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一、引 言

2008年金融危機(jī)之后，“反全球化”或“去全球化”的主張?jiān)趯W(xué)界和政策層面逐漸增多，而這一主張的積極倡導(dǎo)者特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，未來的經(jīng)濟(jì)全球化道路更是充滿阻力和不確定性。在這一背景下，全面且系統(tǒng)地評(píng)價(jià)有關(guān)全球化的影響顯得尤為重要。金融全球化是全球化的重要內(nèi)容，其價(jià)值在于促進(jìn)資本在全球范圍內(nèi)的有效配置，但同時(shí)它也因被視為造成金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)傳導(dǎo)的重要因素而廣受詬病。為此，對(duì)增長和金融穩(wěn)定的影響成為判斷金融全球化績效的核心內(nèi)容。各國資本賬戶的普遍開放是金融得以全球化的前提。為此，對(duì)金融全球化績效的評(píng)價(jià)很大程度上是對(duì)資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)影響的評(píng)價(jià)。

有關(guān)資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)影響的研究始于宏觀層面，主要探討了資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、金融發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，但諸多研究結(jié)論是相悖的（Gourinchas和Jeanne，2006；Braun和 Raddatz，2007；Eichengreen 等，2011；Forbes和 Warnock，2012；熊衍飛等，2015；郭桂霞和彭艷，2016）。Kose等（2009）指出，宏觀層面的研究基于總量數(shù)據(jù)，忽略了企業(yè)的異質(zhì)性，而這種異質(zhì)性可能會(huì)導(dǎo)致資本賬戶開放在不同類型企業(yè)的作用差異。這也可能是以上文獻(xiàn)在宏觀層面就同一問題所得研究結(jié)論不同的原因。隨著企業(yè)數(shù)據(jù)可得性的提高，有關(guān)資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)影響的研究在企業(yè)層面得以進(jìn)行。在這些研究中，資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響是一個(gè)重要內(nèi)容和方向（Harrison 等，2004；Forbes，2007；Chan 等，2012；Alfaro 等，2014）。融資約束是國內(nèi)外企業(yè)在經(jīng)營與發(fā)展過程中普遍遇到的難題。例如，僅從銀行信貸方面看，美國小企業(yè)所需的資金缺口至少在20%以上（Mallick和Chakraborty，2002）。巴西約有60%的企業(yè)面臨融資問題（Claessens，2006）。在中國，31.7%的國有獨(dú)資企業(yè)和38.5%的非國有獨(dú)資企業(yè)的企業(yè)家認(rèn)為“銀行貸款不能滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營需要”，62.6%的國有獨(dú)資企業(yè)和72.2%的非國有獨(dú)資企業(yè)的企業(yè)家認(rèn)為“銀行貸款不能滿足企業(yè)外部擴(kuò)張的融資需要”（姜付秀等，2016）?，F(xiàn)有關(guān)于資本賬戶開放與融資約束關(guān)系的研究主要遵循MM理論的思路，①M(fèi)M理論源于Modigliani和Miller（簡稱“MM”）1959年發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資”一文。以投資?現(xiàn)金敏感性為分析框架，通過研究資本賬戶開放能否顯著降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部資金的敏感系數(shù)來測度開放對(duì)融資約束的影響（Harrison等，2004；Forbes，2007；Chan 等，2012）。然而，投資?現(xiàn)金敏感性分析框架存在一定的缺陷：首先，用投資?現(xiàn)金敏感系數(shù)代表融資約束的理論基礎(chǔ)受到質(zhì)疑，即找不到該系數(shù)大小與融資約束單調(diào)相關(guān)的理論基礎(chǔ)（Kaplan和Zingales，1997）；其次，在該框架下，投資?現(xiàn)金敏感系數(shù)不能具體量化各企業(yè)所受的融資約束程度。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有進(jìn)一步探討資本賬戶開放作用于企業(yè)融資約束的機(jī)制問題，即資本賬戶開放通過何種微觀融資渠道來影響企業(yè)的融資約束。因此，以企業(yè)的微觀融資機(jī)制為切入點(diǎn)，厘清資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的作用機(jī)制及其在不同收入水平國家(地區(qū))之間和不同規(guī)模企業(yè)之間的差異性影響，是本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充和創(chuàng)新。本文首先以2000?2013年63個(gè)國家(地區(qū))的11 621家上市公司為樣本，運(yùn)用有序邏輯回歸法構(gòu)建了衡量企業(yè)融資約束的SA指數(shù)；②文中涉及國家的表述，此處以下均指國家或地區(qū)其次，通過面板方法考察了資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其作用機(jī)制；再次，鑒于企業(yè)融資約束在不同收入水平國家之間和不同規(guī)模企業(yè)之間存在的差異，本文進(jìn)一步研究了資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的差異性影響。我們將通過以下3個(gè)研究假說來對(duì)上述影響展開逐一分析。

