海通證券 姜 超

2018年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，最引發(fā)關(guān)注的莫過(guò)于消費(fèi)增速的下滑，因?yàn)橄M(fèi)向來(lái)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器，但各項(xiàng)指標(biāo)都顯示今年的消費(fèi)增速出現(xiàn)了顯著的回落。

消費(fèi)下滑與財(cái)富效應(yīng)

導(dǎo)致消費(fèi)增速下滑的一個(gè)重要原因或在于經(jīng)濟(jì)下行、居民收入增速下滑。今年上半年，全國(guó)居民人均可支配收入增速為8.7%，這是2001年以后的次低增速，僅高于2016年8.4%的收入增速。其中城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速為7.9%，同樣是2001年以后的次低水平，和2016年7.8%的歷史最低增速基本相當(dāng)。

但是統(tǒng)計(jì)上的收入往往和居民的真實(shí)收入感受不一樣，另一個(gè)反映真實(shí)收入的指標(biāo)是最低工資。北京、上海、深圳三個(gè)一線城市擁有歷史最長(zhǎng)的最低工資數(shù)據(jù)序列，在2018年的最低工資水平調(diào)整中，這三個(gè)城市的最低工資分別調(diào)增了6%、5.2%和3.3%，平均增幅僅為4.8%，創(chuàng)下2009年以來(lái)的最低增幅，而且是過(guò)去20年當(dāng)中的次低水平，僅高于金融危機(jī)時(shí)期2009年的零增速。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，由于收入下滑導(dǎo)致的消費(fèi)下降通常被稱之為“收入效應(yīng)”。而耐用消費(fèi)品銷售的下滑除了“收入效應(yīng)”之外，還有一個(gè)重要的影響是“財(cái)富效應(yīng)”。

過(guò)去兩年，消費(fèi)增速表現(xiàn)較好的一個(gè)重要背景是全國(guó)房?jī)r(jià)上漲，從而帶來(lái)居民財(cái)富的大幅增加，進(jìn)而促進(jìn)了消費(fèi)的增長(zhǎng)。但是今年以來(lái)，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)開始下降，二、三線城市房?jī)r(jià)漲幅回落，而股市也是持續(xù)下跌，加上匯率的貶值，均意味著居民的財(cái)富出現(xiàn)了明顯的縮水。

人口老齡化、城市化尾聲

除了上述“收入效應(yīng)”、“替代效應(yīng)”和“財(cái)富效應(yīng)”以外，導(dǎo)致中國(guó)消費(fèi)下滑的另一個(gè)重要長(zhǎng)期背景是人口老齡化、以及城市化進(jìn)入尾聲。

研究中國(guó)過(guò)去的消費(fèi)增長(zhǎng)，其中最主要的其實(shí)是房地產(chǎn)和汽車兩大消費(fèi)，從而帶來(lái)了轟轟烈烈的工業(yè)化。而房、車兩大消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背后，在于兩大巨大的新增需求，一個(gè)是人口紅利，在頂峰時(shí)期中國(guó)每年會(huì)新增1000萬(wàn)勞動(dòng)年齡人口；另一個(gè)是城市化，每年會(huì)有2000萬(wàn)農(nóng)民進(jìn)城，合計(jì)3000萬(wàn)的新增有效需求人口，與之相應(yīng)，我們每年需要生產(chǎn)1500萬(wàn)套住房、3000萬(wàn)輛汽車，還不包括存量更新需求。

但是目前中國(guó)的人口紅利已經(jīng)結(jié)束，2017年的勞動(dòng)年齡人口凈減少了500多萬(wàn)，而預(yù)計(jì)18年中國(guó)的城市化率將達(dá)到60%，通常到70%左右城市化就會(huì)基本結(jié)束，即便假定現(xiàn)在每年還有2000萬(wàn)農(nóng)民進(jìn)城，目前每年的新增有效需求人口也僅為1500萬(wàn)，僅為高峰時(shí)期的一半。如果幾年以后城市化結(jié)束，那么房地產(chǎn)和汽車兩大產(chǎn)業(yè)都將只剩下折舊更新的需求。按照4億套（輛）的存量，假定房地產(chǎn)和汽車的折舊率分別是2%和7%，那么成熟時(shí)期房地產(chǎn)和汽車的年度需求分別在800萬(wàn)套和3000萬(wàn)輛，而2017年的中國(guó)房地產(chǎn)銷量達(dá)到1800萬(wàn)套，汽車銷量達(dá)到3000萬(wàn)輛，這兩大需求應(yīng)該都到了歷史頂部區(qū)域。

未來(lái)消費(fèi)的兩個(gè)轉(zhuǎn)變

展望未來(lái)，我們認(rèn)為靠房、車驅(qū)動(dòng)的數(shù)量型消費(fèi)已經(jīng)走到了盡頭，未來(lái)中國(guó)消費(fèi)的希望在于兩大方向：

