn)，目前小米員工共有14513人，截至今年一季度，共向超過(guò)5500名員工進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，占比高達(dá)38%！激勵(lì)機(jī)制不是江湖義氣，雷軍給投資者畫的餅，還得靠核心團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)，這是許多分析師挑選十年十倍股的時(shí)候，一定會(huì)把激勵(lì)機(jī)制考慮進(jìn)去的原因。

過(guò)去的業(yè)績(jī)，說(shuō)明小米商業(yè)模式不錯(cuò)，投資者最看重的還是未來(lái)。未來(lái)，小米代表的，是怎么樣的一種新經(jīng)濟(jì)呢？可以肯定的是，小米不會(huì)只是一家硬件公司，否則就不會(huì)承諾硬件業(yè)務(wù)綜合利潤(rùn)率不超過(guò)5%了，硬件只是“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式的一部分，還有新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

小米線上線下融合的新零售模式是賺錢的，不是“燒錢”模式。這是未來(lái)的盈利點(diǎn)，行業(yè)天花板很高。充滿想象空間的是，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)生態(tài)業(yè)務(wù)。雷軍希望建立一個(gè)開(kāi)放式“生態(tài)鏈模式”，讓全球每個(gè)人都能用低價(jià)享受科技生活，一家小米不夠，未來(lái)需要一百家甚至更多的“小米”。小米利用積累的用戶、工業(yè)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管控、品牌、渠道、資金等資源能力，生態(tài)鏈公司迅速成長(zhǎng)，已經(jīng)成功培育出4家估值超過(guò)10億美元的“獨(dú)角獸”，紫米、華米、智米、納恩博。

生態(tài)鏈公司中華米科技、潤(rùn)米母公司開(kāi)潤(rùn)股份分別在美股和A股上市，2017年，小米智能硬件生態(tài)鏈企業(yè)銷售額已經(jīng)超過(guò)200億元，同比翻番。

那么，小米該怎么估值？

小米各業(yè)務(wù)不是忽悠，能夠賺錢，這是“獨(dú)角獸”而不是“毒角獸”的關(guān)鍵點(diǎn)。小米生態(tài)圈初見(jiàn)雛形，盈利能力沒(méi)有完全釋放，未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間很大，包括研發(fā)投入等等，是判斷公司是否代表著新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)，也是估值的關(guān)鍵因素。

按照當(dāng)前基礎(chǔ)盈利能力，小米的估值跟騰訊、阿里類似，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞馬遜?？紤]到小米新的商業(yè)模式，17港元的估值不算高。但是，股價(jià)不一定跟著估值走，跟大環(huán)境走，大環(huán)境過(guò)好或者不好，可能會(huì)讓股價(jià)偏離。但是，只要企業(yè)好，從長(zhǎng)期來(lái)看，估值一定會(huì)回歸，股價(jià)是安全的。這就是價(jià)值投資的魅力。

小米生態(tài)圈如果發(fā)展成一艘動(dòng)力強(qiáng)勁的巨型航母，那不僅能為獨(dú)角獸正名，也能為新經(jīng)濟(jì)正名。