已有研究發(fā)現(xiàn)，就全球而言，資本賬戶開放能降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部資金的敏感性（Harrison等，2004），能提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)水平（Prati等，2012；Andreasen 和 Valenzuela，2016）。因此，本文認(rèn)為資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)制在于：資本賬戶開放后，國際資本的流入能為受融資約束的企業(yè)提供更多的外部融資機(jī)會(huì)，從而緩解其投資資本不足。企業(yè)的外部融資包括債務(wù)融資和股權(quán)融資兩大類，在企業(yè)的債務(wù)融資中，除傳統(tǒng)的金融信貸融資（銀行借款）外，商業(yè)信用融資也是其重要組成部分。相關(guān)研究表明，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的短期融資方式在世界各國普遍存在。美國和英國的企業(yè)平均商業(yè)信用融資占其總資產(chǎn)的比例分別為17.8%和22%（Rajan和Zingales，1995），波蘭、羅馬尼亞等9個(gè)歐洲轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)中，這一比例介于12%?25%之間（Delannay和Weill，2004），而中國約20%的企業(yè)該比例高于30%，約30%的企業(yè)該比例高于20%（孫浦陽等，2014）。因此，本文提出如下假說：

假說1：就企業(yè)的微觀融資機(jī)制而言，資本賬戶開放通過方便企業(yè)獲得更多的金融信貸融資、商業(yè)信用融資和股權(quán)融資來緩解融資約束。

進(jìn)一步地，就國家特質(zhì)而言，資本在各國的豐裕程度是不同的，且一國資本賬戶的開放又涉及資本的流入和流出兩個(gè)維度，因此，對(duì)于不同資本豐裕度的國家，資本賬戶開放后資本的凈流入可能為正也可能為負(fù)，進(jìn)而對(duì)一國可獲流動(dòng)性的影響可能為正也可能為負(fù)。這取決于利差和風(fēng)險(xiǎn)分散需求兩種力量的作用結(jié)果，而這兩種力量在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家的作用又是不同的。高收入國家的資本充裕，逐利的動(dòng)機(jī)會(huì)占據(jù)主導(dǎo)（Gourinchas和Jeanne，2013），因此其資本賬戶開放后資本應(yīng)是凈流出的。對(duì)于中等收入水平的國家，由于其內(nèi)部國家間資本的豐裕程度存在很大差別，因而開放資本賬戶對(duì)各國資本流動(dòng)的作用可能存在很大不同。Gourinchas和Jeanne（2013）發(fā)現(xiàn)資本凈流量隨著人均收入水平的增加而降低。其中，中等偏上收入國家的資本凈流入最少，僅占中等偏下收入國家資本凈流入的30%左右，且開放了資本賬戶的中等偏上收入國家的資本凈流入會(huì)更低。因此，本文認(rèn)為中等偏上收入國家開放資本賬戶后，資本凈流入更可能為負(fù)，不利于其企業(yè)緩解融資約束；但中等偏下收入國家則相反。

以上是從宏觀角度對(duì)一國資本賬戶開放影響其資本凈流入狀態(tài)，進(jìn)而作用于其可獲流動(dòng)性的分析。而就微觀融資渠道而言，可獲金融信貸和商業(yè)信用融資主要取決于資本的回報(bào)率（郭斌，2005），而可獲股權(quán)融資則主要取決于金融市場的發(fā)育程度（成力為和王昱，2017）。相對(duì)于高收入國家，中等收入水平國家的資本回報(bào)率更高但金融市場發(fā)育程度更低。因此，本文認(rèn)為在資本賬戶開放后，來自高收入國家的資本流入能為中等偏上和中等偏下收入國家的企業(yè)提供更多的信貸資金，而權(quán)益資本的流出又將導(dǎo)致這兩類國家的企業(yè)股權(quán)融資能力下降。但在商業(yè)信用上，中等偏上和中等偏下收入國家可能存在差別。對(duì)于中等偏上收入國家，中等偏下收入國家更高的資本回報(bào)會(huì)誘導(dǎo)其資本流出，從而出現(xiàn)資本賬戶開放后資本凈流入的下降。尤其是，不受融資約束或受融資約束小的企業(yè)受到中等偏下收入國家高回報(bào)的吸引，更傾向于把新增金融信貸和資金轉(zhuǎn)投到中等偏下收入國家，而縮減為本國受融資約束企業(yè)提供的賒銷和信用融資。同時(shí)，由于商業(yè)信用的成本往往低于銀行借款成本（石曉軍和李杰，2009），受融資約束企業(yè)可獲商業(yè)信用的減少將導(dǎo)致其獲取外源融資的方式更加依靠成本較高的金融信貸，因而企業(yè)融資約束將進(jìn)一步加劇。對(duì)于中等偏下收入國家，來自高收入和中等偏上收入國家的資本涌入為其注入了大量的流動(dòng)性。石曉軍和李杰（2009）發(fā)現(xiàn)，容易獲得融資的企業(yè)的銀行借款越多，其投放的商業(yè)信用也越多。因此，本文認(rèn)為面對(duì)資本賬戶開放帶來的充裕資金，中等偏下收入國家中不受融資約束或受融資約束小的企業(yè)傾向于加大其銀行融資能力，以便投放更多的商業(yè)信用給本國受融資約束的企業(yè)。而且，由于商業(yè)信用的成本往往低于銀行借款成本，因而中等偏下收入國家受融資約束的企業(yè)會(huì)更多地利用商業(yè)信用來緩解融資約束。因此，本文提出如下假說：

