一 引言與文獻(xiàn)綜述

近年來,社會(huì)各界開始普遍關(guān)注和討論中國過度金融化的問題(楊成才,2016[1]；易會(huì)滿,2017[2]；劉錫良,2017[3]；王剛,2017[4])。2008年金融危機(jī)之后,在發(fā)達(dá)國家普遍經(jīng)受經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)而金融擴(kuò)張明顯減速的情況下,中國金融體系卻經(jīng)歷了長時(shí)間的迅速擴(kuò)張(陳享光和郭祎,2016)[5]。這是中國金融體系發(fā)展的一次“逆向行車”。

2015和2016年,資本市場的劇烈波動(dòng)與狂熱的杠桿活動(dòng)、房地產(chǎn)市場的急劇膨脹,引發(fā)了各界對(duì)于當(dāng)前中國發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。與此同時(shí),實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難和民間投資增速的迅速下降也激起了關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的討論。非金融企業(yè)在減少實(shí)體投資的同時(shí),不斷增加金融活動(dòng),成為了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的重要表現(xiàn),各界對(duì)于中國非金融企業(yè)金融化展開多方面討論。非金融企業(yè)金融化會(huì)直接導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化,從而對(duì)國民經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展帶來不利影響,因此有必要引起更多關(guān)注。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)金融化背景下,中國非金融企業(yè)金融化具有自身特點(diǎn)。對(duì)中國非金融企業(yè)金融化的分析,需要考慮與發(fā)達(dá)國家不同的經(jīng)濟(jì)背景,從非金融企業(yè)金融化的表象中推演出背后的邏輯。本文基于中國、美國、英國、日本四國1997-2016年宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù),分別對(duì)比各國非金融企業(yè)金融化、經(jīng)濟(jì)金融化、家庭部門和金融部門金融化的情況,以探討當(dāng)前中國非金融企業(yè)金融化的異質(zhì)性和“逆向而行”的發(fā)展邏輯。

發(fā)達(dá)國家金融化進(jìn)程一直受到關(guān)注,包括調(diào)節(jié)學(xué)派、積累的社會(huì)結(jié)構(gòu)理論、西方馬克思主義、后凱恩斯主義在內(nèi)的多方學(xué)者針對(duì)金融化問題開展了大量研究。作為金融化過程中一項(xiàng)重要內(nèi)容,非金融企業(yè)金融化始終是金融化研究的重點(diǎn)。20世紀(jì)70年代之后,新自由主義全球化對(duì)產(chǎn)品和金融市場產(chǎn)生影響,大型非金融公司的業(yè)績受到了兩個(gè)負(fù)面沖擊。一方面,全球總需求增長的減緩以及關(guān)鍵產(chǎn)品市場競爭的加劇,降低了非金融企業(yè)利潤率；另一方面,尋求長期增長的“耐心”金融轉(zhuǎn)向了“無耐心”金融,提高利率、迫使非金融企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)支付更多現(xiàn)金流,強(qiáng)烈地改變了管理者的動(dòng)機(jī),造成了非金融企業(yè)計(jì)劃短視(Crotty,2005)[6]。非金融企業(yè)金融化反映出食利者和管理者之間的聯(lián)盟,導(dǎo)致了福特主義積累體制的危機(jī),進(jìn)一步催生金融主導(dǎo)的積累體制(Boyer,2000)[7]。在股東價(jià)值導(dǎo)向下,公司資金主要從金融市場獲取,少數(shù)股東可以通過金融市場控制公司,從而構(gòu)成了“股東價(jià)值資本主義”的基礎(chǔ)(Aglietta和Breton,2001)[8]。股東價(jià)值取向的確立使企業(yè)經(jīng)營策略發(fā)生了轉(zhuǎn)向(Lazonick和O’ Sullivan,2000)[9]。大型非金融公司和銀行之間的關(guān)系發(fā)生改變,公司在增加內(nèi)部融資的同時(shí)不斷在公開市場上尋求外部融資,自身金融能力不斷增加,促使銀行轉(zhuǎn)變,進(jìn)而導(dǎo)致了家庭金融化過程,推動(dòng)著資本主義的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型(Lapavitsas,2010)[10]。在美國,非金融企業(yè)金融化反映在非金融企業(yè)獲取金融收益的增加和金融支付的增加,導(dǎo)致了實(shí)體投資的減少(Stockhammer,2004[11]；Orhangazi,2008[12])。在金融支付上,不同的行業(yè)類型和企業(yè)規(guī)模中,企業(yè)增加金融支付的金融化過程對(duì)于實(shí)體投資的影響都是負(fù)面的；在金融利潤上,大企業(yè)金融收入增加的金融化過程對(duì)于實(shí)體投資的不利影響比較明顯(Orhangazi,2008)[12]。

