林采宜 周俚君

2016年下半年以來(lái)，三四線城市房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，截至2017年末，全國(guó)有29個(gè)三四線城市房?jī)r(jià)過(guò)萬(wàn)。在本輪房地產(chǎn)周期中，支撐三四線城市房?jī)r(jià)上漲的真正原因是什么？未來(lái)這些三四線城市的房?jī)r(jià)是否還有上行空間？

國(guó)開行作為棚改貸款主要投放行，過(guò)去兩年約有六成棚改貸款投向中西部及東北地區(qū)，基礎(chǔ)貨幣定向投放三四線城市支撐房?jī)r(jià)上漲。未來(lái)三年棚改貨幣化資金來(lái)源受限，貨幣安置比例將大幅收縮，三四線房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力逐漸消解。

目前三四線城市房屋空置率約為14%，達(dá)到國(guó)際通行的空置危險(xiǎn)區(qū)。在棚改透支三四線城市部分剛需、人口凈流出致使房?jī)r(jià)缺少長(zhǎng)期支撐的情況下，未來(lái)三四線城市存量房市場(chǎng)將供大于求，二手房市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

一、2016年以來(lái)三四線城市房?jī)r(jià)大幅上漲的原因

1、“因城施策” 導(dǎo)致一二線城市部分投資需求轉(zhuǎn)向三四線城市

繼2008年后的第二次房地產(chǎn)政策放松，新一輪房地產(chǎn)周期始于2014年9月。伴隨央行進(jìn)入降息周期，居民中長(zhǎng)期貸款快速增長(zhǎng)，商品房銷售面積增速自2015年2月的-17.8%快速回升，最高達(dá)38.8%，帶動(dòng)房?jī)r(jià)大幅上漲。2016年4季度以后，隨著一二線熱點(diǎn)城市調(diào)控政策集中出臺(tái)，投資性需求萎縮，房?jī)r(jià)增速迅速回落。在貨幣環(huán)境依然寬松的情形下，一二線城市部分投資需求轉(zhuǎn)移至非限購(gòu)的三四線城市。數(shù)據(jù)顯示，調(diào)控政策出臺(tái)密集區(qū)間，一、二線城市房?jī)r(jià)增速降幅分別達(dá)30.4%、11.2%；而同期三四線城市房?jī)r(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資資金的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致不同城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)分化。

2、棚改貨幣化支撐三四線城市房?jī)r(jià)上漲

2015年，我國(guó)商品住宅狹義庫(kù)存高達(dá)4.6億平方米，由于三四線城市前期過(guò)度投資、人口及資源向一二線城市遷移，導(dǎo)致房地產(chǎn)庫(kù)存高企，去庫(kù)存壓力較大。2015年10月份，住建部推出棚改貨幣化安置，以貨幣形式直接對(duì)拆遷居民補(bǔ)償，居民再自行以補(bǔ)償款購(gòu)買商品房。

央行向政策性銀行釋放的補(bǔ)充抵押貸款（PSL）是棚改貨幣化的主要資金來(lái)源。棚改資金中約75%左右為政策性銀行貸款，其余25%來(lái)自于中央和地方財(cái)政撥款、商業(yè)貸款和地方政府發(fā)債（如棚改專項(xiàng)債）。從國(guó)開行棚改貸款投放地區(qū)來(lái)看，2015、2016年分別有62.05%、64.81%的棚改貸款投向中西部及東北地區(qū)，是三四線城市較為集中的區(qū)域，可見基礎(chǔ)貨幣的定向投放成為本次三四線房?jī)r(jià)上漲的主要支撐。

由于貨幣補(bǔ)償?shù)募磿r(shí)性，短期釋放大量住房需求，帶動(dòng)三四線城市去庫(kù)存，房產(chǎn)銷售大幅上升，庫(kù)存去化，房?jī)r(jià)上漲。截至2017年末，三四線城市去庫(kù)存效果顯著，全國(guó)住宅狹義庫(kù)存接近2012年水平，去庫(kù)存已進(jìn)入尾聲。同時(shí)，棚改貨幣化推動(dòng)三四線城市房?jī)r(jià)大幅上漲，吸引大量房企入駐布局，帶動(dòng)房地產(chǎn)投資?？梢钥吹?018年1-5月，三四線新增住宅庫(kù)存再次出現(xiàn)增長(zhǎng)，為避免過(guò)度投資再次造成住宅庫(kù)存積壓， 2018年6月中央開始收緊棚改貨幣化的貸款頭寸，給三四線房?jī)r(jià)潑了一瓢冷水。