假說2：資本賬戶開放有利于緩解中等偏下收入國家的企業(yè)融資約束，而不利于緩解中等偏上收入國家的企業(yè)融資約束，其差異是由資本賬戶開放后商業(yè)信用融資的變化不同所致。

就企業(yè)特性而言，資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響可能會(huì)因企業(yè)規(guī)模的不同而出現(xiàn)明顯的差異。小企業(yè)通常成立時(shí)間更短，擁有更少的抵押品和更低的信息透明度，金融摩擦更大（羅時(shí)空和龔六堂，2014），且普遍面臨較高的上市門檻；大企業(yè)則通常被視為具有更強(qiáng)的盈利能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，更受益于資本市場的開放（陳學(xué)勝等，2012）。因此，鑒于信息不對(duì)稱的存在，本文提出如下假說：

假說3：資本賬戶開放更有利于大企業(yè)緩解融資約束，即企業(yè)規(guī)模越大，越容易使其在資本賬戶的開放中獲得金融信貸融資、商業(yè)信用融資和股權(quán)融資。

顯然，上述問題的研究不僅有助于加深我們對(duì)資本賬戶開放與融資約束的關(guān)系及其作用機(jī)制的理解，也為當(dāng)前處于中等偏上收入的中國是否應(yīng)加快資本賬戶的開放以及在推進(jìn)資本賬戶開放過程中如何有效地利用資本賬戶開放來緩解中小企業(yè)融資約束提供了有益的借鑒。相對(duì)于已有研究，本文的貢獻(xiàn)在于：（1）從研究視角看，本文首次從企業(yè)的微觀融資機(jī)制角度研究資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的作用，有助于豐富資本賬戶開放的微觀績效理論。（2）從研究內(nèi)容看，本文從不同收入水平國家和不同規(guī)模企業(yè)的角度對(duì)資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的效果和作用機(jī)制進(jìn)行了差異性分析，為處于不同收入水平的國家資本賬戶開放提供了一定的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。（3）從測度方法看，本文測度融資約束的SA 指數(shù)，突破了MM理論框架的束縛和局限性。

二、數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)主要來源于Compustat Global Vantage數(shù)據(jù)庫、The Chinn and Ito Index（簡稱KAOPEN）數(shù)據(jù)庫以及資本管制數(shù)據(jù)庫。Compustat Global Vantage數(shù)據(jù)庫由美國的著名信用評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾建立，數(shù)據(jù)庫收錄了全球106個(gè)國家30 708家上市公司的財(cái)務(wù)資料，是本文計(jì)算企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的主要來源。本文的核心解釋變量?資本賬戶開放度的數(shù)據(jù)來源于“KAOPEN”數(shù)據(jù)庫，它是由Chinn和Ito（2008）創(chuàng)建的衡量各國資本賬戶開放程度的指數(shù)。①該指數(shù)是通過對(duì)“是否存在多重匯率”“是否存在經(jīng)常賬戶交易管制”“是否存在資本賬戶交易管制”和“是否存在出口收入上繳管制的要求”這些啞變量進(jìn)行第一標(biāo)準(zhǔn)主成分分析后綜合而得。與IMF的“AREAER”數(shù)據(jù)庫中衡量資本賬戶管制的指標(biāo)相比，該指標(biāo)能更好地體現(xiàn)國與國之間資本賬戶開放度的差異以及一國資本賬戶開放度的演變。本文的資本賬戶各子項(xiàng)目管制的信息均來源于“資本管制數(shù)據(jù)庫”（Fernández 等，2016）。

本文首先以國家名作為公共字段名對(duì)“KAOPEN”數(shù)據(jù)庫與“資本管制數(shù)據(jù)庫”進(jìn)行合并，合并后樣本國家數(shù)為96個(gè)，時(shí)間跨度為2000?2013年。然后，再以國家名作為公共字段名把已合并的有關(guān)資本賬戶開放的數(shù)據(jù)與Compustat Global Vantage數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并。

借鑒已有研究，本文采用以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選與處理：（1）刪除金融公司（SIC代碼6000-6999）和公共事業(yè)企業(yè)（SIC代碼4900-4999），刪除因IPO年份和總資產(chǎn)持續(xù)缺失而導(dǎo)致的融資約束SA指數(shù)無法計(jì)算的公司；（2）為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。最后，獲得了一個(gè)涵蓋63個(gè)國家11 621家上市公司2000?2013年的非平衡面板數(shù)據(jù)，并以此作為本文的研究樣本。

