文/王瑞方、賈仁甫 揚(yáng)州大學(xué) 建筑科學(xué)與工程學(xué)院 江蘇揚(yáng)州 225127

1、引言

自2014年“930”政策，房產(chǎn)價(jià)格在短暫的回調(diào)之后，繼續(xù)保持高漲之勢(shì)，致使房地產(chǎn)泡沫持續(xù)積累。而中國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)下行周期，如何在守住增長(zhǎng)目標(biāo)的底線和抑制資產(chǎn)泡沫之間取得平衡成為政府工作的重中之重。自2016年9月30日至10月9日，以北京，天津，蘇州為代表的22個(gè)熱點(diǎn)城市集中出臺(tái)樓市調(diào)控政策，從限貸、限購(gòu)、土地供應(yīng)、市場(chǎng)監(jiān)管等方面實(shí)施全面調(diào)控。部分業(yè)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，該輪調(diào)控政策精準(zhǔn)性強(qiáng)，波及范圍廣，出臺(tái)密集，并在原有政策上不斷的升級(jí)加碼，必將引導(dǎo)中國(guó)熱點(diǎn)城市正式走向調(diào)控緊縮期。截至2017年7月，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，一線城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格同比漲幅均連續(xù)10個(gè)月回落，7月份比6月份分別回落1.7和2.0個(gè)百分點(diǎn)。二線城市新建住宅商品房?jī)r(jià)格同比漲幅連續(xù)8個(gè)月回落，7月份比6月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；二手住宅價(jià)格同比漲幅連續(xù)6個(gè)月回落，7月份比6月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。由數(shù)據(jù)顯示可觀，在如此密集的調(diào)控政策出臺(tái)后，一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)走價(jià)明顯趨穩(wěn)，三線城市較為穩(wěn)定。但這真的預(yù)示中國(guó)房市的未來降溫，還是以往政策的市場(chǎng)反應(yīng)的重現(xiàn)，還有待觀察，對(duì)影響房產(chǎn)調(diào)控有效性的因素還需深入研究，本文將著重分析貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響。

關(guān)于貨幣政策對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的有效性，已有很多學(xué)者進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。李世美，曾昭志[1]通過省級(jí)面板數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為貨幣供給是影響中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的主要原因，而利率對(duì)房?jī)r(jià)有正向作用。任木榮，蘇志強(qiáng)[2]認(rèn)為受供求關(guān)系影響，利率政策、信貸政策以及選擇性貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生不確定影響。董藩,厲召龍[3]通過主成分分析法，認(rèn)為利率會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)影響，但單一的利率政策無法對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控發(fā)生效力。顧海峰，張?jiān)痆4]認(rèn)為利率雖然是房?jī)r(jià)的格蘭杰原因，但其對(duì)房?jī)r(jià)影響并不顯著；而存準(zhǔn)率對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控影響顯著。郭娜，李政[5]認(rèn)為在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)以數(shù)量機(jī)制為主導(dǎo)的貨幣政策調(diào)控體系比以價(jià)格機(jī)制為主的價(jià)格調(diào)控更為有效。

但大部分學(xué)者在建立模型時(shí)，忽略了變量之間并不是單一的因果關(guān)系。其次，在分析數(shù)量型貨幣工具對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控有效性時(shí)，并沒有考慮基礎(chǔ)貨幣與派生貨幣對(duì)房?jī)r(jià)造成的不同程度的影響。本文從利率、基礎(chǔ)貨幣、派生貨幣三個(gè)方面分析其對(duì)住宅商品房?jī)r(jià)格（以下簡(jiǎn)稱房?jī)r(jià)）調(diào)控的有效性，并通過建立聯(lián)立方程模型，探究各因素之間的因果關(guān)系。

2、貨幣政策有效性

房地產(chǎn)市場(chǎng)中貨幣政策的有效性通常指向兩方面問題：一是理論有效性問題，即貨幣政策能否在極大程度上對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響；二是實(shí)施有效性，即央行能否有能力利用貨幣政策引導(dǎo)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，尤其是抑制房產(chǎn)價(jià)格上漲。貨幣政策通常從價(jià)格型的利率工具和貨幣供給量?jī)煞矫妫瑢?duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)加以引導(dǎo)并規(guī)范。而央行基于基礎(chǔ)貨幣與派生貨幣可控性兩方面對(duì)貨幣供給量實(shí)施有效控制。

