本刊研究員 田 闖

過往的無數(shù)經(jīng)驗(yàn)表明，在股票市場里，由于大多數(shù)投資者傾向于將情緒放大，悲觀的時(shí)候更悲觀，樂觀的時(shí)候更樂觀，為下跌持續(xù)找看空的風(fēng)險(xiǎn)，為上漲持續(xù)找增長的理由，所以我們會看到兩種本質(zhì)一樣的瘋狂：牛市的狂熱與熊市的踩踏。在A股這樣個人投資者占大多數(shù)的市場，上述人性的弱點(diǎn)放大得會更加明顯，股價(jià)的波動也會更厲害。

在今年A股暴跌之后，我們通過指數(shù)的一系列指標(biāo)來判斷現(xiàn)在的市場是不是一個底部，甚至是歷史大底。當(dāng)然，我們可以找到諸多理由，無論橫向還是縱向去比較。但是，僅針對指數(shù)而言，筆者認(rèn)為，全樣本的上證綜指是失真的，并不是一個很好的參考體系去支撐我們判斷是否應(yīng)該抄底。其次，當(dāng)長線資金越來越多，定價(jià)權(quán)越來越大的背景下，結(jié)構(gòu)分化將會持續(xù)，對于優(yōu)質(zhì)的股票，現(xiàn)在可能是撿便宜貨的時(shí)候，但是對于很多爛票，現(xiàn)在興許還在山腰。

上證綜指對于判斷底部是失真的

今年以來，A股韭菜總是在關(guān)燈吃面之后，看著太平洋彼岸的美國股市開盤之后節(jié)節(jié)攀升，兩者大相徑庭。看著2008年的上證綜指2700點(diǎn)，十年之后的上證綜指還是2700點(diǎn)，一個輪回，韭菜似乎割了一茬還有一茬。金融危機(jī)過去的十年，這個期間，從2008年8月到2018年8月，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅超過200%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅超100%，標(biāo)普500漲幅超100%。

但如果深究上證綜指的話，我們會發(fā)現(xiàn)很多有意思的細(xì)節(jié)。2018年8月的A股，大概是在1500只股票，十年之后，這1500只股票中，只有不到三分之一的股票是下跌，將近三分之一的股票漲幅超過100%。這顯然與我們對于指數(shù)的觀感是不同。那背后的原因是什么呢？對于上證綜指而言，上證綜指是以全樣本的發(fā)行股本為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，這種情況下，指數(shù)非常容易受到大市值公司的影響。曾經(jīng)的中石油是全世界第一個市值超過1萬億美金的公司，十年過后，相信沒有人會認(rèn)為它會重回巔峰。同時(shí)，上證綜指包括了所有上交所的A股，而在殘酷的市場競爭中，必然有公司會是輸家。

即是說，上證綜指這個指數(shù)包含大量應(yīng)該被淘汰，不適合繼續(xù)呆在指數(shù)甚至留在股市里的股票，而且這樣的股票每年都在增加。從這個角度來看，這樣的指數(shù)能夠反應(yīng)實(shí)際情況嗎？在過去的十年當(dāng)中，雖然近幾年我國的經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，但是遍觀全世界，我們也是遙遙領(lǐng)先的佼佼者。10年之前，進(jìn)入財(cái)富世界500強(qiáng)的榜單里，日本64家，中國35家，而10年后2018年，日本52家，中國120家，這才符合我們的經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

也許說到這里，抬杠的人會認(rèn)為，納斯達(dá)克綜合指數(shù)是全樣本幾千家公司編制，可是，美國的股市擁有非常健全合理的退市機(jī)制，納斯達(dá)克每年新上很多優(yōu)秀的公司，但是也會被市場淘汰很多劣質(zhì)甚至是不那么優(yōu)秀的公司，有活水進(jìn)來，也有死水出去，這才是生生不息。所以，在這一輪互聯(lián)網(wǎng)公司為代表的牛市當(dāng)中，納斯達(dá)克綜指的漲幅還能夠遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過道瓊斯和標(biāo)普500。

因此，我們用一個失真的指數(shù)來判斷是否是底部并沒有意義，只要這個指數(shù)還是包含諸多理應(yīng)被淘汰的輸家，十年之后，上證綜指還是2700點(diǎn)也不是不可能。

結(jié)構(gòu)分化會持續(xù)

上面說到全樣本的上證綜指并不是一個好的判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們看看滬深300與標(biāo)普500的對比。滬深300的權(quán)數(shù)是自由流通量，稍微能降低大市值股票的影響程度，同時(shí)股票是精選的，與標(biāo)普500更相似。從過去十年的走勢來看，中國的滬深300還是敵不過美國的標(biāo)普500，但是比起上證綜指而言已經(jīng)好的太多。到目前為止，至少滬深300還有40%的正收益。今天滬深300當(dāng)中，有189只是十年前的成分股。這189只，過去10年，38只是下跌的，144只漲幅超過20%，99只漲幅超過100%。