（二）相關(guān)變量的定義

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量包括以下兩個(gè)：（1）企業(yè)的融資約束程度。對(duì)于企業(yè)層面融資約束的量化測度，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界尚無統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，代表性的測度方法有KZ指數(shù)（Lamont等，2001）、WW 指數(shù)（Whited 和 Wu，2006）和 SA 指數(shù)（Hadlock 和 Pierce，2010）。學(xué)術(shù)界構(gòu)建企業(yè)融資約束指數(shù)時(shí)大多遵循Kaplan和Zingales（1997）的思想，即先根據(jù)有限樣本內(nèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，定性劃分企業(yè)融資約束程度，然后用回歸的方式刻畫出融資約束程度與某些企業(yè)特征變量之間的數(shù)量關(guān)系，并綜合為一個(gè)指數(shù)。Lamont等（2001）沿用Kaplan和Zingales（1997）的思路，選取經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率、托賓Q、股利支付率、杠桿率、現(xiàn)金持有量與總資產(chǎn)的比率構(gòu)建了KZ指數(shù)。Whited和Wu（2006）選取經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率、股利支付啞變量、長期負(fù)債與總資產(chǎn)的比率、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、行業(yè)銷售增長率、銷售收入增長率構(gòu)建了WW指數(shù)。雖然上述兩個(gè)指數(shù)可以定量測度企業(yè)的融資約束，但它們有一個(gè)共同的缺陷：這些指標(biāo)包含的很多變量具有內(nèi)生性，如現(xiàn)金流、杠桿率等，而融資約束與現(xiàn)金流、杠桿率等變量是相互決定的。

SA 指數(shù)僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)變量構(gòu)建企業(yè)融資約束指標(biāo)，其優(yōu)勢在于這兩個(gè)變量具有很強(qiáng)的外生性。同時(shí)，也可以規(guī)避因獲取KZ指數(shù)計(jì)算中托賓Q所需股價(jià)而產(chǎn)生的基礎(chǔ)樣本數(shù)量嚴(yán)重縮小之弊端。①本文未將KZ指數(shù)作為融資約束指標(biāo)，原因是該指數(shù)的構(gòu)建需要計(jì)算托賓Q，而托賓Q的計(jì)算需要股價(jià)信息。但標(biāo)準(zhǔn)普爾的Compustat數(shù)據(jù)庫中沒有股價(jià)信息。芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院“證券價(jià)格研究中心”開發(fā)的CRSP數(shù)據(jù)庫中雖可獲取股價(jià)信息，但與Compustat數(shù)據(jù)庫匹配后的企業(yè)僅占總樣本的1.62%。為避免樣本量極度縮減，故本文未選取KZ作為融資約束指標(biāo)。借鑒Hadlock和Pierce（2010）對(duì)美國公司融資約束的測度，本文以63個(gè)國家11 621家上市公司為樣本構(gòu)建SA指數(shù)，用以衡量各企業(yè)的融資約束程度。具體步驟如下：首先，對(duì)全樣本各年度都按規(guī)模（Size）和年齡（Age）進(jìn)行分類。②本文使用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)賦值企業(yè)規(guī)模，使用觀測年度與企業(yè)IPO年度的差賦值企業(yè)年齡。在計(jì)算SA指數(shù)時(shí)，對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)在2%以下和98%以上的分位數(shù)進(jìn)行縮尾。如果Size低于中位數(shù)，sa1取值為1，否則為0；如果Age低于中位數(shù)，sa2取值為1，否則為0。其次，構(gòu)建計(jì)算SA指數(shù)的有序邏輯回歸模型。令SA=sa1+sa2，將SA作為因變量對(duì)Size、Size2和Age進(jìn)行有序邏輯回歸，估計(jì)出各變量的回歸系數(shù)。最后，運(yùn)用上述估計(jì)結(jié)果計(jì)算出每一家上市公司融資約束程度的SA指數(shù)。SA指數(shù)為負(fù)且值越大，則說明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。SA指數(shù)的構(gòu)建結(jié)果見于表1。這一結(jié)果與Hadlock和Pierce（2010）就美國公司的研究結(jié)論類似。③Hadlock 和 Pierce（2010）在對(duì)美國上市公司進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)獲得的 SA 指數(shù)計(jì)算公式為：SA=?0.737×Size+0.043×Size2?0.04×Age。

表1 企業(yè)融資約束程度的代理變量SA指數(shù)

（2）企業(yè)外源融資方式。本文在研究資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)制時(shí)，選取了金融信貸融資（Fina_credit）、商業(yè)信用融資（Com_credit）和股權(quán)融資（Equity）三種外源融資方式分別作為被解釋變量。其中，金融信貸融資用借款總額與總資產(chǎn)之比來衡量，商業(yè)信用融資用貿(mào)易應(yīng)付和預(yù)收賬款總額占總資產(chǎn)的比重來衡量，股權(quán)融資用所有者權(quán)益與留存收益之差占總資產(chǎn)的比重來衡量。

2. 解釋變量。度量資本賬戶開放度這一核心解釋變量，使用的是由Chinn和Ito（2008）創(chuàng)建的資本賬戶開放變量KA，它是位于[0，1]之間的連續(xù)變量。一國的KA值越接近1，表示該國的資本賬戶開放度越高。根據(jù)國際貨幣基金組織關(guān)于資本賬戶子項(xiàng)目的劃分，本文進(jìn)一步將資本賬戶開放細(xì)分為直接投資（FDI）、股權(quán)證券投資（EQU）、債券投資（BON）、金融信貸（FCR）和出口信貸（ECR）。④出口信貸包括買方信貸和賣方信貸，是指一國政府為了支持和擴(kuò)大本國大型機(jī)械、成套設(shè)備、大型工程項(xiàng)目等的出口，對(duì)本國的出口給予利息補(bǔ)貼和信貸擔(dān)保，或鼓勵(lì)本國銀行對(duì)本國出口商或外國進(jìn)口商提供低利率貸款的一種國際信貸方式。在本文中，這5個(gè)子變量均為虛擬變量，處于開放狀態(tài)時(shí)取值為1，受到管制時(shí)取值為 0。數(shù)據(jù)源于資本管制數(shù)據(jù)庫（Fernández等，2016）。

