陳 寧

(國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所， 北京 100010)

一、2017年國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)及特點(diǎn)

(一)主要金融市場(chǎng)情況

1．全球多數(shù)國(guó)家的股市上漲，部分國(guó)家股指再創(chuàng)歷史新高。2017年，美國(guó)三大股指漲幅均超過(guò)20%，居發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前列(圖1)。英國(guó)和德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的股指也一度創(chuàng)出歷史最高水平。新興經(jīng)濟(jì)體股市總體漲幅較大。其中，阿根廷、土耳其和中國(guó)香港股指分別上漲73%、43%和36%。

圖1 全球主要股指比較

2．發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益率利差逐步增加，新興經(jīng)濟(jì)體債券收益率利差逐步減少。以10年期債券為例，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的收益率走勢(shì)從前兩年相對(duì)同步轉(zhuǎn)為出現(xiàn)差異，反映了危機(jī)后期各國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度和貨幣政策選擇上的不同(圖2)。例如，日本的收益率繼續(xù)維持在0附近，美國(guó)和德國(guó)的收益率從接近0升至0.5%，意大利的收益率高于西班牙的收益率。金磚國(guó)家收益率的利差先是縮小，近兩年穩(wěn)定在低位(圖3)，表明部分金磚國(guó)家漸漸擺脫了2017年政治局勢(shì)和金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定局面。

圖2 主要發(fā)達(dá)國(guó)家10年期債券收益率比較

3．美元貶值，歐元等非美貨幣回升。美元指數(shù)在2016年接近105后回落，2017年最低跌至92，全年跌幅約10%(圖4)。因此，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣相對(duì)美元出現(xiàn)大幅上漲(圖5)。歐元兌美元漲幅超過(guò)12%，幅度為近三年最大。英鎊兌美元漲幅約10%。金磚各國(guó)貨幣相對(duì)美元的匯率走勢(shì)趨穩(wěn)，緩解了前期貨幣貶值和資本流出的壓力(圖6)。

圖4 美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊

圖5 日元、歐元和英鎊兌美元的匯率比較

注釋?zhuān)喝赵獌稉Q美元單位為左軸，歐元和英鎊兌換美元單位為右軸

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊

4．大宗商品價(jià)格回升，油價(jià)漲幅明顯。2017年，大宗商品價(jià)格延續(xù)了2016年的上漲勢(shì)頭(圖7)。受全球經(jīng)濟(jì)回暖和OPEC*石油輸出國(guó)組織。時(shí)隔8年達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議等因素影響，原油期貨價(jià)格漲勢(shì)明顯(圖8)，布倫特原油和WTI原油期貨價(jià)格分別上漲17%和11%，達(dá)到67美元/桶和60美元/桶。黃金期貨價(jià)格已連續(xù)兩年上漲(圖7)。

5．BDI指數(shù)繼續(xù)回升。由于2017年全球經(jīng)濟(jì)回暖、中國(guó)經(jīng)濟(jì)小幅回升和全球航運(yùn)業(yè)復(fù)蘇，BDI指數(shù)穩(wěn)步上漲，曾到達(dá)近4年的高位(圖9)。

圖6 美元兌換金磚國(guó)家貨幣的匯率比較

圖8 布倫特原油期貨價(jià)格及WTI原油期貨價(jià)格走勢(shì)

(二)主要特點(diǎn)

1．2017年國(guó)際金融市場(chǎng)整體走勢(shì)穩(wěn)中向好，波動(dòng)率處于歷史低位。2017年曾被預(yù)測(cè)是“黑天鵝”高發(fā)的一年。然而，全球股市、債市、外匯市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)均相對(duì)穩(wěn)定，多數(shù)市場(chǎng)的VIX指數(shù)在2017年曾達(dá)到或接近于近10年的歷史最低值。

2．國(guó)際資本更多流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體資本外流的現(xiàn)象初步得到遏制。2017年，股票、商品貨幣和大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格整體呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，債券市場(chǎng)普遍收益率較低的局面發(fā)生變化，表明市場(chǎng)逐步恢復(fù)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信心。同時(shí)，主要新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率趨于穩(wěn)定，股市穩(wěn)步上漲，新興經(jīng)濟(jì)體在2016年面臨的資本外流壓力初步得到緩解。

