本刊研究員韋順

寧德時(shí)代的飛速發(fā)展史已不必贅述，這里探討的是寧德的估值空間。目前寧德市值1500億左右，2017年靜態(tài)估值按扣非后凈利潤(rùn)測(cè)算是62倍，動(dòng)態(tài)市盈率90倍，已經(jīng)大幅高出行業(yè)均值。市場(chǎng)對(duì)這只獨(dú)角獸的預(yù)期很高，但股價(jià)不是漫無(wú)天際的上漲。

定量去看，寧德市值雖大，估值看似很高，但從PEG來(lái)看，公司當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)未來(lái)兩年的增速算是合理的。而且成長(zhǎng)股不能單純看利潤(rùn)，從營(yíng)收的角度看，公司未來(lái)三年的市值空間應(yīng)該在1600-2200億元區(qū)間內(nèi)。

定性來(lái)看，國(guó)外傳統(tǒng)燃油車零部件公司在目前成熟期市值都能接近3000億，新能源汽車行業(yè)處于導(dǎo)入階段，其中最核心的鋰電池系統(tǒng)占據(jù)整車價(jià)值30%-40%，價(jià)值量及成長(zhǎng)空間更高，而寧德已經(jīng)牢牢把持鋰電池命脈，未來(lái)市值完全可媲美全球著名傳統(tǒng)燃油車零部件企業(yè)。

當(dāng)前估值合理

寧德時(shí)代目前總市值1500億附近，動(dòng)態(tài)市盈率90倍左右，市值和估值很高，有人習(xí)慣性將它當(dāng)做價(jià)值股，認(rèn)為其估值已經(jīng)泡沫化。但新能源汽車行業(yè)還處于導(dǎo)入期，從寧德的發(fā)展史看，也是處于起步階段，公司更像是一只高速成長(zhǎng)的成長(zhǎng)股。

理論上看，格雷厄姆對(duì)成長(zhǎng)股價(jià)值判斷有個(gè)公式，公司的價(jià)值應(yīng)該等于年收益＊（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率＊2），按照這個(gè)公式來(lái)計(jì)算，公司過(guò)去十二個(gè)月EPS為1.98元，未來(lái)三年預(yù)期增長(zhǎng)率為13%，計(jì)算出來(lái)公司的股價(jià)約為69元，總市值約為1500億元附近。

當(dāng)然這個(gè)公式只是停留在理論上，不能單獨(dú)使用，需要結(jié)合其他估值指標(biāo)來(lái)判斷。通常我們用PEG來(lái)衡量一家業(yè)績(jī)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)。如果用PEG來(lái)估值的話，Wind數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)對(duì)寧德時(shí)代2018年EPS的一致預(yù)期是1.46元，對(duì)應(yīng)PEG為負(fù)值，主要是去年轉(zhuǎn)讓普萊德導(dǎo)致投資收益增加所致，但往后看，行業(yè)高成長(zhǎng)性及寧德良好的卡位及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將讓公司在2019年和2020年業(yè)績(jī)保持30%以上的增速，EPS分別為1.94元和2.54元，對(duì)應(yīng)PEG為1.13倍和0.9倍。鋰電領(lǐng)域中，同樣做電池包的國(guó)軒高科2020年的PEG為0.86倍，億緯鋰能為0.6倍，對(duì)比來(lái)看，考慮獨(dú)角獸溢價(jià)，寧德當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)未來(lái)兩年的增速算是合理的。

市值有望超2000億

當(dāng)然，成長(zhǎng)股的估值不能單純看利潤(rùn)，不盈利的特斯拉以及亞馬遜市值也能高達(dá)數(shù)千億元。我認(rèn)為，用營(yíng)收比用凈利潤(rùn)去給當(dāng)前階段公司的估值會(huì)更合適，畢竟連公司最近推出的股權(quán)激勵(lì)，未來(lái)5年內(nèi)都以營(yíng)收為目標(biāo)。那么，按營(yíng)收估的話，未來(lái)公司的市值又能去到多高？

從市占率角度去看，2017年國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量約79萬(wàn)臺(tái)，到2020年國(guó)家對(duì)新能源汽車的規(guī)劃目標(biāo)是產(chǎn)銷200萬(wàn)輛。帶電量方面，2017年電動(dòng)車電池平均帶電量約為45度電，與特斯拉60度-90度電相比，這個(gè)數(shù)值并不高。假設(shè)每輛車平均帶電量提升至50度，2020年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量就能輕松到100GWh。這個(gè)假設(shè)實(shí)現(xiàn)的概率實(shí)際上很大，一方面，過(guò)去幾年行業(yè)銷量都是超額完成政策目標(biāo)，200萬(wàn)輛的銷售對(duì)應(yīng)年復(fù)合增速為36%，遠(yuǎn)低于過(guò)去幾年增速。另一方面，2017年國(guó)內(nèi)60%以上的新能源車銷量來(lái)自A00級(jí)等低端車型，2018年上半年在補(bǔ)貼政策扶持高能量密度高續(xù)航里程路線背景下，A00級(jí)車占比逐月下滑，6月份還首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，中高端車型占比提升將拉動(dòng)單車帶電量上行。