3. 其他控制變量。參考Prati等（2012）的做法，本文的控制變量的選取涵蓋了企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)有形性和償債能力三類財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，企業(yè)盈利能力指標(biāo)選取了銷售利潤率（Sale_margins）和留存收益占比（Retain_earning），銷售利潤率為利潤總額與銷售收入之比，留存收益占比為留存收益占總資產(chǎn)的比重；資產(chǎn)有形性（PPE）反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，本文用固定資產(chǎn)與存貨總額占總資產(chǎn)比重來衡量，該值越大，說明資產(chǎn)有形性越高，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越差；償債能力指標(biāo)選取了杠桿率（Leverage）和利息備付率（ICR），杠桿率用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比來衡量，反映了企業(yè)獲得債務(wù)融資的能力，利息備付率為息稅前利潤與利息支出之比。

4. 分組變量：國家收入水平與企業(yè)規(guī)模。本文采用世界銀行從收入水平角度對(duì)國家的分類標(biāo)準(zhǔn)，把樣本國家分成三類：高收入國家（Hgh）、中等偏上收入國家（Umd）和中等偏下收入國家（Lmd）。①本文樣本國（地區(qū)）共63個(gè)。其中，高收入國家（地區(qū)）36個(gè)，包括澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、智利、塞浦路斯、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、中國香港、冰島、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、科威特、馬爾他、荷蘭、新西蘭、挪威、阿曼、波蘭、葡萄牙、卡塔爾、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英國和美國；中等偏上收入國家（地區(qū)）16個(gè)，包括阿根廷、巴西、保加利亞、中國、哥倫比亞、克羅地亞、馬來西亞、墨西哥、巴拿馬、秘魯、羅馬尼亞、南非、泰國、突尼斯、土耳其和委內(nèi)瑞拉；中等偏下收入國家（地區(qū)）9個(gè)，包括埃及、印度、印度尼西亞、摩洛哥、尼日利亞、巴拉圭、菲律賓、烏克蘭和越南；低收入國家（地區(qū)）2個(gè)，包括孟加拉國和布基納法索。由于屬于低收入的國家樣本量太少，因此本文僅把國家劃分為高收入、中等偏上收入和中等偏下收入三類。當(dāng)一國處于其中某一收入水平類型時(shí)，該類型的虛擬變量取值為1，否則為0。而對(duì)于企業(yè)規(guī)模（Size），本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量。

（三）模型構(gòu)建與計(jì)量方法

1. 資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響。本文構(gòu)建計(jì)量模型如下：

其中，i、c和t分別代表企業(yè)、國家和年份；SA代表企業(yè)的融資約束程度；KA代表企業(yè)所在國家的資本賬戶開放度；X是影響企業(yè)融資約束的其他控制變量；Subproject代表資本賬戶下的5個(gè)子項(xiàng)目；fi、fc和ft分別為企業(yè)、國家和年份固定效應(yīng)；εict為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

考慮到企業(yè)規(guī)模和所處國家收入水平的不同，資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響也可能存在差異。為此，本文在式（1）的基礎(chǔ)上分別加入資本賬戶開放與國家收入水平、資本賬戶開放與企業(yè)規(guī)模的交互項(xiàng)進(jìn)行考察：

其中，Y 代表三類收入水平國家（Hgh、Umd 和 Lmd）或企業(yè)規(guī)模（Size）。

2. 資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)制。為進(jìn)一步考察資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，本文構(gòu)建計(jì)量模型如下：

其中，F(xiàn)inancing代表企業(yè)融資方式，包括金融信貸融資（Fina_credit）、商業(yè)信用融資（Com_credit）和股權(quán)融資（Equity）。當(dāng)交互項(xiàng)（SAict×KAct）的回歸系數(shù)大于0時(shí)，意味著受融資約束強(qiáng)的企業(yè)在資本賬戶開放度高的國家可以獲得更多的某種融資，進(jìn)而改善融資約束。

在式（4）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮國家收入水平差異與企業(yè)規(guī)模差異，構(gòu)建如下模型：

為減少內(nèi)生性，本文借鑒 Custódio 和 Metzger（2014）、姜付秀等（2016）的方法，對(duì)除 KA 以外的解釋變量采用滯后一期處理。同時(shí)，采用固定效應(yīng)法（FE）對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，以消除不可觀測因素帶來的影響。此外，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)誤差估計(jì)則采用公司層面聚類調(diào)整的方法。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其作用機(jī)制?對(duì)假說1的檢驗(yàn)

表2中的列（1）顯示，資本賬戶開放度（KA）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；列（2）?列（6）顯示，資本賬戶各子項(xiàng)目的回歸系數(shù)均為負(fù)，且除直接投資（FDI）外，其余子項(xiàng)目的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著。這表明，資本賬戶開放緩解企業(yè)融資約束的作用是普遍存在的，且資本賬戶開放度越高越有助于緩解企業(yè)的融資約束。

