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        政策調(diào)整不宜大水漫灌

        2018-08-08 10:12:50顏色郭凱明
        中國新聞周刊 2018年29期
        關(guān)鍵詞:資管杠桿經(jīng)濟

        顏色 郭凱明

        繼續(xù)大力深化改革勞動力市場、金融市場和土地市場等,提高要素供給效率,優(yōu)化資源配置,加快中國增長由要素驅(qū)動向效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)化

        上半年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布以來,宏觀政策層面出現(xiàn)了一些耐人尋味的微妙調(diào)整。7月23日,國務(wù)院常務(wù)會議提出:“積極財政政策要更加積極,穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度?!蓖眨袊嗣胥y行開展5020億元一年期中期借貸便利(MLF)操作,規(guī)模相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5%,為有記錄以來單日最大;加之月初央行再次降準(zhǔn),貨幣政策似乎趨于寬松。

        此前,7月20日,金融機構(gòu)資管新規(guī)細則落地,較4月資管新規(guī)和市場預(yù)期也有所調(diào)整和緩和;近期央行還通過調(diào)整MPA考核和窗口指導(dǎo)等方式鼓勵銀行信貸投放和投資信用債,監(jiān)管方面也顯現(xiàn)寬松跡象。

        在此背景下,圍繞著宏觀經(jīng)濟政策是否將發(fā)生重大轉(zhuǎn)向,市場各方觀點不一,爭論熱烈。

        國內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)新變化

        在國內(nèi)環(huán)境方面,上半年經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力加大,去杠桿政策背景已經(jīng)不同于去年。去年一方面國內(nèi)杠桿率整體偏高且上升較快,影響了金融系統(tǒng)穩(wěn)定性;另一方面消費和出口需求回暖,全年GDP增長6.9%,實現(xiàn)了2009年以來全年經(jīng)濟增速首次回升。因此,在去年持續(xù)推進去杠桿不但非常必要,而且國內(nèi)環(huán)境也比較有利。

        但是,今年上半年經(jīng)濟表現(xiàn)并不盡如人意,去杠桿環(huán)境有了轉(zhuǎn)變。盡管上半年GDP實際增長6.8%,總體增長較為平穩(wěn),但GDP名義增速持續(xù)回落到9.8%,為最近6個季度以來首次降至10%以下。消費增長9.4%,增速回落到個位數(shù),其中5月單月增速下降至8.5%,為十五年來最低;投資累計增速持續(xù)下行,上半年增長6.0%,低于去年同期2.6個百分點。

        經(jīng)濟下行壓力加大與宏觀經(jīng)濟政策偏緊有關(guān)。上半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速大幅回落至7.3%,其中5月和6月當(dāng)月分別僅增23%和2.1%。這既說明財政政策遇到了明顯阻滯,也反映了PPP和棚改投資積累的隱性債務(wù)造成了地方政府謹(jǐn)慎支出。另一方面,金融監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致金融機構(gòu)表外資金持續(xù)回歸表內(nèi),實體經(jīng)濟流動性也趨緊。6月M2同比增長8.0%,增速降至歷史最低。6月新增社會融資規(guī)模1.18萬億,盡管較5月腰斬的新增社融規(guī)模有所回升,但仍顯著低于預(yù)期。其中表外融資持續(xù)下降,6月單月下降6916億,降幅環(huán)比擴大2701億。

        國際環(huán)境方面,3月以來中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級,引發(fā)金融市場波動劇烈。目前,中美貿(mào)易摩擦對實體經(jīng)濟影響仍然可控。

        首先,美國對340億美元我國出口產(chǎn)品加征25%關(guān)稅,接下來預(yù)計加征關(guān)稅的160億美元和2000億美元產(chǎn)品也沒有超過此稅率。關(guān)稅提高影響的是邊際價格,而中國出口產(chǎn)品替代率低、需求價格彈性小,受價格因素影響相對有限。加之中國出口企業(yè)經(jīng)營靈活性高和人民幣快速貶值,這些都意味著中美貿(mào)易摩擦對出口的影響將遠低于實際加征關(guān)稅的出口額。

        其次,去年我國對美國出口近5000億美元,拉動我國GDP增長0.64個百分點左右,2500億美元占比在50%左右,因此即使?jié)撛诩诱麝P(guān)稅的這25(X)億美元產(chǎn)品全都不出口,也僅拉低GDP增速0.3~0.4個百分點。當(dāng)然,如果未來貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級,后續(xù)影響可能會擴大。