2017年公司市占率高達(dá)33.1%，2018年上半年上升至42.33%。假設(shè)2018年的市占率僅為40%，到2020年，寧德還是這個(gè)市占率，也就是40GWh，這實(shí)際上已經(jīng)是很悲觀的預(yù)測(cè)，因?yàn)楣静粌H沒(méi)有吃掉最近中小鋰電廠退出的份額，也沒(méi)有跟隨行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的步伐。

問(wèn)題是，屆時(shí)寧德的產(chǎn)能能否跟上？我們來(lái)看國(guó)泰君安的產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)，2019年產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)40GWh，到2020年產(chǎn)能可到54GWh，40GWh相當(dāng)于產(chǎn)能利用率不到80%，因此這個(gè)測(cè)算應(yīng)該是合理的。

價(jià)格方面，2017年寧德的電池系統(tǒng)售價(jià)1.41元/Wh，根據(jù)工信部發(fā)布的技術(shù)路線圖要求，2020年動(dòng)力電池系統(tǒng)價(jià)格需要降到1元/Wh，而這一數(shù)值也是“油電車平價(jià)”的拐點(diǎn)。今年二季度動(dòng)力電池均價(jià)在1.2元/Wh到1.3元/Wh波動(dòng)，寧德市占率超42%，實(shí)際電池價(jià)格降幅至少在1.2元/Wh附近，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，未來(lái)只需每年繼續(xù)降低10%。所以對(duì)公司而言，2020年實(shí)現(xiàn)電池系統(tǒng)售價(jià)1元/Wh輕而易舉。按此計(jì)算，最保守估計(jì)，2020年公司單動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的營(yíng)收就高達(dá)400億元。

樂(lè)觀去估算的話，我看到有券商估到700億營(yíng)收，有點(diǎn)夸張了，電池價(jià)格未來(lái)下跌趨勢(shì)明顯，上調(diào)的概率很低，若還是按價(jià)格1元/Wh，單純按目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能計(jì)算（不包括德國(guó)新廠），2020年寧德動(dòng)力電池推動(dòng)的營(yíng)收規(guī)模最大也只能到540億附近。

用營(yíng)收來(lái)給快速增長(zhǎng)期的新興科技企業(yè)估值，關(guān)鍵是確定收入的倍數(shù)，也就是市銷率。從過(guò)往歷史看，公司的估值突飛猛進(jìn)，2015年9月估值17.6億元，2016年7月230億元，2016年11月到了800億元，而2017年3月鴻海集團(tuán)收購(gòu)部分股權(quán)時(shí)，估值已經(jīng)去到840億元。對(duì)應(yīng)營(yíng)收看，2014年-2016年?duì)I收規(guī)模分別為8.67億元、57億元和148億元，市銷率分別為2倍、4倍、5.7倍。我們無(wú)法保證寧德未來(lái)營(yíng)收還會(huì)繼續(xù)以翻倍的速度去增長(zhǎng)，因此做最簡(jiǎn)單的加權(quán)平均來(lái)算，營(yíng)收系數(shù)可以給到4倍。綜上，在沒(méi)有新產(chǎn)能投放的背景下，不考慮儲(chǔ)能及其他業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，動(dòng)力電池可匹配1600-2200億左右的市值。

這個(gè)估值體系可能還有一些不確定性，但至少它框在一個(gè)可以用數(shù)值衡量的范圍內(nèi)，而不是大家提到的市夢(mèng)率。

千億零部件巨頭并不少見(jiàn)

拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，全球汽車工業(yè)發(fā)展至今已超過(guò)130年，伴隨而來(lái)的是一大批優(yōu)秀的零部件企業(yè)面世。從營(yíng)收規(guī)模看，目前前十大汽車零部件企業(yè)營(yíng)收規(guī)模無(wú)不超過(guò)千億元。德國(guó)的博世集團(tuán)和采埃孚兩家公司旗下汽車零部件業(yè)務(wù)包攬全球前兩名，2017年?duì)I收規(guī)模分別高達(dá)3500億元和2700億元。緊隨其后的是加拿大的麥格納，營(yíng)收2500億元。而在市值方面，博世及采埃孚沒(méi)有上市，第三名的麥格納在北美上市，目前市值1500億元附近，第四名的日本電裝以及第五名的德國(guó)大陸，市值都將近3000億元。

中國(guó)能排到前20名的零部件企業(yè)只有一家，就是華域汽車全資子公司延鋒汽飾，去年的營(yíng)收為963億元，華域最大的優(yōu)勢(shì)在于背靠國(guó)內(nèi)最大的汽車整車廠上汽集團(tuán)，2017年其營(yíng)收過(guò)1400億元，市值最高將近900億元。

與傳統(tǒng)燃油車相比，電動(dòng)車最核心的三大零部件是電機(jī)、電控和電池系統(tǒng)，其中電池又在整個(gè)車中占據(jù)30-40%的價(jià)值，是最高的一塊。寧德應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)牢牢把控了鋰電池技術(shù)命脈，未來(lái)成長(zhǎng)完全可媲美全球著名傳統(tǒng)燃油車零部件企業(yè)，市值3000億也未嘗沒(méi)有可能。

表：2016-2020年寧德時(shí)代各產(chǎn)能分布情況