3．以比特幣為代表的數(shù)字貨幣成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，金融科技被更多引入監(jiān)管。2017年，比特幣等數(shù)字貨幣價(jià)格紛紛創(chuàng)下新高(如比特幣價(jià)格全年漲幅為1 700%)。相對(duì)于投資者的追捧，各國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)數(shù)字貨幣的看法有所轉(zhuǎn)變，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始加強(qiáng)監(jiān)管，甚至全面關(guān)停數(shù)字貨幣交易。區(qū)塊鏈等金融科技漸漸成為監(jiān)管的重要助力，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)成立了金融科技顧問(wèn)小組，美英等國(guó)開(kāi)始探索將監(jiān)管科技應(yīng)用于實(shí)踐。

二、影響2017年國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素

(一)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇范圍擴(kuò)大，金融危機(jī)趨向完全結(jié)束

2017年，受益于全球經(jīng)濟(jì)的回暖，國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)良好。IMF預(yù)計(jì)2017年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.7%，較2016年提高0.5%，其中，全球貿(mào)易量增速為4.7%，為近5年來(lái)最高增速[1]。

美國(guó)、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.5%，超過(guò)2015年和2016年的2.4%和1.6%；失業(yè)率4.1%，為近10年低點(diǎn)。歐洲央行預(yù)計(jì)歐元區(qū)2017年實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.4%；失業(yè)率8.7%，為近10年低點(diǎn)。截至2017年底，日本GDP已實(shí)現(xiàn)連續(xù)7個(gè)季度增長(zhǎng)。同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同樣表現(xiàn)出色。以金磚國(guó)家為例，中國(guó)和印度的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，俄羅斯、巴西和南非也逐步擺脫衰退(IMF預(yù)計(jì)2017年三國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別為1.8%、0.7%和0.7%*2016年，俄羅斯、巴西和南非經(jīng)濟(jì)增速為-0.2%、-3.6%和0.3%。)。歐洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速也有所提高*IMF預(yù)計(jì)2017年經(jīng)濟(jì)增速4.5%，高于2016年的3.4%。。更重要的是，2017年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)普遍增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，處于衰退中的國(guó)家減少。經(jīng)合組織(OECD)指出，其追蹤的245個(gè)國(guó)家近10年來(lái)首次全部實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。IMF指出，2017年全球?qū)⒂?/4的國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)。

此外，歐債危機(jī)趨向于完全結(jié)束。一方面，標(biāo)普和惠瑞將葡萄牙國(guó)家評(píng)級(jí)從垃圾級(jí)調(diào)至投資級(jí)；另一方面，希臘作為唯一仍接受救助的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力增強(qiáng)*希臘三季度GDP增0.3%，連續(xù)三個(gè)季度增長(zhǎng)；2017年上半年初級(jí)財(cái)政為盈余19億歐元。，有望在2018年1月退出救助。因此，在國(guó)際債券市場(chǎng)上，危機(jī)國(guó)家的債券收益率已回落并穩(wěn)定在危機(jī)以來(lái)的低位，其他國(guó)家債券收益率改變了危機(jī)時(shí)期普遍偏低的現(xiàn)象，各國(guó)債券收益率的利差反映了國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)。

(二)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)分化

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策逐漸收緊。2017年，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)三次加息，將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至1.25%～1.5%，并從第四季度正式啟動(dòng)縮表計(jì)劃，2018年1月開(kāi)始提高月度縮減規(guī)模至200億美元。加拿大央行和英國(guó)央行已開(kāi)啟加息進(jìn)程，分別于2017年9月和11月將關(guān)鍵利率上調(diào)。歐洲央行計(jì)劃從2018年1月起將每月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模降至300億歐元。日本央行資產(chǎn)負(fù)債表2017年12月縮減了 4 440億日元，是2012年底量化和質(zhì)化寬松政策啟動(dòng)以來(lái)，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表月末值首次減少*http://money.163.com/18/0108/12/D7KL7D220025816P.html.。

然而，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的趨勢(shì)相反，2017年新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策逐步寬松，除中國(guó)以外的金磚國(guó)家紛紛下調(diào)利率(表1)。其中，巴西將利率下調(diào)至10年來(lái)最低。

表1 除中國(guó)以外的金磚國(guó)家2017年利率調(diào)整情況 %

資料來(lái)源：WIND資訊

總體來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊影響了全球流動(dòng)性。前幾年股債雙升的局面在2017年有所改變，股市因經(jīng)濟(jì)基本面的支撐而保持了上漲趨勢(shì)，債市價(jià)格出現(xiàn)回落。然而，由于全球經(jīng)濟(jì)前景整體良好，新興經(jīng)濟(jì)體的寬松政策也提供了一定的流動(dòng)性支撐，2017年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊未對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性造成沖擊。