表2 資本賬戶及其子項(xiàng)目開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響

表3則進(jìn)一步考察了資本賬戶開放通過何種融資渠道影響企業(yè)融資約束：金融信貸融資方式（Fina_credit）、商業(yè)信用融資方式（Com_credit）或股權(quán)融資方式（Equity）。列（1）顯示，融資約束指數(shù)SA的回歸系數(shù)為負(fù)，列（2）中SA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，列（3）中SA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明企業(yè)融資約束越大，其金融信貸和商業(yè)信用融資方式可獲取的資金越少，同時(shí)其股權(quán)融資方式的融資水平會(huì)上升。這反映出受融資約束企業(yè)存在外部債務(wù)融資匱乏和融資難時(shí)，會(huì)選擇外部股權(quán)融資方式進(jìn)行融資，符合優(yōu)序融資理論的融資順序。①M(fèi)yers和Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論指出，在企業(yè)需要外部融資時(shí)，若債務(wù)融資能力允許，應(yīng)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，再考慮股權(quán)融資。值得注意的是，融資約束與資本賬戶開放交互項(xiàng)（SA×KA）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這意味著受融資約束強(qiáng)的企業(yè)在資本賬戶開放度高的國家可以獲得更多的金融信貸、商業(yè)信用和股權(quán)融資，以改善融資約束。該結(jié)果與表2中列（1）所得出的“資本賬戶開放度越高越有助于緩解企業(yè)融資約束”的結(jié)論一致。同時(shí)也表明，資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的微觀融資渠道既包括債務(wù)融資（金融信貸和商業(yè)信用）也包括股權(quán)融資。且其微觀機(jī)制在于，受融資約束的企業(yè)獲得了更多的金融信貸融資、商業(yè)信用融資和股權(quán)融資。由此支持了假說1。

表3 資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)制

（二）資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的差異性分析

1. 不同收入水平國家間的差異性分析?對(duì)假說2的檢驗(yàn)

表4中的列（1）顯示，資本賬戶開放與高收入國家交互項(xiàng)（KA×Hgh）的回歸系數(shù)為正，但不顯著。這說明資本賬戶開放可能不利于緩解高收入國家的企業(yè)融資約束。 列（2）顯示，資本賬戶開放與中等偏上收入國家交互項(xiàng)（KA×Umd）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；列（3）顯示，資本賬戶開放與中等偏下收入國家交互項(xiàng)（KA×Lmd）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這就意味著，對(duì)于中等偏上收入國家而言，資本賬戶開放不利于緩解該國企業(yè)的融資約束，這一結(jié)論佐證了“盧卡斯悖論”現(xiàn)象。①Lucas（1990）指出，資本流入窮國的規(guī)模非常小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新古典理論預(yù)測的水平，甚至存在資本從窮國流出的現(xiàn)象，這就是著名的“盧卡斯悖論”（Lucas paradox）。對(duì)于中等偏下收入國家而言，資本賬戶開放能顯著改善該國企業(yè)的融資約束程度，這一結(jié)論符合新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的資本流動(dòng)規(guī)律。

表4 資本賬戶開放與企業(yè)融資約束:國家收入水平與企業(yè)規(guī)模的差異性

本文中的中等偏上收入和中等偏下收入國家均屬于發(fā)展中國家，但資本賬戶開放對(duì)其企業(yè)融資約束的作用效果卻明顯不同。這一作用的差異也驗(yàn)證了假說2的前半部分，即在中等偏下收入國家，其更高的資本稀缺性對(duì)國際資本的吸引力更大，大量的國際資本流入對(duì)該國企業(yè)的融資約束起到了緩解作用。而中等偏上收入國家的資本稀缺性較小，資本賬戶開放后的資本凈流入下降，從而不利于緩解其企業(yè)的融資約束。

表5 中的列（1）、列（2）、列（4）、列（5）、列（7）和列（8）則進(jìn)一步考察了在不同收入水平國家中資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的微觀機(jī)制。其中，列（1）、列（4）和列（7）顯示，在金融信貸融資方式上，融資約束、資本賬戶開放和中等偏上收入國家的三重交互項(xiàng)（SA×KA×Umd）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在商業(yè)信用融資和股權(quán)融資方式上，SA×KA×Umd的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這意味著，對(duì)于中等偏上收入國家，資本賬戶開放有利于該類國家受融資約束強(qiáng)的企業(yè)獲得更多的金融信貸融資，但同時(shí)也會(huì)減少企業(yè)的商業(yè)信用和股權(quán)融資的獲取，前者緩解企業(yè)融資約束，后者則強(qiáng)化融資約束。因此，資本賬戶開放不利于緩解中等偏上收入國家的企業(yè)融資約束是由開放帶來的商業(yè)信用和股權(quán)融資的減少所致。而列（2）、列（5）和列（8）則顯示，在金融信貸融資方式上，融資約束、資本賬戶開放和中等偏下收入國家的三重交互項(xiàng)（SA×KA×Lmd）的回歸系數(shù)為正，但不顯著。在商業(yè)信用融資方式上，SA×KA×Lmd的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；而在股權(quán)融資方式上，SA×KA×Lmd的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。這意味著，對(duì)于中等偏下收入國家，資本賬戶開放給該類國家受融資約束強(qiáng)的企業(yè)提供了更多獲得外部債務(wù)融資的機(jī)會(huì)，且該國企業(yè)的融資約束主要通過商業(yè)信用融資渠道來改善。而在股權(quán)融資方式上，與中等偏上收入國家類似，均面臨股權(quán)融資能力的下降。上述實(shí)證結(jié)果表明，在微觀機(jī)制上，企業(yè)商業(yè)信用融資的變化是造成上述兩類國家企業(yè)融資約束改善與否的主要原因。由此支持了假說2。