近些年來,隨著中國經(jīng)濟(jì)金融化傾向逐步顯現(xiàn)和非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象日益突出,中國非金融企業(yè)金融化的情況也開始受到關(guān)注。許新強(qiáng)(2014)[13]和鄧迦予(2014)[14]對(duì)中國非金融上市公司金融化程度進(jìn)行了衡量,認(rèn)為中國非金融上市公司金融化水平并不高,且沒有加深趨勢。宋軍和陸旸(2015)[15]基于中國上市非金融公司金融化的視角,分析了非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營收益率之間的關(guān)系,指出高業(yè)績和低業(yè)績的上市非金融公司都傾向于持有更多的金融資產(chǎn)。張成思和張步曇(2016)[16]研究中國上市非金融公司金融收益占比提升對(duì)實(shí)業(yè)投資率的影響,證實(shí)了金融化會(huì)降低企業(yè)實(shí)體投資率。

當(dāng)前,對(duì)于中國非金融企業(yè)金融化的探討更多是在驗(yàn)證發(fā)達(dá)國家非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象及其影響在中國是否存在,并未深入分析中國非金融企業(yè)金融化本身的特點(diǎn)及發(fā)展邏輯。然而,中國當(dāng)前金融化情況與發(fā)達(dá)國家有著不同的歷史背景,要解決中國非金融企業(yè)金融化存在的現(xiàn)實(shí)問題,就必須剖析中國非金融企業(yè)金融化表象和邏輯。本文嘗試在對(duì)比中國和美國、英國、日本非金融企業(yè)金融化表象的基礎(chǔ)上,推演出中國非金融企業(yè)金融化邏輯的不同,以對(duì)中國金融化問題有深入理解。

二 中國非金融企業(yè)金融化表象的異質(zhì)性

發(fā)達(dá)國家非金融企業(yè)金融化源于20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)滯脹危機(jī)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在嚴(yán)重障礙的背景下,非金融企業(yè)開始通過參與金融市場來獲取資金和金融收益。中國非金融企業(yè)金融化的發(fā)展更多地開始于金融危機(jī)前后,受到了金融體系迅速發(fā)展的推動(dòng)。不同的歷史背景決定了中國非金融企業(yè)金融化同發(fā)達(dá)國家有著不同的表現(xiàn)。

(一)2008年金融危機(jī)之后非金融企業(yè)金融化加劇

金融危機(jī)對(duì)于中國和發(fā)達(dá)國家的影響有著明顯不同。以英美為代表的發(fā)達(dá)國家自20世紀(jì)80年代以來的金融化進(jìn)程被認(rèn)為是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因。2008年金融危機(jī)之后,發(fā)達(dá)國家金融化進(jìn)程顯著放緩,非金融企業(yè)金融化也受到影響。然而,中國非金融企業(yè)金融化進(jìn)程并沒有受到金融危機(jī)的明顯影響,仍然保持著不斷加深的態(tài)勢。