(三)主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策及國(guó)際地緣政治局勢(shì)的變化

2017年，美、英等國(guó)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)也造成了國(guó)際金融市場(chǎng)的短期波動(dòng)。

美國(guó)特朗普總統(tǒng)上臺(tái)后實(shí)施的金融監(jiān)管調(diào)整和稅收改革等政策，一定程度上助推了2017年國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的漲勢(shì)。金融監(jiān)管改革方面，2017年6月和10月，財(cái)政部先后發(fā)布兩篇評(píng)估美國(guó)金融監(jiān)管制度的報(bào)告——《創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)機(jī)遇的金融體系：銀行和信用社》和《創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)機(jī)遇的金融體系：資本市場(chǎng)》。6月，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院通過(guò)了《金融選擇(CHOICE)法案》。12月，美國(guó)參議院銀行業(yè)委員會(huì)通過(guò)推動(dòng)修訂金融規(guī)則的議案，并將遞交參議院表決[2]*http://forex.cngold.org/fxb/c5165980.htm.。稅改方面，特朗普政府取得了更大進(jìn)展，2017年底，國(guó)會(huì)眾議院和參議院先后通過(guò)稅改法案，經(jīng)總統(tǒng)簽署后正式生效。特朗普的金融監(jiān)管調(diào)整和稅制改革均旨在促進(jìn)就業(yè)、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是“美國(guó)利益優(yōu)先”的表現(xiàn)[3]。

歐洲方面，英國(guó)脫歐進(jìn)程和德、法大選影響了歐洲國(guó)家的股市和貨幣匯率走勢(shì)。2017年3月，英國(guó)正式啟動(dòng)脫歐程序，并于年底與歐盟達(dá)成脫歐談判第一階段協(xié)議。同時(shí)，英國(guó)也主動(dòng)尋求和全球主要貿(mào)易國(guó)開(kāi)展貿(mào)易合作談判。雖然年中執(zhí)政黨因提前大選而導(dǎo)致下議院議席減少，一度造成金融市場(chǎng)波動(dòng)，但目前市場(chǎng)對(duì)英國(guó)脫歐進(jìn)程的預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀。此外，2017年法國(guó)大選中馬克龍的當(dāng)選、德國(guó)默克爾的再次當(dāng)選，極大減輕了金融市場(chǎng)對(duì)歐洲極右翼勢(shì)力占據(jù)主導(dǎo)和極端事件出現(xiàn)的擔(dān)憂(yōu)。

此外，中東、朝鮮半島和部分新興經(jīng)濟(jì)體地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)也影響了國(guó)際金融市場(chǎng)。中東地區(qū)各國(guó)和能夠?qū)υ摰貐^(qū)產(chǎn)生影響的大國(guó)之間持續(xù)博弈，如美國(guó)在中東問(wèn)題上采取了新立場(chǎng)[4]，俄羅斯也進(jìn)一步介入中東地區(qū)事務(wù)，使中東局勢(shì)更加復(fù)雜多變。朝鮮半島局勢(shì)一度緊張，美韓軍演武力威脅和朝鮮方面的導(dǎo)彈試射與核試驗(yàn)貫穿2017年始終。此外，美國(guó)制裁俄羅斯、南非總統(tǒng)祖馬和巴西總統(tǒng)特梅爾受賄等事件也帶來(lái)一定影響*例如南非和巴西的評(píng)級(jí)更是因金融市場(chǎng)波動(dòng)及貨幣貶值而遭下調(diào)。。2017年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)短期波動(dòng)和部分國(guó)家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

三、對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)2018年趨勢(shì)的展望

(一)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，國(guó)際金融市場(chǎng)整體向好

IMF在最新的全球經(jīng)濟(jì)展望中，將2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，至3.9%，同時(shí)上調(diào)了對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)和中國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期。2017年底，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.5%，高于9月份預(yù)計(jì)的2.1%。歐洲央行最新預(yù)計(jì)2018年歐元區(qū)實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.3%，較前次預(yù)測(cè)高出0.5%。雖然主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然存在工資增長(zhǎng)乏力、生產(chǎn)率增長(zhǎng)低迷的問(wèn)題，同時(shí)繼續(xù)緊縮貨幣政策*美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2018年仍將加息3次，2019年2次，2020年底聯(lián)邦基金利率在3.1%?？s表方面，2018年縮減上限為4 200億美元，之后每年縮減上限為6 000億美元。，但全球經(jīng)濟(jì)同步回暖能為股票和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格提供支撐[5]。此外，新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然有帶動(dòng)作用，世界銀行最新全球經(jīng)濟(jì)展望認(rèn)為，2018年新興經(jīng)濟(jì)體仍將是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