表5 資本賬戶開放影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)制：國家收入水平與企業(yè)規(guī)模的差異性

2. 不同規(guī)模企業(yè)間的差異性分析?對(duì)假說3的檢驗(yàn)

表4中的列（4）顯示，資本賬戶開放與企業(yè)規(guī)模交互項(xiàng)（KA×Size）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這意味著，資本賬戶開放更有助于大企業(yè)改善融資約束，即企業(yè)規(guī)模越大，越容易使其在資本賬戶的開放中獲得外部融資。表5中的列（3）、列（6）和列（9）則對(duì)這種外部融資渠道進(jìn)行了具體分析?；貧w結(jié)果顯示，無論融資方式是金融信貸、商業(yè)信用，還是股權(quán)融資，融資約束、資本賬戶開放和企業(yè)規(guī)模的三重交互項(xiàng)（SA×KA×Size）的回歸系數(shù)在1%的水平上都顯著為正。這說明相對(duì)于小企業(yè)，資本賬戶開放更有利于受融資約束的大企業(yè)獲得更多的金融信貸、商業(yè)信用和股權(quán)融資。該結(jié)果驗(yàn)證了假說3，即由于信息不對(duì)稱的存在，出于對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的需求，國際資本更傾向于流入大企業(yè)，因而企業(yè)規(guī)模越大，越容易在資本賬戶的開放中獲得債務(wù)融資（金融信貸和商業(yè)信用）和股權(quán)融資來改善融資約束。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。如有需要，可向作者索取。

（一）基準(zhǔn)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別在模型設(shè)定、變量定義、估計(jì)方法、樣本選取上對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

在模型設(shè)定上，本文借鑒基于MM理論的研究設(shè)計(jì)（Forbes，2007；姜付秀等，2016），建立如下投資?現(xiàn)金敏感度模型：

其中，I為企業(yè)投資，用資本支出/年初總資產(chǎn)來衡量。Cash為現(xiàn)金持有總量/年初總資產(chǎn)，它衡量了企業(yè)的融資約束水平。當(dāng)θ2＜0時(shí)，意味著資本賬戶開放能降低企業(yè)的投資?現(xiàn)金敏感度。投資?現(xiàn)金敏感度模型的結(jié)果顯示，現(xiàn)金與資本賬戶開放交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本賬戶開放可以有效降低企業(yè)的融資約束。這一結(jié)論與前文一致。

本文在基準(zhǔn)模型上增加銷售增長率作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的控制變量，以減少遺漏變量的偏誤。此外，使用Whited和Wu（2006）構(gòu)造的WW指數(shù)驗(yàn)證結(jié)論是否對(duì)融資約束測度方法敏感。②Whited和Wu（2006）構(gòu)造的WW指數(shù)計(jì)算公式為：WW=?0.091×經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比?0.062×股利支付啞變量+0.021×長期負(fù)債與總資產(chǎn)之比?0.044×總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)+0.102×行業(yè)銷售增長率?0.035×銷售收入增長率。在變量定義上，本文以運(yùn)營資本與總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)流動(dòng)性并替代資產(chǎn)有形性指標(biāo)，以所有者權(quán)益與總資產(chǎn)之比重新計(jì)算杠桿率，以未標(biāo)準(zhǔn)化的資本賬戶開放度替代標(biāo)準(zhǔn)化的開放度，分別進(jìn)行回歸。結(jié)果均顯示，資本賬戶開放的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明基本結(jié)論沒有發(fā)生改變。

在估計(jì)方法上，本文以資本賬戶開放的滯后一期作為資本賬戶開放的工具變量，并利用面板工具變量法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)。有效的工具變量要滿足兩個(gè)條件：一是外生性，即工具變量與隨機(jī)誤差不相關(guān)；二是相關(guān)性，即工具變量與內(nèi)生變量高度相關(guān)。資本賬戶開放屬于宏觀政策變量，受融資約束的企業(yè)影響國家政策的可能性較小，即使存在企業(yè)的影響行為，也只能對(duì)本期及以后年度的資本賬戶開放度產(chǎn)生影響，而對(duì)之前年度的基本無影響。因此，資本賬戶開放的滯后一期這一工具可視為外生的。由于政策連貫性，本期的資本賬戶開放度往往與上一期的開放度有關(guān)，且結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量超過臨界值10，可拒絕弱工具假設(shè)。因此本文選取的工具變量有效。利用面板工具變量法的結(jié)果表明，資本賬戶開放的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。因此，控制可能的內(nèi)生性后，前文基本結(jié)論不變。

最后，利用2000?2013年的平衡面板樣本進(jìn)行估計(jì)，且剔除上市不滿一年的公司，以排除這類新上市公司因剛獲得大量股權(quán)融資而對(duì)本文結(jié)論帶來的干擾。估計(jì)結(jié)果顯示，基本結(jié)論不變。