自2014年以來(lái)，央行PSL投放同比增速逐年下跌，2018年一季度PSL同比上升主要是地方政府“早開工，早完工”，導(dǎo)致棚改任務(wù)集中在上半年完成所致。整體而言，作為棚改資金主要支撐，PSL投放未來(lái)有逐漸收緊趨勢(shì)；若棚改貨幣化資金來(lái)源短期內(nèi)匱乏，將間接影響貨幣化安置比例，進(jìn)而對(duì)房產(chǎn)銷售的邊際貢獻(xiàn)率也有所影響。

二、未來(lái)三四線城市房?jī)r(jià)缺乏持續(xù)上漲的動(dòng)力

1、棚改貨幣化收緊之后，實(shí)物安置不再直接推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲

貨幣安置資金來(lái)源受限：PSL呈收緊趨勢(shì)、棚改專項(xiàng)債短期難以大量擴(kuò)容。2018年4月財(cái)政部印發(fā)了《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》，鼓勵(lì)地方政府通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債的方式，募集資金專門用于棚戶區(qū)改造，以實(shí)現(xiàn)?？顚Ｓ茫鰪?qiáng)資金使用透明度。2018年6月開始，央行開始收緊補(bǔ)充抵押貸款（PSL）規(guī)模，與此同時(shí)，國(guó)開行總行上收棚改項(xiàng)目審查權(quán)，對(duì)于新增棚改項(xiàng)目審查從嚴(yán)，貨幣化安置比例將逐步減少。未來(lái)三年，棚戶區(qū)改造資金來(lái)源將受限：一方面PSL在逐步退出，另一方面在地方債務(wù)壓力巨大的情形下，增發(fā)棚改專項(xiàng)債市場(chǎng)前景不容樂觀；可以推斷，隨著貨幣化安置比例大幅收縮，三四線房?jī)r(jià)的上漲動(dòng)力也逐漸消解。

2、三四線城市人口凈流出將是常態(tài)，房?jī)r(jià)缺少長(zhǎng)期支撐因素

三四線城市常住人口增速長(zhǎng)期低于0.5%左右的全國(guó)人口自然增長(zhǎng)率，人口呈凈流出；此外，我國(guó)人口老齡化加速，缺乏產(chǎn)業(yè)支撐、基礎(chǔ)設(shè)施與教育醫(yī)療等水平較差的三四線城市未來(lái)難以在大都市圈戰(zhàn)略下改變當(dāng)下人口凈流出的現(xiàn)狀?？紤]當(dāng)前棚改在一定程度上提前釋放了部分剛性需求和改善性需求。因此，未來(lái)三四線城市住房剛性需求不足，三四線城市房?jī)r(jià)上漲缺少長(zhǎng)期支撐因素。

3、三四線城市住房空置率較高，未來(lái)二手房市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)

從住房空置率來(lái)看，三四線城市的住房空置率明顯高于一二線城市。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（一年一戶用電量不超過(guò)20度定義為空置房）， 2017年我國(guó)大中城市房屋空置率為11.9%，小城市房屋空置率為13.9%，農(nóng)村房屋空置率為14.0%。基本上已經(jīng)達(dá)到國(guó)際通行的空置危險(xiǎn)區(qū)。盡管我國(guó)城鎮(zhèn)化人口以每年新增約2000萬(wàn)的速度在增長(zhǎng)，但對(duì)于三四線城市而言，隨著人口整體呈凈流出，住房空置率存在不斷上升風(fēng)險(xiǎn)，存量房市場(chǎng)未來(lái)供大于求，將對(duì)二手房市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。

本文作者系林采宜和周俚君，林采宜為華安基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，文章原標(biāo)題為《三四線城市房?jī)r(jià)還能走多遠(yuǎn)》，本報(bào)告不代表相關(guān)投資策及投資建議。