在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上,可以通過非金融企業(yè)財(cái)產(chǎn)性收入和財(cái)產(chǎn)性支出占其總營業(yè)盈余的比重來反映非金融企業(yè)金融化的程度。財(cái)產(chǎn)性收入反映的是非金融企業(yè)通過金融手段獲取的收入,財(cái)產(chǎn)性支出反映的是非金融企業(yè)資金流向金融領(lǐng)域的程度,總營業(yè)盈余則反映了非金融企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的資金量。財(cái)產(chǎn)性收入和支出占總營業(yè)盈余的比重越高,反映非金融企業(yè)越多地通過金融手段進(jìn)行經(jīng)營并更多地將資金投向金融領(lǐng)域,更多地參與金融業(yè)務(wù)。

在財(cái)產(chǎn)性收入占比上(圖1),中國非金融企業(yè)財(cái)產(chǎn)性收入占總營業(yè)盈余的比重在金融危機(jī)前夕明顯提升,在金融危機(jī)之后有所下降,在2011和2012年重新提升,在2013和2014年有所調(diào)整；英國的情況比較穩(wěn)定,始終保持高位；美國在金融危機(jī)之后開始出現(xiàn)明顯下降；日本的變動(dòng)情況同中國類似,但在2013和2014年延續(xù)了之前的提升態(tài)勢。在占比水平上,中國的水平顯著低于英國,但高于日本,并在2008年之后超越了美國?？梢?從財(cái)產(chǎn)性收入的角度來看,金融危機(jī)并沒有中斷中國非金融企業(yè)不斷增加通過金融手段獲取收入的過程。

圖1 中美英日非金融企業(yè)財(cái)產(chǎn)性收入占比情況(1997-2016年)

資料來源：作者根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局、英國國家統(tǒng)計(jì)局、日本內(nèi)閣府國民賬戶年度報(bào)告、中國統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)計(jì)算繪制而得，圖2-圖8同。

在財(cái)產(chǎn)性支出上,中國非金融企業(yè)財(cái)產(chǎn)性支出占總營業(yè)盈余的比重(圖2)在金融危機(jī)之后不斷上升,而在2013和2014年有所下降。英國、美國和日本三國在金融危機(jī)之后這一指標(biāo)都表現(xiàn)出了下降趨勢,但日本在2011年之后重新出現(xiàn)上漲趨勢,英美則保持了下降的趨勢；在占比水平上,中國的水平要高于日本,而低于英美,但中國在2012年高點(diǎn)上的水平已經(jīng)同美國十分接近。

綜合財(cái)產(chǎn)性收入和財(cái)產(chǎn)性支出的情況來看,中國非金融企業(yè)金融化并沒有因?yàn)榻鹑谖C(jī)的沖擊而出現(xiàn)放緩跡象,反而表現(xiàn)出同發(fā)達(dá)國家相反的發(fā)展態(tài)勢。尤其是在財(cái)產(chǎn)性支出方面,中國非金融企業(yè)金融化的不斷加劇同英美非金融企業(yè)金融化的放緩形成鮮明對(duì)比。

圖2 中美英日非金融企業(yè)財(cái)產(chǎn)性支出占比情況(1997-2016年)

(二)利息收支增加是非金融企業(yè)金融化主要表現(xiàn)

在財(cái)產(chǎn)性收入和支出的結(jié)構(gòu)上,中國非金融企業(yè)金融化同發(fā)達(dá)國家也有著顯著不同。財(cái)產(chǎn)性收支包括利息收支和紅利收支兩部分。發(fā)達(dá)國家非金融企業(yè)金融化進(jìn)程是非金融企業(yè)金融能力不斷提升的過程,更多地表現(xiàn)為非金融企業(yè)參與金融市場的增加和公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變,非金融企業(yè)更多通過增加分紅滿足金融市場的需求。然而,中國非金融企業(yè)金融化則更多表現(xiàn)為非金融企業(yè)增加借貸和放款的過程,表現(xiàn)為利息收支的增加。

