劉詩(shī)萌

6月的最后一周，由“棚改貨幣化被叫?！眰髀勔鸬暮?yīng)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)上不斷蔓延。

6月26日至29日，A股和港股地產(chǎn)板塊持續(xù)走低，板塊整體跌幅一度超過(guò)2%，保利地產(chǎn)、招商蛇口、新城控股等正宗地產(chǎn)股5日累計(jì)跌幅超過(guò)15%。港股市場(chǎng)內(nèi)，碧桂園5日跌幅接近20%，中國(guó)恒大、融信中國(guó)等跌幅也逼近15%。

這一切始于6月25日。盡管有降準(zhǔn)的利好預(yù)期在前，地產(chǎn)板塊個(gè)股依然逆勢(shì)出現(xiàn)大跌。到晚間，個(gè)中原因開始在媒體間發(fā)酵，各地PSL（抵押補(bǔ)充貸款）審批暫停、回收國(guó)開行總行的傳聞不脛而走。過(guò)去幾年間，PSL為棚改貨幣化安置提供了主要資金來(lái)源，因此被普遍認(rèn)為是推高三四線樓市房?jī)r(jià)的重要?jiǎng)恿?。有解讀認(rèn)為，這一消息若被證實(shí)，則意味著棚改貨幣化被“一刀切”叫停。

相關(guān)專家對(duì)記者表示，“棚改貨幣化被叫?！钡恼f(shuō)法并不準(zhǔn)確，不能也不會(huì)“一刀切”，貨幣化也有一定的好處，還要根據(jù)具體情況采取具體對(duì)策。但總體來(lái)看，棚改將從貨幣化安置為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詫?shí)物安置為主。

中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院副研究員鄒琳華接受記者采訪時(shí)表示，三四線城市樓市上漲的勢(shì)頭將有所放緩。盡管由于供給增加的滯后性，2018年三四線城市的降溫不會(huì)特別顯著，甚至還可能慣性上漲，但漲速肯定要下降，2019年可能出現(xiàn)局部降價(jià)。

起于“去庫(kù)存”

對(duì)于上述傳言，國(guó)家開發(fā)銀行25日晚回應(yīng)稱，今年以來(lái)，開發(fā)銀行嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家有關(guān)棚改政策，在國(guó)務(wù)院相關(guān)部委指導(dǎo)下，配合地方政府依法合規(guī)開展棚改融資工作，目前各項(xiàng)工作正在有序開展。截至5月末，國(guó)開行今年發(fā)放棚改貸款4369億元，有力支持了棚改續(xù)建及2018年580萬(wàn)套新開工項(xiàng)目建設(shè)。26日又有媒體爆出，國(guó)開行相關(guān)負(fù)責(zé)人參加海通證券電話會(huì)議，稱國(guó)開行總行已于最近兩周將審批權(quán)限收回。不過(guò)，國(guó)開行隨后發(fā)表公告，澄清該言論不能代表國(guó)家開發(fā)銀行。

盡管官方并沒(méi)有明確表態(tài)，但記者梳理2018年以來(lái)各地公開信息，發(fā)現(xiàn)安徽、山東、江西、河北等地在推行棚戶區(qū)改造時(shí)，安置方式上的口徑已經(jīng)從只有“因城施策推進(jìn)棚改貨幣化安置”轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗍褂谩柏泿呕仓煤蛯?shí)物化安置結(jié)合”，甚至有地區(qū)要求合理控制棚改貨幣化安置比例，商品住房供需緊張的市、縣要進(jìn)一步降低貨幣化安置比例。

棚改計(jì)劃于2005年首次提出，在最近幾年達(dá)到高峰。2008-2012年棚改新開工1260萬(wàn)套，2013-2014年開工820萬(wàn)套。這一階段，主要安置方式為實(shí)物安置，也就是政府主導(dǎo)建立保障性住房，滿足棚戶區(qū)居民的住房需求，資金來(lái)源主要是地方政府發(fā)債、企業(yè)債券等。

棚改貨幣化已開始被賦予去庫(kù)存的任務(wù)。央行于2014年開始定向投放PSL，僅可用于支持棚戶區(qū)改造貸款、重大水利工程貸款及人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等特定項(xiàng)目貸款。操作上，就是拆遷安置從給房變成給錢，居民拿到補(bǔ)償款后，可以自行購(gòu)買住宅，不受地區(qū)、城市的限制。