2.1 利率調(diào)控的有效性分析

利率對(duì)房地產(chǎn)的影響，主要通過影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，從而調(diào)節(jié)供求關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)抑制投資性需求，促進(jìn)改善型需求，保護(hù)剛性需求的目標(biāo)。從需求看，利率的提高，使購(gòu)房者的購(gòu)房成本增大，并使投資性購(gòu)房者的預(yù)期收益值降低，從而抑制購(gòu)房需求，進(jìn)一步促進(jìn)房?jī)r(jià)的降低。從供給方面考慮，利率的提高，使房產(chǎn)企業(yè)的還款壓力增大，投資成本提高，進(jìn)而增加資金成本壓力，并限制房產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)空間。于此，房產(chǎn)企業(yè)降低房產(chǎn)價(jià)格，以期迅速回收資金，從而緩解資金成本壓力。但是若市場(chǎng)為賣方市場(chǎng)，若提高利率，房產(chǎn)企業(yè)為保證自身利潤(rùn)，轉(zhuǎn)而將增加成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，只會(huì)出現(xiàn)“越調(diào)越高”的局面。這也反映了中國(guó)市場(chǎng)的利率缺乏彈性，房產(chǎn)價(jià)格對(duì)其敏感性不高。且目前中國(guó)的利率受管制比較嚴(yán)格，市場(chǎng)化水平較低，在房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度大于利率水平的情況下，即使上調(diào)利率，仍有客觀的利潤(rùn)空間，以至于利率調(diào)整對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著。圖1為2002-2016年中國(guó)住宅商品房?jī)r(jià)格和利率水平，貸款利率取5年以上的商業(yè)銀行貸款利率。

圖1 2002-2016中國(guó)商品房?jī)r(jià)格上漲率與同期年末5年期及以上商業(yè)貸款利率

根據(jù)表1數(shù)據(jù)，2002年至2016年，住宅商品房銷售價(jià)格年平均增長(zhǎng)率為8.49%，遠(yuǎn)超過同期年末中長(zhǎng)期商業(yè)貸款的利率水平。而當(dāng)扣除通貨膨脹影響，商業(yè)貸款利率年均水平僅有3.84%，即使不考慮更低水平的住房公積金貸款利率，住宅的投資年均收益率也遠(yuǎn)超過實(shí)際利率。故若住宅商品房銷售價(jià)格的年均增長(zhǎng)率足夠高，即可保證投資者的利潤(rùn)預(yù)期，即使上調(diào)利率水平，也并不能真正的抑制購(gòu)房需求。

故提出假設(shè)1：利率政策對(duì)房地產(chǎn)的影響并不明顯。

2.2 貨幣供給量調(diào)控房地產(chǎn)的有效性

貨幣供給量一般指金融機(jī)構(gòu)的存款和流通中的現(xiàn)金兩部分，是為國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的貨幣存量。在房地產(chǎn)調(diào)控中，貨幣供應(yīng)量主要從控制基礎(chǔ)貨幣投放和抑制派生貨幣產(chǎn)生兩方面抑制房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。若央行增大基礎(chǔ)貨幣投放，即貨幣超發(fā)，則會(huì)造成貨幣流動(dòng)性和貨幣乘數(shù)增大，銀行放貸意愿增強(qiáng)，進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的信貸政策，從而影響貨幣供應(yīng)量。為進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣流動(dòng)性，央行會(huì)在短時(shí)間內(nèi)下調(diào)利率，從而增大貨幣乘數(shù)，進(jìn)而在住宅市場(chǎng)中增加購(gòu)房需求。

表1 中國(guó)基礎(chǔ)貨幣與及影響因素?cái)?shù)據(jù)

2.2.1 控制基礎(chǔ)貨幣投放

基礎(chǔ)貨幣一般指流通中的現(xiàn)金和儲(chǔ)備貨幣兩部分。央行增加基礎(chǔ)貨幣投放的業(yè)務(wù)主要有外匯與黃金占款，及對(duì)各種機(jī)構(gòu)與政府的債權(quán)；減少基礎(chǔ)貨幣投放的方式主要是發(fā)行央行票據(jù)的負(fù)債業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)說明：基礎(chǔ)貨幣（HB）=貨幣當(dāng)局儲(chǔ)備貨幣（R）+流通中的現(xiàn)金（ ）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支統(tǒng)計(jì)表，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表整理而得。

根據(jù)表二，外匯占款已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要途徑。在2008至2010年金融危機(jī)期間，外匯占款基本超過基礎(chǔ)貨幣的投放量，通貨膨脹嚴(yán)重。在此期間，政府的債權(quán)相對(duì)穩(wěn)定，而為抑制通貨膨脹，政府發(fā)行了大量的債券以對(duì)沖債權(quán)及超發(fā)的貨幣量，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于外匯占款，以至于調(diào)控作用不明顯，房?jī)r(jià)上漲依然較快。而在2011年之后，政府發(fā)行票據(jù)的力度逐年減小，外匯占款比例雖有逐年減小的趨勢(shì)，但增速依然客觀，且央行的債權(quán)平均增多，以至于基礎(chǔ)貨幣的投放量依然以較快的速度增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)依然不能穩(wěn)定。2014年，由于全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，在其他影響因素保持增長(zhǎng)速度無太大變化幅度情況下，房?jī)r(jià)依然沒有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)率。