在利息收入上(圖3),金融危機(jī)之后,中國非金融企業(yè)利息收入占總營業(yè)盈余的比重出現(xiàn)了明顯的提升過程,而英國和美國則表現(xiàn)出了迅速的下降,日本的表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。中國非金融企業(yè)利息收入占比始終高于日本,并在2009年超過了英國和美國。2012年,中國非金融企業(yè)利息收入占總營業(yè)盈余比重為18.4%,超過了英國2008年和美國2007年的高點(diǎn)水平。

在利息支出上,從2001年到金融危機(jī)之前,中國非金融企業(yè)利息支出占總營業(yè)盈余的比重(圖4)始終高于日本,但都低于英國和美國。然而,在金融危機(jī)之后,英美利息支出占比水平顯著下降,中國的水平在2010-2012年間顯著提升,超過了英美兩國,進(jìn)而在2013和2014年有所調(diào)整,但水平仍高于英美日三國?？梢?金融危機(jī)之后英美兩國非金融企業(yè)在債務(wù)上的支出迅速降低,但中國非金融企業(yè)則顯著提升,在一定程度上反映了中國非金融企業(yè)在金融危機(jī)之后的加杠桿過程。2012年,中國非金融企業(yè)利息支出占總營業(yè)盈余的比重達(dá)到24.3%,超過了英國2008年的高點(diǎn)水平,逼近美國2007年的高點(diǎn)水平。

圖3 中美英日非金融企業(yè)利息收入占比情況(1997-2016年)

圖4 中美英日非金融企業(yè)利息支出占比情況(1997-2016年)

在紅利收入上(圖5),中國非金融企業(yè)紅利收入占總營業(yè)盈余的比重在2002-2009年水平較高,基本上高于日本和美國的水平,但顯著低于英國。2010年,中國的水平出現(xiàn)劇烈下降,隨后開始穩(wěn)步提升；日本的水平則在2008年之后不斷提升,英國在2015和2016年出現(xiàn)了顯著的下降趨勢,美國則相對(duì)平穩(wěn)。2014年,中國非金融企業(yè)紅利收入占比為2.46%,低于美英日三國的水平。

圖5 中美英日非金融企業(yè)紅利收入占比情況(1997-2016年)

在紅利支出上,中國非金融企業(yè)紅利支出占總營業(yè)盈余的比重(圖6)和日本的水平相近,顯著低于英國和美國,且各國都表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的波動(dòng)態(tài)勢?？梢?各國非金融企業(yè)在股權(quán)上的支出相對(duì)穩(wěn)定。2014年,中國非金融企業(yè)紅利支出占比為11.29%,低于美英日三國。

圖6 中美英日非金融企業(yè)紅利支出占比情況(1997-2016年)

可以看出,中國非金融企業(yè)顯著的金融化現(xiàn)象集中表現(xiàn)在利息支出和利息收入上,在紅利支出和紅利收入上則表現(xiàn)不明顯。

(三)非金融企業(yè)負(fù)債水平顯著較高

在負(fù)債水平上,中國非金融企業(yè)金融化的特點(diǎn)更加明顯。中國非金融企業(yè)始終保持著較高的負(fù)債水平。中國非金融企業(yè)負(fù)債與總營業(yè)盈余之比(圖7)自2006年以來就顯著高于英美日三國。金融危機(jī)之后,英國和日本非金融企業(yè)負(fù)債水平都經(jīng)歷了持續(xù)的下降過程,但中國仍保持穩(wěn)定。非金融企業(yè)過高的負(fù)債水平反映了中國非金融企業(yè)對(duì)債務(wù)過度依賴的金融化現(xiàn)象,也對(duì)應(yīng)了非金融企業(yè)利息支出占比較高的情況。

圖7 中美英日非金融企業(yè)負(fù)債與總營業(yè)盈余之比(1997-2016年)

從財(cái)產(chǎn)性收入和支出以及負(fù)債情況來看,中國非金融企業(yè)擁有顯著較高的負(fù)債水平,在利息收入和利息支出上都表現(xiàn)出過度的金融化趨向,在金融危機(jī)前后超越了英美日三國,并在2012年達(dá)到最高水平。同時(shí),在紅利收入和紅利支出上,中國非金融企業(yè)的金融化傾向并不明顯,也反映了當(dāng)前中國非金融企業(yè)過度依賴債務(wù)的金融化特點(diǎn)。