(二)美歐等國(guó)經(jīng)濟(jì)政策影響和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍將存在

2018年，主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)影響國(guó)際金融市場(chǎng)。美國(guó)將落實(shí)減稅計(jì)劃、頒布基建和醫(yī)療等新政，延續(xù)總統(tǒng)特朗普“美國(guó)利益優(yōu)先”的政策意圖*例如2017年的退出TPP、退出伊朗核協(xié)議、承認(rèn)耶路撒冷為以色列首都等。。歐洲面臨英國(guó)退歐、部分國(guó)家大選(匈牙利議會(huì)選舉、意大利議會(huì)選舉、希臘提前大選)和移民問(wèn)題等一系列不確定事件。朝鮮和中東地區(qū)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較大[4]。雖然2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體向好，但上述因素可能加劇金融市場(chǎng)整體波動(dòng)率，造成短期或局部的大幅震蕩[6]。

(三)全球債務(wù)水平較高，個(gè)別國(guó)家存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際金融研究所(IIF)披露，截至2017年9月，全球債務(wù)總額超過(guò)233萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史最高水平。此外,國(guó)際清算銀行(BIS)也指出，非美國(guó)家的非銀行金融機(jī)構(gòu)利用匯率遠(yuǎn)期或互換等衍生金融產(chǎn)品，持有大量類(lèi)似于回購(gòu)債務(wù)的表外美元資產(chǎn)。因此，全球?qū)嶋H債務(wù)規(guī)?？赡芨摺ｋm然IIF同時(shí)指出，2017年全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的增長(zhǎng)、部分國(guó)家*例如中國(guó)、土耳其。通脹率上升以及部分國(guó)家*例如中國(guó)、加拿大。實(shí)施了“去杠桿”等措施，幫助全球債務(wù)占GDP之比較2016年底有所下降，但仍然較高的債務(wù)水平使得債務(wù)人對(duì)資產(chǎn)價(jià)格或利率變化更敏感，增加了金融市場(chǎng)的脆弱性，可能導(dǎo)致區(qū)域或局部金融市場(chǎng)動(dòng)蕩[6]*如2017年的委內(nèi)瑞拉。。

(四)具體市場(chǎng)展望

1．在經(jīng)歷了持續(xù)上漲后，全球股市將周期性回調(diào)。同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策若轉(zhuǎn)為緊縮，會(huì)加劇回調(diào)幅度。然而，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好和企業(yè)業(yè)績(jī)回升能夠?qū)墒杏兴巍Ｆ渲?，部分新興市場(chǎng)，例如俄羅斯，若油價(jià)繼續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，其股市將有突出表現(xiàn)。

2．主要國(guó)家債券收益率，尤其長(zhǎng)期債券收益率將上升。主要原因是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的收緊，包括上調(diào)利率及減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。

3．外匯市場(chǎng)上，美國(guó)稅改政策實(shí)施、美聯(lián)儲(chǔ)加息及避險(xiǎn)貨幣的性質(zhì)令美元可能觸底反彈，但總體應(yīng)該不會(huì)超過(guò)2016年105左右的高點(diǎn)[7]。歐元有回調(diào)可能，但歐洲央行貨幣政策的收緊以及歐洲經(jīng)濟(jì)前景的持續(xù)改善能支撐歐元，回調(diào)幅度有限。英鎊走勢(shì)更多取決于英國(guó)脫歐的進(jìn)程。

4．大宗商品價(jià)格仍將維持上行趨勢(shì)。原油期貨價(jià)格主要受中東地緣政治局勢(shì)的影響，若亂局和沖突沒(méi)有得到有效解決，原油期貨價(jià)格也將進(jìn)一步上漲。黃金期貨價(jià)格則會(huì)因美元的弱勢(shì)和中印等國(guó)對(duì)實(shí)物黃金需求的支撐而繼續(xù)上漲。

5．BDI指數(shù)將隨著全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的回暖和全球市場(chǎng)供需的逐步平衡而緩步回升[8]。