故提出假設(shè)2：外匯占款與基礎(chǔ)貨幣投放成正向關(guān)系；

假設(shè)3：基礎(chǔ)貨幣投放與房?jī)r(jià)波動(dòng)成正向關(guān)系。

2.2.2 控制派生貨幣

在現(xiàn)代信用制度下，銀行向客戶貸款是通過增加客戶在銀行存款賬戶的余額進(jìn)行，客戶則是通過簽發(fā)支票來完成他的支付行為。因此，銀行在增加貸款或投資的同時(shí)，也增加了存款額，即創(chuàng)造出了派生存款。而與派生存款最具直接關(guān)系的是存款準(zhǔn)備金率。央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來調(diào)整商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)。存款準(zhǔn)備金率越高，商業(yè)銀行的提取的存款準(zhǔn)備金就越多，可用資金越少，從而影響貸款數(shù)額，派生貨幣減少；反之，存款準(zhǔn)備金率越低，派生貨幣越多。從理論分析角度，存款準(zhǔn)備金率越高，貨幣流通性越低，貨幣乘數(shù)越小，進(jìn)而使流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣量減小，從而降低房地產(chǎn)價(jià)格；反之，則會(huì)抬高房產(chǎn)價(jià)格。

如圖2，2002年至2016年間，存款儲(chǔ)備金率與房?jī)r(jià)增速、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款增速大致保持相反的趨勢(shì)，即提高存款儲(chǔ)備金率，房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款增速皆減緩。2009年，因?qū)嵭辛炕瘜捤韶泿耪?，銀行放貸規(guī)模增大，房產(chǎn)開發(fā)的貸款規(guī)模也相應(yīng)增大，大量貨幣流入房產(chǎn)市場(chǎng)，故造成該年房?jī)r(jià)驟增24.69%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款增加49.42%。2011年，央行重新收緊信貸規(guī)模，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至歷史最高21%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款規(guī)模增速明顯減小，但仍保持增長(zhǎng)。

故提出假設(shè)4：存款準(zhǔn)備金率通過影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。

圖2 2002-2016中國(guó)住宅商品房?jī)r(jià)格與存款準(zhǔn)備金率

3、實(shí)證分析

3.1 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

本文選取2002年至2016年全國(guó)數(shù)據(jù)，探討利率（r）、基礎(chǔ)貨幣（HB）、派生貨幣對(duì)房?jī)r(jià)的影響，因各變量之間不是單向影響，故本文建立聯(lián)立方程模型，以探究各變量之間的因果關(guān)系。聯(lián)立方程模型是由兩個(gè)或兩個(gè)以上的相互聯(lián)系的單一方程組成的方程組。在聯(lián)立方程模型中，每個(gè)方程都描述了變量間的一個(gè)因果關(guān)系。

為避免基礎(chǔ)貨幣與派生貨幣產(chǎn)生共線性，本文用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款（Loan）作為派生貨幣代理變量，可列出關(guān)系式（1）。

因基礎(chǔ)貨幣（HB）主要通過外匯占款（ ）實(shí)現(xiàn)，同時(shí)受到當(dāng)期房?jī)r(jià)（FE）與存款儲(chǔ)備金（HP）影響，故列關(guān)系式（2）。

為驗(yàn)證假設(shè)3，即存款準(zhǔn)備金率是否通過影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款進(jìn)而影響房?jī)r(jià)，列出關(guān)系式（3）。

式（1）（2）（3）共同組成聯(lián)立方程組模型，其中 HP、HB、Loan為內(nèi)生變量、利率（r）、外匯占款（FE）、存款儲(chǔ)備金率（FRR）為前定變量。

為消除數(shù)據(jù)的異方差，房?jī)r(jià)（HP）、基礎(chǔ)貨幣（HB）、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款（Loan）、外匯占款（FE）皆取對(duì)數(shù)值，以保證數(shù)據(jù)接近正態(tài)分布。

數(shù)據(jù)來源：房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2002-2016年數(shù)據(jù)；基礎(chǔ)貨幣、利率、外匯占款、存款儲(chǔ)備金率皆來源于中國(guó)人民銀行2002-2016年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