（二）其他可能的內(nèi)生性

在作用機(jī)制的研究中，外源融資方式與融資約束可能存在反向因果等內(nèi)生性問題。通常來看，企業(yè)的金融信貸水平、商業(yè)信用水平以及股權(quán)融資水平影響的是企業(yè)本期及以后年度的融資約束，而無法作用于以前年度的融資約束，因此使用融資約束的滯后一期作為融資約束的工具變量能夠緩解這種反向因果對(duì)結(jié)論的干擾。在模型（4）中，存在融資約束SA及其交互項(xiàng)（SA×KA）兩個(gè)內(nèi)生變量，為此本文用融資約束滯后一期和融資約束滯后一期與資本賬戶開放的交互項(xiàng)作為兩個(gè)工具，分別進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。結(jié)果顯示，在控制反向因果等內(nèi)生性后，前文所得作用機(jī)制的結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文以2000?2013年63個(gè)國家（地區(qū)）的11 621家上市公司為樣本，運(yùn)用有序邏輯回歸法構(gòu)建了衡量企業(yè)融資約束的SA指數(shù)，并通過面板固定效應(yīng)法和面板工具變量法考察了資本賬戶開放度對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其微觀融資機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）資本賬戶開放度越高越有助于緩解企業(yè)的融資約束，且其作用機(jī)制在于，資本賬戶的開放為受融資約束的企業(yè)提供了更多的金融信貸融資、商業(yè)信用融資和股權(quán)融資。（2）對(duì)于中等偏下收入國家，資本賬戶開放能顯著改善該國企業(yè)的融資約束，這一結(jié)論符合新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的資本流動(dòng)規(guī)律；資本賬戶開放不利于中等偏上收入國家企業(yè)融資約束的改善，這則從側(cè)面佐證了“盧卡斯悖論”的存在。從微觀融資機(jī)制看，其差異是由資本賬戶開放后商業(yè)信用融資的變化在兩類國家中不同所致。（3）資本賬戶開放更有利于大企業(yè)緩解融資約束，即企業(yè)規(guī)模越大，越容易使其在資本賬戶的開放中獲得金融信貸融資、商業(yè)信用融資和股權(quán)融資。

本文的研究結(jié)論既豐富了有關(guān)資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效益理論，也為處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家是否應(yīng)加快推進(jìn)資本賬戶開放提供了一定的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，具有較強(qiáng)的政策含義。對(duì)于處于資本賬戶開放進(jìn)程中的我國而言，①2015年10月，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》明確指出，要“擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣”。2016年12月5日，深圳與香港股票市場互聯(lián)互通（簡稱“深港通”）正式啟動(dòng)。2017年7月3日，內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通（簡稱“債券通”）上線試運(yùn)行。在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)上，中國人民銀行行長易綱宣布，爭取在2018年開通上海與倫敦股票市場互聯(lián)互通（簡稱“滬倫通”）。會(huì)上，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)言人也指出，“滬倫通”是擴(kuò)大中國資本市場雙向開放和向世界表明中國堅(jiān)定不移擴(kuò)大開放信心的一項(xiàng)重要舉措。其政策含義尤為明顯。首先，本文的研究結(jié)論表明，對(duì)于不同發(fā)展階段的國家，資本賬戶開放對(duì)于企業(yè)融資約束的作用是不同的，不應(yīng)將資本賬戶開放作為解決企業(yè)融資約束的普遍手段，否則無法獲得參與金融全球化的資金配置效率和增長的益處。而以中國為代表的中等偏上收入國家在推進(jìn)資本賬戶開放的過程中尤其要注意這一點(diǎn)，因?yàn)橘Y本賬戶開放是不利于這類收入水平國家緩解企業(yè)融資約束的。其次，本文的另一個(gè)研究結(jié)論表明，信息不對(duì)稱的存在使得受融資約束的小企業(yè)借助國際金融市場進(jìn)行外部融資的能力有限。為緩解信貸的結(jié)構(gòu)性矛盾，各國資本賬戶開放政策的實(shí)施應(yīng)配合完善的社會(huì)征信體系和信用擔(dān)保制度，以便中小企業(yè)更好地利用資本賬戶開放來緩解其融資約束?；诖私Y(jié)論，我國加快建設(shè)和完善中小企業(yè)征信體系等制度是有效利用資本賬戶開放緩解中小企業(yè)融資約束的重要保障。再次，作為中等偏上收入的國家，我國的資本賬戶開放要做好風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管工作。在資本賬戶開放的過程中，我國已出現(xiàn)資本流出超過資本流入的跡象。自2015年起，基于人民幣貶值和進(jìn)一步貶值的預(yù)期，我國的資本外流嚴(yán)重。據(jù)國際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2015年我國的資本凈流出約4 894美元，2016年資本凈流出約2 727億美元，2017年資本凈流出約1 630億美元（葛奇，2017）。因此，我國應(yīng)將跨境資本的流出入管理作為推行資本賬戶開放過程中的重要組成部分，為資本賬戶的縱深開放創(chuàng)造必要的條件，以便積極應(yīng)對(duì)資本賬戶開放可能帶來的危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。