冼靖雯

摘 要：2014年底，我國監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由原來的逐筆審批制改為備案制，資產(chǎn)證券化迎來了新一輪的發(fā)展契機(jī)。這不僅大大縮短了企業(yè)利用發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增加融資的時間，也給市場上投資者帶來了新的風(fēng)險。本文在介紹資產(chǎn)證券化概念的基礎(chǔ)上，基于投資人的角度提出企業(yè)資產(chǎn)證券化可能存在的風(fēng)險，并提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)，信用風(fēng)險

一、引言

資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于美國，但在我國呈現(xiàn)出起步較晚和發(fā)展緩慢的特點(diǎn)。自2004年開始試點(diǎn)、2008年由于次貸危機(jī)的波及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)停止到2011年企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新審批，可以說，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國進(jìn)展緩慢，甚至一度停滯。

但自資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由原來的逐筆審批制改為備案制以來，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了飛速的發(fā)展。2014-2017年我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行金額分別為401億，2045億、5000億和8857億，2015-2017年的增長速度分別是410%、144%、77%（數(shù)據(jù)來源于中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)）。在看到我國企業(yè)資產(chǎn)證券化迅猛發(fā)展的同時，我們同時應(yīng)關(guān)注到企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)隨之帶來的風(fēng)險問題。

二、資產(chǎn)證券化的定義及相關(guān)流程

根據(jù)證監(jiān)會第49號公告《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。而對于企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)一共分為兩類：收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)和債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)。

根據(jù)第49號公告規(guī)定，企業(yè)若需通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資，首先需要確立好基礎(chǔ)資產(chǎn)并構(gòu)建資金池；然后設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）將基礎(chǔ)資產(chǎn)售給SPV，目的是為了通過保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性達(dá)到風(fēng)險隔離；接著資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的信用增級和信用評級；最后SPV可以通過各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)售證券來籌集資金?？梢钥闯?，在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行過程中，涉及的環(huán)節(jié)較多，最主要的包括發(fā)行前對發(fā)行人以及其基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查和服務(wù)機(jī)構(gòu)所提供的信用評級和信用增級服務(wù)，這不僅影響到最后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率和發(fā)行優(yōu)先級和次級的比例，同時也關(guān)乎到市場上投資者的風(fēng)險大小。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險隱患

（一）特定原始權(quán)益人的經(jīng)營情況

雖然說企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品依托于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量來進(jìn)行信用增級、信用評級，但如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題導(dǎo)致無法對投資者按期還本付息，此時就需要持有次級資產(chǎn)支持證券的企業(yè)來償付，此時企業(yè)，即資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特定原始權(quán)益人，償付資金的保證就取決于其經(jīng)營狀況。盡管在對特定原始權(quán)益人的盡職調(diào)查中已經(jīng)包括其主營業(yè)務(wù)情況及財(cái)務(wù)狀況的分析，但很難避免發(fā)行人為了得到一個良好的信用評級采取在前一年對其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行盈余管理，而精心策劃的盈余管理，尤其是真實(shí)盈余管理對于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)來講是不易發(fā)現(xiàn)的。同時，很多作為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不能完全脫離特定權(quán)益人的經(jīng)營管理，例如，游樂園未來運(yùn)營收入的收益權(quán)，即便設(shè)立SPV以保證獨(dú)立性，但其產(chǎn)生的現(xiàn)金流還是依賴于企業(yè)的經(jīng)營管理狀況。因此，對于投資者來講，就會存在企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流不足的前提下，由于發(fā)行人經(jīng)營情況不佳難以償付本金和利息的風(fēng)險。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)難以真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離

由于資產(chǎn)證券化在我國是近幾年才開始得到快速發(fā)展，對于資產(chǎn)證券化發(fā)行過程以及發(fā)行后相關(guān)的法律法規(guī)尚未健全成熟，還處于發(fā)展摸索階段。受限于我國法律法規(guī)的制約，SPV中的基礎(chǔ)資產(chǎn)在實(shí)際情況中與企業(yè)只能做到有限的破產(chǎn)隔離，若原始權(quán)益人破產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)中也會給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來風(fēng)險。而且，在符合規(guī)定的情況下有的基礎(chǔ)資產(chǎn)還可以出表，投資者就更難以觀察到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險。此時，投資者的收益也將受到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險不確定性的影響。

（三）資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查履約風(fēng)險

從第二部分資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的流程可以看到，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前的準(zhǔn)備離不開法律、會計(jì)等中介機(jī)構(gòu)及信用增級、信用評級機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查工作。可以說，計(jì)劃管理人、托管機(jī)構(gòu)和各資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職服務(wù)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正常運(yùn)行的合理保證。當(dāng)上述機(jī)構(gòu)未能做好盡職調(diào)查履約工作，或其內(nèi)部作業(yè)、人員管理及系統(tǒng)操作不當(dāng)或失誤，就可能會給投資者造成損失。

四、建議

通過對我國企業(yè)資產(chǎn)證券化所可能存在的風(fēng)險分析，從以下幾點(diǎn)提出相關(guān)的建議：

（1）投資者在關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的同時，更要關(guān)注特定原始權(quán)益人在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品近幾年的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，了解企業(yè)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營管理質(zhì)量水平，確保在極端情況下若基礎(chǔ)資產(chǎn)無法按時還本付息時，發(fā)行方企業(yè)是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流對資產(chǎn)證券化投資者進(jìn)行償付。

（2）近年來越來越多的企業(yè)，尤其是上市公司，逐漸開始通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來進(jìn)行融資，立法部門應(yīng)盡快完善關(guān)于我國資產(chǎn)證券化法律法規(guī)的制定，尤其是針對企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)定。

（3）良好的機(jī)構(gòu)聲譽(yù)是其工作和資產(chǎn)證券產(chǎn)品質(zhì)量的保證。投資者在購買資產(chǎn)支持證券的時候，應(yīng)同時關(guān)注信用評級、信用增級機(jī)構(gòu)以及各盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)以期減少對所投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險。

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