推高三四線房?jī)r(jià)的“元兇”

理論上說(shuō)，貨幣化安置并不代表一定要投資房地產(chǎn)。拆遷戶拿了補(bǔ)償款后，既可以買房，也可以炒股；既可以在當(dāng)?shù)刭?gòu)房，也可以在大城市買房。然而，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所房地產(chǎn)研究中心主任尹中立撰文指出，房地產(chǎn)既有一般消費(fèi)品的特點(diǎn)，還有資本投資品的特點(diǎn)。在整體金融緊縮的背景下，唯有樓市一枝獨(dú)秀，進(jìn)一步強(qiáng)化了樓市是“最好的投資渠道”的理念，不僅助長(zhǎng)了居民盲目“加杠桿”的沖動(dòng)，也刺激了房地產(chǎn)開發(fā)商在三四線城市盲目擴(kuò)張，給宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定及金融穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)隱患。

在這樣的大背景下，三四線樓市房?jī)r(jià)的大漲受到了一系列內(nèi)外部原因的推動(dòng)。鄒琳華認(rèn)為，經(jīng)歷了2016年以來(lái)的一輪大漲，一線城市房?jī)r(jià)極高，并采取了最嚴(yán)格的限購(gòu)政策，同時(shí)對(duì)外進(jìn)行人口疏散；二線城市房?jī)r(jià)很高，并采取了相對(duì)嚴(yán)格的調(diào)控政策；三四線城市對(duì)購(gòu)房少有限制，住房總價(jià)相對(duì)較低，部分城市還有購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)政策。于是在貨幣化棚改的第一階段，在當(dāng)?shù)刭?gòu)房成為主流。由于三四線城市及縣城市場(chǎng)容量狹小，庫(kù)存絕對(duì)量不大，短期內(nèi)大量拆遷家庭拿著遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)的補(bǔ)償款擁入市場(chǎng)購(gòu)房，造成房?jī)r(jià)大幅上揚(yáng)。

例如安徽省安慶市，本地常住人口464.3萬(wàn)人，2017年棚戶區(qū)將近兩萬(wàn)戶，2018年預(yù)計(jì)再改造24843戶。當(dāng)?shù)赝菩辛恕胺科薄敝贫?，拆遷戶拿到一定金額的“房票”后入市買房，由于本地庫(kù)存不多，無(wú)論是一手還是二手房都很快供不應(yīng)求?！耙?yàn)榭只?，大家已?jīng)不理智了。怕沒(méi)有房子賣了，房?jī)r(jià)還會(huì)再漲，手里的房票就會(huì)貶值，更買不起房?！币晃划?dāng)?shù)鼐W(wǎng)友表示。

而房?jī)r(jià)已經(jīng)大幅拉升。如2017年下半年入市的恒大珺睿府均價(jià)甚至達(dá)9500元/平米，是當(dāng)?shù)貎r(jià)格最高的樓盤。據(jù)易居研究院百城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)，安慶新建商品住宅的單價(jià)從2017年5月的5900元/平米漲到了2018年5月的7248元/平米，同比上漲22.8%。

鄒琳華同時(shí)認(rèn)為，一二線城市房?jī)r(jià)的上漲也與貨幣化安置有關(guān)。在當(dāng)前條件下，三四線城市乃至縣城的房?jī)r(jià)已經(jīng)經(jīng)歷了一波大漲，房?jī)r(jià)絕對(duì)水平很高。而大家都很清楚，在城市化大背景下，三四線城市人口外流嚴(yán)重，總體并無(wú)很強(qiáng)的投資前景。在當(dāng)前的房?jī)r(jià)水平下追高，收益有限而風(fēng)險(xiǎn)較大。如果繼續(xù)以棚改貨幣化的形式給當(dāng)?shù)丶彝ヌ峁┵?gòu)房現(xiàn)金，更多的人將選擇去一二線城市購(gòu)房，投資需求將向外溢出。所以將會(huì)出現(xiàn)三四線棚改、一二線漲價(jià)的現(xiàn)象。

“加杠桿”的悖論

截至2018年5月，上述64個(gè)城市的庫(kù)存總和已經(jīng)降到了18548萬(wàn)平米。然而這背后，是居民部門杠桿率的節(jié)節(jié)攀升。