        中美貿(mào)易摩擦對金融市場沖擊明顯。當(dāng)前企業(yè)和金融機構(gòu)杠桿率偏高,而金融市場在去杠桿政策下信用收縮,使得金融系統(tǒng)整體相對脆弱。中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級下投資者信心受損,投資和貿(mào)易不確定性增加,導(dǎo)致金融市場承受很大壓力。上半年上證股票總市值下降超過3萬億,A股股指下跌14.4%。貿(mào)易摩擦升級疊加美國經(jīng)濟向好和美元走強,也造成了人民幣快速貶值。6月當(dāng)月人民幣兌美元匯率出現(xiàn)歷史最火跌幅,進入7月后也已貶至一年來最低。此外,今年以來違約債券數(shù)量和余額均較去年有明顯上升,債市違約風(fēng)險也有所提高。

        相機抉擇的合理性

        財政政策方面,國務(wù)院常務(wù)會議提出積極財政政策要更加積極,財政將迅速發(fā)力。繼4月政治局會議提出“把加快結(jié)構(gòu)調(diào)整與持續(xù)擴大內(nèi)需結(jié)合起來”后,此次國務(wù)院常務(wù)會議再提“擴內(nèi)需”,并且首次將兩個“積極”放在一起表述,體現(xiàn)了財政擴張的堅定決心。

        一方面提出要減稅降費,擴大稅收抵扣企業(yè)范圍,加快稅收返還進度;另一方面提出要加快地方專項債券發(fā)行和使用進度,督促地方盤活財政存量資金,推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè),這將對下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資起到提振作用。

        此外,中央財政在民生方面也有望加快支出,推進建設(shè)和儲備一批對接發(fā)展和民生需要的重大項目,并通過調(diào)整養(yǎng)老、教育和醫(yī)療健康政策拉動內(nèi)需。

        貨幣政策方面,今年以來央行貨幣政策整體穩(wěn)健,對金融去杠桿做了適度應(yīng)急響應(yīng)。央行今年三次降準(zhǔn)和近期創(chuàng)紀(jì)錄MLF操作,關(guān)于流動性的表述已經(jīng)由“維護流動性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨3至鲃有院侠沓湓!?,這些均體現(xiàn)了央行對市場流動性的呵護。6月M0和M1分別增長3.9%和6.6%,分別較5月回升0.3個和0.6個百分點。SHIBOR和DR007利率維持了下行態(tài)勢,反映出銀行間貨幣市場流動性較為寬松。6月新增人民幣貸款1.84萬億,比去年同期和上月增加3000億和6900億,居民和企業(yè)貸款也顯著回升,實體經(jīng)濟貸款需求得到了一定支持。

        金融監(jiān)管方面,資管新規(guī)細則等監(jiān)管政策有所緩和,有助于緩解信用緊張。與4月資管新規(guī)相比,新出臺的資管新規(guī)細則進行了調(diào)整,在產(chǎn)品凈值計算、新老產(chǎn)品對接、銀行整改過渡等方面,均提供了一定的緩沖期和靈活性。細則較之市場預(yù)期更為寬松,對消除市場不確定性、穩(wěn)定市場情緒有著積極影響,也有助于前期處于觀望狀態(tài)的金融機構(gòu)開展新業(yè)務(wù)。預(yù)計社融下降趨勢將得到緩解,非標(biāo)融資的萎縮速度也會放緩。此外,央行近期還通過調(diào)整MPA考核和窗口指導(dǎo)等方式鼓勵銀行信貸投放和投資信用債,監(jiān)管方面也顯現(xiàn)寬松跡象。

        因此,無論在財政政策、貨幣政策還是金融監(jiān)管方面,當(dāng)前政策已經(jīng)對經(jīng)濟下行和信用收縮的潛在風(fēng)險做了應(yīng)對和調(diào)整,體現(xiàn)了應(yīng)對變化宏觀局勢的一種政策相機抉擇的合理性。

        大水漫灌已無法達到穩(wěn)增長目標(biāo)

