本刊研究員 田闖

市場(chǎng)方面，國泰君安李少君認(rèn)為三條風(fēng)險(xiǎn)主線均出現(xiàn)邊際積極變化，看好9月金秋行情的展開。1）信用風(fēng)險(xiǎn)方面，當(dāng)前貨幣流動(dòng)性處于高度充裕的狀態(tài)，國常會(huì)部署進(jìn)一步推進(jìn)緩解小微企業(yè)融資難措施等均有利于促進(jìn)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)。2）中美貿(mào)易沖突進(jìn)入2000億美元清單回合，8月20日為期6天的針對(duì)是否對(duì)2000億美元中國商品加征關(guān)稅征求意見。3）卡塔爾對(duì)土耳其提供150億美元經(jīng)濟(jì)支持，多個(gè)新興市場(chǎng)采取措施對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)因土耳其危機(jī)產(chǎn)生的恐慌顯著降溫。4）人民幣匯率方面，央行近期表示逆周期因子重啟，美元兌人民幣預(yù)期在6.8-7區(qū)間將獲得較強(qiáng)支撐。綜合來看，隨著三大風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步緩解，加上經(jīng)過持續(xù)回調(diào)，目前市場(chǎng)估值水平已處于歷史低位，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)的金秋行情有望展開。

中信證券則認(rèn)為，目前市場(chǎng)投資者最大的困惑和焦慮來源于對(duì)政策方向以及舉措的迷茫，尤其是近期市場(chǎng)一方面在期待減稅降低企業(yè)成本，另一方面又看到社保和非稅收入征管職責(zé)劃轉(zhuǎn)，一個(gè)減負(fù)，一個(gè)可能增加實(shí)際負(fù)擔(dān)，缺乏足夠信息披露和數(shù)據(jù)分析的情況下，投資者對(duì)政策方向的預(yù)期非?；靵y，需要時(shí)間靜候政策進(jìn)一步明朗和落地。

同時(shí)，市場(chǎng)需要時(shí)間換空間去化解市場(chǎng)本身存在的一些風(fēng)險(xiǎn)，比如目前市場(chǎng)最大的隱患：股權(quán)質(zhì)押。目前平倉線以下的股票質(zhì)押市值，滬市對(duì)應(yīng)約670億元，深市約3750億元，這個(gè)量短期來看確實(shí)是一個(gè)隱患，市場(chǎng)需要一些時(shí)間，通過市場(chǎng)化的手段（如產(chǎn)業(yè)資本介入，同時(shí)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)和大股東債務(wù)）來逐步消化這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司王漢峰則關(guān)注物價(jià)上行壓力。受供給側(cè)限制、天氣、疫情等因素影響，中國較多生產(chǎn)與消費(fèi)領(lǐng)域呈現(xiàn)出物價(jià)上行壓力，特別是部分原材料、農(nóng)產(chǎn)品、豬肉、房租等，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力形成鮮明對(duì)比。物價(jià)上行壓力如果持續(xù)，將限制貨幣政策的靈活性，也將影響市場(chǎng)資金預(yù)期，是值得關(guān)注的新因素。

每周金股：伊利股份

本周筆者建議關(guān)注伊利股份（600887）。上期筆者提到乳業(yè)告別過去十年15%以上的高速增長(zhǎng)期，目前將依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善以及三四線城市和農(nóng)村人均消費(fèi)量的緩慢增長(zhǎng)獲取增長(zhǎng)動(dòng)能。作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，伊利在品牌、渠道及產(chǎn)品方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期來看，獲得略高于行業(yè)增速的增長(zhǎng)是可預(yù)見的。對(duì)標(biāo)國外雀巢、達(dá)能等企業(yè)的估值，伊利合理估值在20-25倍之間。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

過去這些年，伊利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直在優(yōu)化，持續(xù)拉動(dòng)銷售收入的增長(zhǎng)，并且與行業(yè)整體狀況類似，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)成為營收增長(zhǎng)越來越重要的因素。以2017年為例，液態(tài)奶產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入557.66億元，較2016年增加62.44億元，同比增長(zhǎng)12.61%。其中因銷量上升增加收入55.44億元，因銷售價(jià)格變動(dòng)減少收入3.61億元，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整增加收入10.61億元。即是說，對(duì)于同款產(chǎn)品而言，伊利在2017年的價(jià)格是有所下降的，但由于高端產(chǎn)品占比的上升，拉動(dòng)整體的單價(jià)增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)了營收的上漲。

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就目前而言，在伊利的產(chǎn)品陣列當(dāng)中，金典、安慕希的毛利率接近50%，其他高端奶毛利率在45%左右，而基礎(chǔ)白奶毛利率只有20%不到。但是現(xiàn)在低毛利的產(chǎn)品在整體營收中仍然占據(jù)將近一半的比例，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化仍然有上升的空間。

渠道優(yōu)勢(shì)顯著

此前我們分析到，未來液態(tài)奶量的增長(zhǎng)將更多依賴于三四線城市及農(nóng)村地區(qū)人均消費(fèi)量的增長(zhǎng)，同時(shí)隨著三四線城市及農(nóng)村地區(qū)購買力的提升，高端產(chǎn)品的增長(zhǎng)也有賴于這部分市場(chǎng)。在渠道方面，伊利自2006年便開展了織網(wǎng)行動(dòng)，建立了覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)；隨后借助商務(wù)部的萬村千鄉(xiāng)活動(dòng)進(jìn)入了農(nóng)家店等鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端。多年全國化深度布局下，伊利17年直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目已達(dá)53萬家，在各城市的份額皆達(dá)30%以上。

隨著高端產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)與不斷普及，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的教育也在不斷多元化，如今越來越多的低線城市消費(fèi)者已經(jīng)將高端產(chǎn)品作為日常消費(fèi)需求。伊利在這些地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋、渠道下沉、終端管控等均具備較強(qiáng)實(shí)力，因此也能更好的享受到三四線城市高端產(chǎn)品需求增長(zhǎng)的紅利。

相比蒙牛，蒙牛渠道下沉較晚，目前伊利在縣級(jí)市場(chǎng)銷售份額高出蒙牛10pct，早期渠道深耕領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)凸顯。

此外，伊利積極布局新興渠道，對(duì)公司電子商務(wù)渠道平臺(tái)資源進(jìn)行整合、擴(kuò)展APP和微信等渠道，目前已經(jīng)開拓了電商、便利店、餐飲、藥店等新興渠道，其中電商深入到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，17年電商業(yè)務(wù)收入同比增130%。

強(qiáng)有力的渠道優(yōu)勢(shì)，也成為伊利在比光明、蒙牛晚推出常溫酸奶安慕希的情況下，仍然能夠后來居上的重要原因。2017年安慕希的銷售額突破百億，在350億的常溫酸奶市場(chǎng)中占據(jù)三分之一以上的份額。

伊利的收入結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)圖

從估值的角度來看，參照海外經(jīng)驗(yàn)，雀巢、達(dá)能、薩普托這樣的綜合乳制品企業(yè)估值在20-25倍區(qū)間，而這些海外消費(fèi)品龍頭過去五年收入和EBIT的復(fù)合增速只有個(gè)位數(shù)?？紤]到雀巢、達(dá)能等企業(yè)營收更多元化，對(duì)伊利的估值打個(gè)折扣，筆者認(rèn)為20倍以下的估值是伊利可以開始逐步買入的區(qū)間。

公司低毛利產(chǎn)品目前仍占據(jù)僅一半收入