三 中國非金融企業(yè)金融化邏輯的異質(zhì)性

金融化是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)過程,涉及政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門、家庭部門和國外部門在不同歷史條件下的轉(zhuǎn)型過程。中國非金融企業(yè)金融化的表象同發(fā)達(dá)國家有著顯著不同,原因在于中國非金融企業(yè)金融化與發(fā)達(dá)國家不同的發(fā)展邏輯。

(一)經(jīng)濟(jì)金融化推動(dòng)非金融企業(yè)金融化

經(jīng)濟(jì)金融化同非金融企業(yè)金融化有著相互推動(dòng)的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)金融化能夠?yàn)榉墙鹑谄髽I(yè)金融化創(chuàng)造更多條件,非金融企業(yè)金融化能夠直接促進(jìn)金融市場發(fā)展,從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融化。在不同歷史條件下,兩個(gè)方向上的推動(dòng)作用會(huì)表現(xiàn)出不同的主導(dǎo)地位。發(fā)達(dá)國家金融化進(jìn)程開始于20世紀(jì)80年代的金融自由化進(jìn)程,金融化的基本推動(dòng)力是非金融企業(yè)金融能力的增強(qiáng)以及在金融市場上尋求收益的活動(dòng)(Lapavitsas,2010)[10],因而是非金融企業(yè)金融化推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程。然而,當(dāng)前中國金融化的典型特征則是經(jīng)濟(jì)金融化的迅速發(fā)展,進(jìn)而推動(dòng)了非金融企業(yè)金融化進(jìn)程。

經(jīng)濟(jì)金融化是指整體國民經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的金融化水平,反映金融業(yè)和金融活動(dòng)對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)的重要性,即國民經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的依賴程度。經(jīng)濟(jì)金融化不僅表現(xiàn)在金融業(yè)增加值和利潤在國民收入中比重的提高,也表現(xiàn)在國民經(jīng)濟(jì)中金融資產(chǎn)相對(duì)比重的不斷擴(kuò)大和國民經(jīng)濟(jì)負(fù)債比率的不斷提高(Epstein,2005)[17]。金融部門增加值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重,直接反映了金融業(yè)發(fā)展對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)程度,進(jìn)而反映出國民經(jīng)濟(jì)對(duì)金融部門的直接依賴程度。從中美英日四國的金融部門增加值比重情況來看(圖8),相比于發(fā)達(dá)國家,中國金融業(yè)增加值占比在2007年之前都低于發(fā)達(dá)國家水平,但在2008-2009年間超過了日本,進(jìn)而在2012-2014年間相繼超過了美國和英國。對(duì)比變動(dòng)明顯的英國和中國可以看出,在2007-2009年金融危機(jī)之前,英國金融業(yè)占比出現(xiàn)了長時(shí)間的提升,而中國則始終保持穩(wěn)定甚至略微下降；但在金融危機(jī)之后,英國金融業(yè)占比趨于穩(wěn)定,而中國則出現(xiàn)了不斷上升的趨勢,并且在2012年之后上升趨勢更加明顯。2016年,中國金融業(yè)增加值占比達(dá)到8.35%,僅次于英國在2007和2009年金融危機(jī)期間的波動(dòng)性高點(diǎn),高于其他國家任何時(shí)間的水平。因此,從金融業(yè)增加值來看,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)金融化在四國中處于最高水平。

圖8 中美英日金融部門增加值占GDP比重(1997-2016年)

可以看出,金融危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)金融化程度迅速提升,同發(fā)達(dá)國家發(fā)展趨勢截然相反。不斷提升的經(jīng)濟(jì)金融化程度為非金融企業(yè)金融化提供了發(fā)展環(huán)境,使得金融危機(jī)之后中國非金融企業(yè)金融化加劇。