        首先,中國經(jīng)濟增長模式已經(jīng)發(fā)生了變化,高投資帶不來高增長。中國資本邊際產(chǎn)出持續(xù)走低,再依靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資等大規(guī)模刺激政策,對經(jīng)濟的推動作用非常有限。當(dāng)前國內(nèi)消費對經(jīng)濟增長的拉動作用持續(xù)增強,已經(jīng)成為了經(jīng)濟增長的第一驅(qū)動力。上半年消費對GDP增長的貢獻率達到785%,比去年同期上升142個百分點。并且,中國社會主要矛盾也發(fā)生了轉(zhuǎn)化,重新回歸大規(guī)模投資刺激模式,只會加劇不平衡不充分發(fā)展矛盾,帶來諸多問題。

        其次,中國經(jīng)濟仍有諸多亮點。新的經(jīng)濟增長動能逐步形成。一是民間投資和制造業(yè)投資加快,上半年分別增長8.4%和6.8%,比去年同期分別高1.2個和13個百分點,其中6月增速均環(huán)比提高。二是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn),企業(yè)利潤改善。上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長6.7%,利潤總額增長17.2%,均高于去年全年增速;工業(yè)產(chǎn)能利用率達到762%,比去年同期提高0.3個百分點。三是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,新動能增長較快。上半年服務(wù)業(yè)比重增至54.3%,比去年同期提高0.3個百分點;高技術(shù)制造業(yè)的投資和增加值增速均高于整體工業(yè)增速,新能源汽車、工業(yè)機器人、光纖、智能電視等高技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)量保持了較快增長。因此,當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟增長依然穩(wěn)健,實體經(jīng)濟的問題更多是結(jié)構(gòu)性問題,在總量上搞大水漫灌是無法解決的。

        再次,中國宏觀杠桿率依然較高,繼續(xù)加杠桿將加劇金融風(fēng)險。盡管去年我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩,增幅比之前5年年均增幅低10.9個百分點,但是杠桿率只是在高位上趨于了穩(wěn)定,當(dāng)前仍然高于250%,因此繼續(xù)加杠桿的空間并不大。并且,一些結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題依然存在。企業(yè)杠桿率、居民債務(wù)收入比等仍處于國際高位,PPP和棚改投資又導(dǎo)致地方政府積累了大量隱性債務(wù)。考慮到當(dāng)前金融體系依然較脆弱,如果繼續(xù)快速加杠桿,短期可能會引發(fā)金融風(fēng)險。

        因此,重回加杠桿和大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟增長的舊模式不具備現(xiàn)實基礎(chǔ),當(dāng)前政策調(diào)整也并非以往的大水漫灌。財政政策上考慮到地方政府債務(wù)依然較高,財政支出空間有限,當(dāng)前更多的仍是確保建設(shè)計劃更加有效執(zhí)行,并未大幅加碼。貨幣政策上也只是邊際微調(diào),央行松緊適度的政策取向沒有發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。此外,資管新規(guī)細則盡管有所緩和,但整體上并不改變嚴(yán)監(jiān)管的大方向。

        深化改革開放、提升資源配置效率是應(yīng)對宏觀經(jīng)濟困局的最優(yōu)選擇

        近期的政策調(diào)整體現(xiàn)了宏觀調(diào)控的連續(xù)性,只要保持定力、堅定信心,中國經(jīng)濟有望繼續(xù)保持平穩(wěn)適度的增長,今年全年GDP增長6.5%和金融市場穩(wěn)定的目標(biāo)是完全可以實現(xiàn)的。

        展望未來,由于當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟還存在著各種低效率的資源和要素錯配,深化改革開放、提升資源配置效率仍是應(yīng)對中國宏觀經(jīng)濟困局的最優(yōu)選擇。

        一是繼續(xù)大力深化改革勞動力市場、金融市場和土地市場等,提高要素供給效率,優(yōu)化資源配置,加快中國增長由要素驅(qū)動向效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)化。二是加強私有產(chǎn)權(quán)保護,加快個人所得稅改革,降稅不僅針對低收入群體,也應(yīng)有效針對合法的中高收入群體的稅負過重問題,以減輕企業(yè)和個人負擔(dān),激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家精神和活力。三是進一步落實開放,繼續(xù)提高能源領(lǐng)域和金融業(yè)的對外開放程度,審慎推動跨境資本流動和人民幣國際化進程,同時在知識產(chǎn)權(quán)和高科技領(lǐng)域擴大雙向交流,引領(lǐng)更深更廣的全球化進程。只要這些改革紅利能夠持續(xù)釋放,中國不僅能夠完成穩(wěn)增長目標(biāo),而且實現(xiàn)三步走中的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)也無憂。

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