3.2 模型識(shí)別

對(duì)聯(lián)立方程規(guī)范的識(shí)別方法主要是模型識(shí)別的階條件和秩條件。若模型中有M個(gè)方程，共有M個(gè)內(nèi)生變量和K個(gè)前定變量；其中第i個(gè)方程包含Mi個(gè)內(nèi)生變量和Ki個(gè)前定變量。當(dāng)K-ki〉mi-1時(shí),則第i個(gè)方程為過度識(shí)別；當(dāng)K-ki=mi-1時(shí)，則第i個(gè)方程可能是恰好識(shí)別；當(dāng) K-ki〈mi-1 時(shí)，第i個(gè)方程不可識(shí)別。由模型識(shí)別的階條件可判斷：方程（1）與（2）皆可能為恰好識(shí)別，方程（3）為過度識(shí)別。故對(duì)聯(lián)立方程組進(jìn)行秩條件判斷。通過秩判斷，方程（1）與方程（2）皆為恰好識(shí)別，模型三為過度識(shí)別。

3.3 模型參數(shù)估計(jì)

因模型（3）為過度識(shí)別，恰好識(shí)別是過度識(shí)別的特殊情況，故對(duì)聯(lián)立方程模型進(jìn)行二階段最小二乘估計(jì)，利用Eviews9.0估計(jì)參數(shù)，結(jié)果如表2：

表2 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由參數(shù)估計(jì)結(jié)果得聯(lián)立方程組模型如下：

3.4 結(jié)果分析

在1%的置信水平下，方程（4）參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明：①利率系數(shù)的估計(jì)值P值大于0.01，即參數(shù)不顯著，說明利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響并不顯著，故驗(yàn)證了假設(shè)1，這也符合利率調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)效果不顯著的客觀情況。②C（4）的P值顯著小于0.01，即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款對(duì)房?jī)r(jià)有顯著影響。房地產(chǎn)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款（Loan）每變動(dòng)1%，房?jī)r(jià)將同向變動(dòng)0.664836%，即縮減房地產(chǎn)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款將顯著抑制房?jī)r(jià)上漲，初步驗(yàn)證了假設(shè)4。③基礎(chǔ)貨幣（HB）每增長(zhǎng)1%，房?jī)r(jià)下降0.264‰，說明基礎(chǔ)貨幣的投放對(duì)房?jī)r(jià)并沒有正向的影響，即減少基礎(chǔ)貨幣總體量投放并不能抑制房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)，即假設(shè)3不成立，這與前面的理論分析相違背。

在1%的置信水平下，式（5）參數(shù)估計(jì)表明：①外匯占款（FE）對(duì)基礎(chǔ)貨幣（HB）影響不顯著，假設(shè)2不成立。②存款儲(chǔ)備金率（LRR）對(duì)基礎(chǔ)貨幣有顯著的負(fù)向影響，存款儲(chǔ)備金率每提高0.01，基礎(chǔ)貨幣上升-63.5025%，存款儲(chǔ)備金率直接影響流通中現(xiàn)金總量，存款儲(chǔ)備金率越高，銀行可貸款越少，流通中現(xiàn)金越少，故對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響顯著；③房?jī)r(jià)對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響顯著，房?jī)r(jià)上升，投資者利潤(rùn)越高、房?jī)r(jià)預(yù)期也越高，同時(shí)購(gòu)房成本增加，致使流入房地產(chǎn)資金越多，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。

在1%的置信水平下式，（6）參數(shù)估計(jì)表明：①存款儲(chǔ)備金率t檢驗(yàn)值顯著，即存款儲(chǔ)備金率對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款影響顯著，存款儲(chǔ)備金率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款減少3.26%,房?jī)r(jià)將下降2.16%，存款儲(chǔ)備金率通過影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款，即派生貨幣，進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。②房?jī)r(jià)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款有顯著的正向影響，房?jī)r(jià)每上升1%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款將提高4.550783%。房?jī)r(jià)越高，房?jī)r(jià)預(yù)期也越高，同時(shí)投資成本增加，繼而導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款增加。

結(jié)論：

本文通過理論分析提出假設(shè)，繼而建立聯(lián)立方程模型，通過實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)，得出以下結(jié)論：①利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響不顯著，利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響必須滿足的一定的條件，而目前國(guó)家調(diào)控并不能滿足這一條件，以至于利率政策對(duì)房?jī)r(jià)影響不顯著；②基礎(chǔ)貨幣的投放對(duì)房?jī)r(jià)影響不大，基礎(chǔ)貨幣投放每增加1%，房?jī)r(jià)反而會(huì)下降0.264‰，因中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放不僅受到現(xiàn)行的外匯管理體制---浮動(dòng)匯率制度的影響，也受到了央行獨(dú)立性的制約，我國(guó)貨幣供給更具內(nèi)生性，所以對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控作用不太明顯。③存款儲(chǔ)備金率通過對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款的影響，進(jìn)一步房?jī)r(jià)，故可通過控制存款儲(chǔ)備金率以調(diào)整派生貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而調(diào)控房?jī)r(jià)。