(二)金融部門轉(zhuǎn)型為非金融企業(yè)金融化創(chuàng)造條件

金融化過程伴隨著金融去管制、利率自由化、金融脫媒和資產(chǎn)證券化等一系列過程。金融化時(shí)期,在非金融企業(yè)金融化和家庭部門金融化的同時(shí),傳統(tǒng)金融部門為適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境,不斷尋求業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新,從而出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)型過程。對(duì)于商業(yè)銀行來說,一個(gè)突出的表現(xiàn)就是銀行更多地在金融市場上承擔(dān)中介角色,通過中間業(yè)務(wù)賺取傭金和手續(xù)費(fèi)(Lapavitsas,2010)[10]。發(fā)達(dá)國家非金融企業(yè)金融化在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融化過程中,也帶來了金融脫媒進(jìn)程,從而推動(dòng)著金融部門轉(zhuǎn)型。然而,在中國金融化進(jìn)程中,經(jīng)濟(jì)金融化首先表現(xiàn)在金融部門轉(zhuǎn)型,進(jìn)而為非金融企業(yè)金融化創(chuàng)造條件。

中國金融部門轉(zhuǎn)型的典型表現(xiàn)就是影子銀行的發(fā)展,一個(gè)突出表現(xiàn)為商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看,商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行和同業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)之間發(fā)生的且形成資產(chǎn)和負(fù)債的業(yè)務(wù)。相對(duì)于銀行傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù),同業(yè)業(yè)務(wù)針對(duì)的對(duì)象不是非金融企業(yè)和個(gè)人,而是金融機(jī)構(gòu)。同業(yè)業(yè)務(wù)的占比情況能夠反映商業(yè)銀行通過在金融體系內(nèi)部運(yùn)作資金獲取資本和收益的程度。

從中美英日四國央行公布的數(shù)據(jù)來看(圖9),中國銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在2006年后就不斷上升,在2016年底達(dá)到25.23%；美國商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)占比在金融危機(jī)之前表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn),在金融危機(jī)之后出現(xiàn)了持續(xù)的下降，2016年僅為0.72%；英國貨幣金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)占比在2007年出現(xiàn)明顯的下滑,隨后趨于穩(wěn)定,并在2014年之后保持了不斷下降的態(tài)勢,2016年為10.08%；日本銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)占比在2012年之前保持穩(wěn)定,但在2012年之后顯著提升,2016年為20.11%。2010年,中國銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)占比超過英國,成為四國最高水平。

圖9 中美英日銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)占比(1997-2016年)

資料來源：作者根據(jù)中國人民銀行、美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本銀行相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算繪制而得。圖10同。

在同業(yè)負(fù)債上(圖10),中國銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債占比在2006年之后表現(xiàn)出相對(duì)平穩(wěn)的上升態(tài)勢,2016年底達(dá)到13.11%；美國商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債保持了持續(xù)的下降趨勢,金融危機(jī)之后加速下降,2016年為0.68%；英國貨幣金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債占比在2007年和2014年下降明顯,在2014年之后有微弱回升,2016年為9.58%；日本銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債占比保持穩(wěn)定,2016年為7.50%。2014年,中國銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債占比超過英國,成為四國最高水平。

圖10 中美英日銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債占比(1997-2016年)

對(duì)比中英美日四國的情況,金融危機(jī)之后,英國和美國同業(yè)業(yè)務(wù)占比顯著下降,日本相對(duì)穩(wěn)定,但中國卻呈現(xiàn)持續(xù)的上升趨勢。2016年,中國銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債的占比均高于英美日三國,反映了當(dāng)前中國金融部門轉(zhuǎn)型十分顯著,金融化程度較高。

經(jīng)濟(jì)金融化背景下影子銀行的發(fā)展,為非金融企業(yè)增加負(fù)債和放款的金融化行為創(chuàng)造了條件,也使得非金融企業(yè)并非通過參與金融市場和增加分紅實(shí)現(xiàn)金融化進(jìn)程,利息收支的增加是其金融化的主要表現(xiàn)。