中國(guó)人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院副院長(zhǎng)陶然在6月初的城市百人論壇上指出，這一“去庫(kù)存”的方式是居民部門和地方政府以“加杠桿”的方式去掉房地產(chǎn)商的杠桿。央行向國(guó)開行提供PSL釋放流動(dòng)性，國(guó)開行把錢給了地方政府，以棚戶區(qū)改造的方式，給拆遷戶大規(guī)模的現(xiàn)金，而他們會(huì)去把當(dāng)?shù)亻_發(fā)商原來(lái)開發(fā)的房子消化掉。地方政府要還PSL貸款，就必須把棚戶區(qū)的土地賣出更高的價(jià)錢。

尹中立表示，從金融的角度看，棚改的貨幣化讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機(jī)會(huì)，居民的按揭貸款快速增加。在2016年的有些月度，新增加的貸款中按揭貸款占據(jù)了80%以上，2017年度新增貸款中居民貸款占53%，超過(guò)了企業(yè)貸款。

截至2 017年末，中國(guó)家庭部門的杠桿率高達(dá)110.9%，甚至已經(jīng)高于美國(guó)家庭部門的杠桿率水平。居民部門持續(xù)快速“加杠桿”的主要目的是購(gòu)買住房，在常規(guī)性住房貸款受到限制的情況下，購(gòu)房者不斷尋找新的方式貸款買房。在今年的兩會(huì)“部長(zhǎng)通道”上，時(shí)任銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清強(qiáng)調(diào)，除了企業(yè)和政府部門的杠桿率需要降低外，居民部門杠桿率高速增長(zhǎng)也是很危險(xiǎn)的。

中國(guó)社科院城市與競(jìng)爭(zhēng)力中心主任倪鵬飛在發(fā)布2017年度《中國(guó)住房發(fā)展報(bào)告》時(shí)也表示，居民部門“加杠桿”是值得警惕的。“你的貸款和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格比，房地產(chǎn)的資產(chǎn)能不能還上這個(gè)錢，這個(gè)是很重要的。”

樓市降溫可期

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉分析認(rèn)為，從全國(guó)庫(kù)存看，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)基本告別庫(kù)存積壓時(shí)代，當(dāng)前房地產(chǎn)去庫(kù)存任務(wù)初步完成。2018年5月商品房待售面積56010萬(wàn)平方米，已經(jīng)是連續(xù)46個(gè)月的新低，當(dāng)下除個(gè)別區(qū)域外，庫(kù)存基本進(jìn)入平穩(wěn)時(shí)代。他表示，當(dāng)前去庫(kù)存任務(wù)已經(jīng)初步完成，棚改政策特別是貨幣化安置政策，應(yīng)該到了調(diào)整并減少的時(shí)候了。

不過(guò)，雖然PSL有可能處于收緊狀態(tài)，但也有新的融資方式應(yīng)用于棚戶區(qū)改造。4月份財(cái)政部下發(fā)了《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》，新疆、安徽、天津等地都出臺(tái)了相關(guān)文件，支持以棚改專項(xiàng)債的形式進(jìn)行融資。6月20日，2018年天津市紅橋區(qū)棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券（一期）在上交所成功發(fā)行，宣布棚改債正式落地。該債券利率為3.88%，期限為5年，比PSL的3-5年期基準(zhǔn)利率4.75% 還要低。

業(yè)內(nèi)專家表示，雖然棚改債募集資金、發(fā)行和投向更加精準(zhǔn)和透明，但由于發(fā)行規(guī)模有限等原因，目前無(wú)法對(duì)PSL形成替代。

同策咨詢研究中心總監(jiān)張宏偉對(duì)記者表示，貨幣化安置比例減少，三四線城市樓市或會(huì)迅速降溫。過(guò)去一年多，由于棚改貨幣化安置比例較高，加上房企布局下沉至三四線城市，總體上推動(dòng)三四線城市樓市輪動(dòng)上漲，某種程度上透支了三四線城市的樓市需求。如果棚改貨幣化安置剎車，由于三四線城市人口量有限、需求有限，樓市將會(huì)降溫，從而影響房企銷售業(yè)績(jī)。另外，三四線城市二手房市場(chǎng)并不活躍，沒(méi)有人接盤，一旦樓市開始調(diào)整，其市場(chǎng)狀況要比一二線城市更糟糕。