首先，是從數(shù)量消費(fèi)轉(zhuǎn)向質(zhì)量消費(fèi)。在過(guò)去，由于人多，因此中國(guó)消費(fèi)的主要故事是需要更多的消費(fèi)，所以大家需要買更多的房子、車子、家具、家電等等。在經(jīng)過(guò)了數(shù)量消費(fèi)的時(shí)代，質(zhì)量將會(huì)成為消費(fèi)的重要驅(qū)動(dòng)力，而要提高產(chǎn)品質(zhì)量，必須要靠不停地創(chuàng)新，要靠企業(yè)加大研發(fā)投入。美國(guó)的蘋果公司能成為全球首家市值突破1萬(wàn)億美元的公司，在于其蘋果手機(jī)開創(chuàng)了智能手機(jī)時(shí)代，而蘋果公司2018財(cái)年的研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)將高達(dá)140億美元。中國(guó)的華為剛剛成為全球智能手機(jī)銷量的第二名，也在于其一年的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)1000億人民幣。

其次，是從物質(zhì)消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。一方面，隨著人口的老齡化，老年人需要的不是更多的汽車和房子，而是更多的醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)。另一方面，在物質(zhì)需求基本滿足以后，居民的需求會(huì)轉(zhuǎn)向更高層次的服務(wù)性需求，因此教育、醫(yī)療、文化、娛樂等服務(wù)需求將會(huì)持續(xù)上升。

我們觀察過(guò)去幾年的全國(guó)分區(qū)域各類消費(fèi)支出增速，普遍表現(xiàn)為衣食住行類等放緩，以及醫(yī)療保健和文教娛樂類支出的加快。而在一二線城市居高不下的房?jī)r(jià)，其實(shí)很大一部分與房子本身無(wú)關(guān)，而在于大家給一二線城市的教育、醫(yī)療等資源賦予了極高的價(jià)格，而這些資源又和房子密切相關(guān)。

控房?jī)r(jià)減稅負(fù)，激勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新

總結(jié)來(lái)說(shuō)，由于過(guò)去幾年舉債過(guò)度，導(dǎo)致今年以來(lái)居民舉債增速下滑，財(cái)富效應(yīng)縮水疊加收入增速下滑，使得當(dāng)前中國(guó)居民的消費(fèi)增長(zhǎng)承壓，尤其是以房、車為代表的可選消費(fèi)，而食品、服裝等必需消費(fèi)反而在“口紅效應(yīng)”下有所上升。

而展望未來(lái)，由于人口紅利的結(jié)束和城市化步入尾聲，因此房、車等消費(fèi)的下行是長(zhǎng)期趨勢(shì)，未來(lái)要想促進(jìn)消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，只能從以下幾個(gè)方面入手：

改善人口結(jié)構(gòu)。人口紅利的消失源頭在于計(jì)劃生育政策，因此應(yīng)該改變生育政策，但是目前全面二孩的政策已經(jīng)推出，而中國(guó)的生育率沒有明顯改善，所以不妨全面取消對(duì)生育的管制，甚至可以考慮鼓勵(lì)乃至獎(jiǎng)勵(lì)居民多生育。

抑制房?jī)r(jià)泡沫。影響生育率的因素有很多方面，但一個(gè)重要的原因就是高房?jī)r(jià)，高房?jī)r(jià)大幅提高了城市的生活成本，降低了居民生育率，對(duì)居民的所有其他消費(fèi)都有擠出效應(yīng)。

減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。要想讓居民有能力消費(fèi)，必須真心實(shí)意減稅降費(fèi)。今年我們預(yù)計(jì)要上調(diào)個(gè)稅起征點(diǎn)，但實(shí)際上減個(gè)稅對(duì)促進(jìn)消費(fèi)的意義有限，我們應(yīng)該考慮大幅降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅，因?yàn)榫用褓?gòu)物的時(shí)候其實(shí)是間接支付了增值稅，同時(shí)應(yīng)該設(shè)法大幅降低土地轉(zhuǎn)讓收入。

鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新。要滿足居民對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的追求，就要鼓勵(lì)企業(yè)多投入研發(fā)，搞好創(chuàng)新。而如果我們做好了上述兩方面，抑制了房?jī)r(jià)泡沫，其實(shí)就會(huì)減少企業(yè)部門舉債投機(jī)的短期行為，而如果能夠減輕稅負(fù)，就能夠提高企業(yè)的利潤(rùn)率，增加其研發(fā)創(chuàng)新的能力。

因此，客觀來(lái)說(shuō)，2018年出現(xiàn)的“消費(fèi)降級(jí)”值得我們警惕，這其實(shí)是過(guò)去幾年鼓勵(lì)居民舉債的必然結(jié)果，而未來(lái)要想促進(jìn)居民消費(fèi)升級(jí)，需要做的其實(shí)就是抑制房?jī)r(jià)泡沫，減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，這樣才能鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新、增加居民消費(fèi)，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

圖：CPI同比增速