(三)家庭金融化與非金融企業(yè)金融化同步發(fā)展

金融化時(shí)期,家庭部門同樣會(huì)表現(xiàn)出明顯的金融化傾向。一方面,隨著金融體系的不斷發(fā)展和金融市場的繁榮,個(gè)人參與金融市場的程度不斷加深；另一方面,隨著金融脫媒的不斷深化,非金融企業(yè)在直接融資市場上的融資能力不斷增強(qiáng),金融機(jī)構(gòu)開始向家庭部門拓展業(yè)務(wù),不斷增加對(duì)于家庭部門的借貸(Lapavitsas,2010[10]；Palley,2014[18])。發(fā)達(dá)國家金融化表現(xiàn)出明顯的階段性特征(郭祎,2016)[19]。20世紀(jì)80年代,非金融企業(yè)金融化占據(jù)主導(dǎo),并成為經(jīng)濟(jì)金融化的直接推動(dòng)力量；90年代之后,家庭金融化逐漸占據(jù)主導(dǎo),推動(dòng)家庭負(fù)債迅速提高,為次貸危機(jī)埋下了伏筆。然而,由于中國金融化表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)金融化推動(dòng)下的金融化進(jìn)程,家庭金融化與非金融企業(yè)金融化有很大程度的同步性。

同非金融企業(yè)金融化類似,家庭金融化的程度可以通過財(cái)產(chǎn)性收入與支出占家庭總收入的比重來考察,財(cái)產(chǎn)性收入與支出占比越高,反映家庭同金融體系的關(guān)系越密切,家庭金融化程度也越高。財(cái)產(chǎn)性支出主要是利息支出,財(cái)產(chǎn)性收入主要包括利息收入和紅利收入。

在財(cái)產(chǎn)性支出上,中國家庭部門利息支出占可支配收入的比重(圖11)在2005年之后保持不斷上升的態(tài)勢,僅在2009年和2013年有所下降。英美日三國在金融危機(jī)后均出現(xiàn)了持續(xù)的下降趨勢,英國在2008年之后的下降趨勢尤為明顯,日本在2012年之后開始有所回升。2014年,中國家庭利息支出占可支配收入的比重為2.38%,高于英美日三國。2012年,中國家庭利息支出占比達(dá)到最高3.49%,超過了美國2007年的高點(diǎn)水平。

圖11 中美英日住戶部門利息支出占可支配收入比重(1997-2016年)

資料來源：作者根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局、美國經(jīng)濟(jì)分析局、英國國家統(tǒng)計(jì)局、日本內(nèi)閣府相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算繪制而得。圖12-圖13同。

圖12 中美英日住戶部門利息收入占可支配收入比重(1997-2016年)

在財(cái)產(chǎn)性收入方面,中國家庭部門利息收入占可支配收入的比重(圖12)在2005年之后同樣保持不斷提升的趨勢,但在2009、2010和2013年均有所下降。英美日三國在金融危機(jī)后同樣保持著下降趨勢,英國下降得十分明顯,日本在2013年之后有所恢復(fù),但美國始終保持著較高水平。2014年,中國家庭部門利息收入占比5.18%,高于英國和日本,低于美國。2012年,中國家庭部門利息收入占比達(dá)到最高6.37%,雖然低于美國,但還是超過了英國2008年的高點(diǎn)水平。

財(cái)產(chǎn)性收入的紅利收入方面,中國家庭部門紅利收入占可支配收入的比重(圖13)顯著低于發(fā)達(dá)國家水平。英美日三國的水平在經(jīng)歷了金融危機(jī)的沖擊之后,在2011年前后均開始有所回升。同非金融企業(yè)情況類似,紅利收入占比的低水平反映了股權(quán)在當(dāng)前金融資產(chǎn)配置中的低水平。

圖13 中美英日住戶部門紅利收入占可支配收入比重(1997-2016年)