與標(biāo)普500相比，滬深300還有一個明顯的特點(diǎn)是波動比較大，2015年的牛市，滬深300是超越標(biāo)普500收益率的，但是沒有持續(xù)太久。還是前述說到的投資者結(jié)構(gòu)的問題，上面說的跨越十年持有，是享受了多數(shù)公司隨著中國經(jīng)濟(jì)增長而長大的收益。但真實(shí)市場中，很少有人把股票當(dāng)作股權(quán)，去分享公司成長帶來的收益。大多數(shù)個人投資者更多是把股市看作一個賭場，股票就是交易的籌碼，并且迅速就轉(zhuǎn)手。有些人分享其中一小段的投資收益，有些人經(jīng)常就是買到高點(diǎn)然后被套牢，有些人坐了過山車然后小賺一點(diǎn)走人，總而言之就是，看起來收益不錯，但是最終真正賺到錢的人不多。

滬深300相對整個上證綜指更優(yōu)秀的表現(xiàn)也說明了整個市場的結(jié)構(gòu)分化，而這一趨勢，將會持續(xù)，并且越來越強(qiáng)。從投資者結(jié)構(gòu)來看，隨著通過深滬港通北上的資金越來越多，A股納入MSCI等國際指數(shù)，社保及養(yǎng)老金資金持續(xù)入市，機(jī)構(gòu)投資者占的比重越來越高，長線投資者也越來越多。在這樣的背景下，一些常識將會越來越深入人心：在殘酷的市場競爭中，一定會有公司掉隊(duì)，包括曾經(jīng)優(yōu)秀的公司也可能會被淘汰。如果它的估值還很高，其市值是會跌到讓人絕望的地步，你以為的腰斬是底部，那么還會出現(xiàn)下一個腰斬。同時(shí)，參照港股的仙股，這些股票的交易量會持續(xù)萎縮，流動性很低。

以下是一些事實(shí)：

目前A股市場中總市值不足50億元的股票接近1900只，相對于全市場3500余只來說，占比已經(jīng)超過了一半，達(dá)到53.36%；三年前5178點(diǎn)時(shí)，總市值低于50億元的股票僅182只。

截至2018年8月24日，總市值高于500億的股票共有127只，而在一年前、兩年前和三年前的這一數(shù)據(jù)分別是150只、125只和122只。大市值股票趨于穩(wěn)定，而且大藍(lán)籌、行業(yè)龍頭股獲得資金青睞。

低市值伴隨著低成交低換手率，以8月24號為例，兩市共有17只股票成交額低于200萬元（其中僅2只股票是跌停導(dǎo)致成交額急劇減少）。15只股票中，僅有2只總市值超過了50億。而當(dāng)天，總成交額低于500萬的更是多達(dá)294只。伴隨著優(yōu)質(zhì)股票與劣跡股票，大市值與小市值股票整體的持續(xù)分化，這樣的情況將越來越常態(tài)化。

風(fēng)險(xiǎn)在哪里

優(yōu)質(zhì)的股票就算經(jīng)過了連續(xù)的下跌，估值來看，也并非是歷史最低水平，在所謂的抄底的時(shí)候，當(dāng)然也要看到市場上風(fēng)險(xiǎn)的地方。

首先是貿(mào)易戰(zhàn)的影響。從目前整體的氛圍來看，貿(mào)易事件的影響依然不可預(yù)測，雖然可能通過各種舉措得到一定的緩解甚至解決，但特朗普做事的方式有可能持續(xù)將中美貿(mào)易當(dāng)作一張牌來打，而抑制中國的發(fā)展有可能會成為美國施政的一個重心，而這會對于股市的走勢形成一定的氛圍壓制，整個2018年甚至2019年上半年都會籠罩在這種氛圍之中。

其次，從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢來看，目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)還有待優(yōu)化，發(fā)展的均衡性有待完善，房價(jià)、股市、匯市、金融體系等矛盾凸顯，這也在一定程度上增加了市場不穩(wěn)定性。去杠桿的節(jié)奏和力度雖然有所放緩，但是整體的方向并沒有變化，而過往的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，去杠桿就是消滅貨幣的過程，而貨幣的消滅就是資產(chǎn)價(jià)格的下行。在這樣的背景下，我們并不清楚現(xiàn)在面對的這個底是多大的坑。

當(dāng)然，上面提到的兩個問題是今年以來一直擾動市場的因素，在這里再次重申僅是想說明一點(diǎn)：每一次的下跌的主因都不一樣，同理，每一次的底有多深也不同。而且，整個市場環(huán)境在變化，投資者和資金屬性也在變化。如果不具備挑選優(yōu)質(zhì)公司的能力并且能夠分享公司長期的成長帶來的收益，再大的底部也不會讓你賺到很多錢，興許，還會讓你持續(xù)虧損，因?yàn)檠鼣睾竺?，真的可能還是腰斬。

文中圖片數(shù)據(jù)來源：Wind資訊