胡語文

自2015年提出注冊制改革以來，到2018年11月上交所提出科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊制，中國資本市場“增量改革”的目標(biāo)正式確立?？苿?chuàng)板的推出及注冊制試點(diǎn)有利于中國“四新”企業(yè)的加快融資和擴(kuò)大經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的順利轉(zhuǎn)型，但不可避免也面臨A股長期以來未能解決的矛盾——以融資主導(dǎo)的證券市場長期處于供大于求的狀況，導(dǎo)致A股“牛短熊長”。

2018年9月以來的反彈行情，主要受益于多方政策的刺激和呵護(hù)，市場信心得到了一定程度的恢復(fù)。本輪反彈行情仍呈現(xiàn)政策市的特點(diǎn)，類似于2008年10月金融危機(jī)和2015年股災(zāi)之后的救市行情。08年出臺(tái)的4萬億政策使得投資驅(qū)動(dòng)模式進(jìn)一步強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)增速快速反彈，有效避免中國經(jīng)濟(jì)跟隨美國出現(xiàn)硬著陸，但某種程度上也錯(cuò)過了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最佳時(shí)機(jī)，救市政策亦產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫的不良反應(yīng)。2015年股災(zāi)期間的救市政策實(shí)現(xiàn)了股市軟著陸，化解了市場大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，卻也存在矯枉過正之嫌，一些對市場交易的監(jiān)管政策，又有推倒重來之勢，無疑會(huì)讓人擔(dān)憂“有形之手”到底能否扭轉(zhuǎn)市場周期的“無形之手”。

為何每次救市并沒有解決股市長期熊市的局面，主要原因在于：

首先，對比前兩次救市措施可知，救市政策沒有長遠(yuǎn)有效解決市場治理結(jié)構(gòu)的先天缺失。2008年以后中國經(jīng)濟(jì)快速加杠桿，企業(yè)整體盈利能力卻不斷下滑，企業(yè)杠桿率越來越高，上市公司ROE卻逐漸回落。地方政府也面臨負(fù)債率越來越高的境地。2008年并不是牛市的開始，市場在2009年7月見頂后又持續(xù)經(jīng)歷了三年的調(diào)整，于2012年才見底企穩(wěn)。A股過去10年漲幅為零的歷史與美國股市的走勢大相徑庭。美國之所以能有10年牛市，主要還是2008年市場出清比較充分，但中國正好相反，2008年4萬億政策出臺(tái)，使得產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)茍延殘喘，持續(xù)占用社會(huì)資源，最后形成僵尸企業(yè)，多數(shù)企業(yè)不能徹底退出，持續(xù)不斷占有市場有限資源，股市“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象未有改觀。

其次，今年10月份系列救市政策的出臺(tái)也意味著去杠桿政策及時(shí)踩了剎車。踩剎車的目的是避免去杠桿過猛導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，但“穩(wěn)字當(dāng)頭”又會(huì)使得行將落幕的“僵尸企業(yè)”死灰復(fù)燃，這“一來一回”的政策搖擺使得市場重新回到了熊市的老路上。本來在市場出清的過程中，去杠桿和退市都應(yīng)該是市場的最優(yōu)選擇結(jié)果，但在“穩(wěn)定壓倒一切”的背景下，逆周期政策的屢屢出臺(tái)，平滑了市場波動(dòng)，卻使得市場出清的時(shí)間被拉長，出清效果亦不明顯。因?yàn)槊看纬銮宥疾粡氐?，使得市場長期處于“亞健康”狀態(tài)，這些問題積累到一定程度，必然導(dǎo)致市場難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置的功能，股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能亦大打折扣。

有人認(rèn)為，救市政策的出臺(tái)可能導(dǎo)致牛市來臨。我們的觀點(diǎn)是，救市的出發(fā)點(diǎn)是為防止股市大跌導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，從而影響市場穩(wěn)定，但并不等于人為的制造牛市效應(yīng)。牛市的出現(xiàn)需要建立在基本面重新走好的基礎(chǔ)上，同時(shí)具備貨幣寬松及市場低估這兩個(gè)必要條件。然而，存量市場若不改革，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的A股也許只能是處于緩慢筑底或者退二進(jìn)一的狀態(tài)。急跌會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性上漲也會(huì)背離經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的本質(zhì)，緩慢出清或許才是A股未來的最優(yōu)選擇。

當(dāng)然，2018年10月的系列救市政策之力度及節(jié)奏并沒有前兩次那么剛猛急促，或許立足長遠(yuǎn)的實(shí)質(zhì)性政策仍在醞釀中。我們相信，只要繼續(xù)加大股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“存量”和“增量”改革兩端同時(shí)發(fā)力，新一輪牛市也會(huì)蓬勃而出。