最后,中國家庭部門貸款與可支配收入的比(圖14)從2006年開始表現(xiàn)出不斷上升態(tài)勢,僅在2008年有略微的下降。英國家庭部門負(fù)債比例保持著較高水平,在2010年之后不斷下降；美國家庭部門負(fù)債比例較低,自2010年之后也不斷下降；日本家庭部門負(fù)債比例持續(xù)上升,但上升速度顯著低于中國。金融危機(jī)前后(2006-2009年),中國家庭部門負(fù)債比例先后超過了美國和日本。2014年,中國家庭部門負(fù)債比例達(dá)到58.61%,雖低于英國,但顯著高于美國和日本,也遠(yuǎn)高于美國在金融危機(jī)前后的水平。

從家庭部門財(cái)產(chǎn)性收入和支出占比情況來看,家庭部門金融化同非金融企業(yè)金融化表現(xiàn)出相同的發(fā)展趨勢和特點(diǎn)。中國家庭部門在利息支出上表現(xiàn)出較高的金融化水平,在金融危機(jī)前后超越了英美日三國。同時(shí),在金融危機(jī)前后,中國家庭部門的負(fù)債水平超過了美國和日本,利息收入占比水平也超過了英國和日本,在這兩方面都表現(xiàn)出了迅速的增長趨勢,同英美日三國的趨勢對(duì)比明顯。然而,與非金融企業(yè)情況相同,在紅利收入上,中國家庭部門表現(xiàn)出的金融化水平較低。家庭部門金融化與非金融企業(yè)金融化同步發(fā)展的情況進(jìn)一步驗(yàn)證了中國非金融企業(yè)金融化的發(fā)展邏輯,即中國非金融企業(yè)金融化是在金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)金融化不斷加劇、金融部門轉(zhuǎn)型推動(dòng)下的被動(dòng)金融化進(jìn)程,因而決定了非金融企業(yè)金融化顯著較高的負(fù)債水平和利息收支增加的特征。

圖14 中美英日住戶部門貸款與可支配收入之比(1997-2016年)

資料來源：作者根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行、美國經(jīng)濟(jì)分析局、美聯(lián)儲(chǔ)、英國國家統(tǒng)計(jì)局、英格蘭銀行、日本內(nèi)閣府、日本銀行相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算繪制而得。

四 小 結(jié)

本文利用1997-2016年中美英日四國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù),分別從非金融企業(yè)部門、國民經(jīng)濟(jì)、金融部門、家庭部門四個(gè)方面,從表象和邏輯兩個(gè)層面對(duì)比了中國非金融企業(yè)金融化同發(fā)達(dá)國家的不同。通過分析發(fā)現(xiàn),中國非金融企業(yè)金融化受到了金融危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)金融化的推動(dòng),金融部門轉(zhuǎn)型和影子銀行的發(fā)展為非金融企業(yè)金融化創(chuàng)造了條件,并推動(dòng)家庭金融化與非金融企業(yè)金融化同步發(fā)展。在此邏輯下,中國非金融企業(yè)金融化表現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家顯著不同的特點(diǎn),非金融企業(yè)金融化并沒有因金融危機(jī)而放緩,利息收支成為非金融企業(yè)金融化主要表現(xiàn),非金融企業(yè)負(fù)債水平也顯著較高。因此,中國非金融企業(yè)金融化過程有著自身的發(fā)展邏輯與特點(diǎn),決定了解決當(dāng)前非金融企業(yè)金融化和“脫實(shí)向虛”問題需要依靠不同的思路。一方面,降低中國非金融企業(yè)金融化程度需要在政策層面避免經(jīng)濟(jì)金融化的過度發(fā)展,通過中性的貨幣政策和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策來減弱非金融企業(yè)金融化的熱情；另一方面,防止經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”需要不斷完善正規(guī)金融體系,為非金融企業(yè)提供充分的融資渠道,規(guī)范影子銀行發(fā)展,降低非金融企業(yè)債務(wù)水平。