本刊研究員 韋 順

長生生物疫苗造假事件持續(xù)發(fā)酵，難以想象造假對象竟是天真無邪的幼兒，公司做法已經(jīng)突破人倫道德底線。貿(mào)易戰(zhàn)打不打跟普通老百姓關系不大，但假疫苗觸及的是普通群眾的切身利益，因此這個事件輿論的沖擊力遠大于造假疫苗產(chǎn)品對公司的影響，公司暴虧已成事實，退市可能性極高。

作為投資者，在譴責造假案件的同時，更應該關注事件背后蘊藏的機會。長生生物的產(chǎn)品在市場中占據(jù)重要地位，其出局后行業(yè)將迎來重新洗牌階段，一定會有優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，2008年的三鹿事件以及2013年的塑化劑事件便是最好的例子。

從其業(yè)務結(jié)構(gòu)看，狂犬疫苗和水痘疫苗是公司最主要的產(chǎn)品，市占率高且細分市場潛在成長空間較大，原競爭對手有望充分受益。此外，每次這種黑天鵝事件行業(yè)都會有深度回調(diào)，目前醫(yī)藥板塊股價估值均處高位，長生事件可能是醫(yī)藥板塊見頂?shù)臉酥?。?yōu)質(zhì)的醫(yī)藥龍頭下跌后，也會帶來中長期建倉機會。

六大產(chǎn)品均居前五名

圖：長生生物各大業(yè)務毛利貢獻率

從業(yè)務結(jié)構(gòu)看，長生生物有六大在售疫苗產(chǎn)品，分別為凍干人用狂犬病疫苗、凍干水痘減毒活疫苗、流感病毒裂解疫苗、腦膜炎球鏈菌多糖疫苗、凍干甲型肝炎減毒活疫苗、以及吸附無細胞百日咳、白喉、破傷風聯(lián)合疫苗（簡稱百白破疫苗），其中前四種為二階疫苗，營收占比高達92%，后兩種為一階疫苗，占比約7.4%。

從產(chǎn)品的批簽發(fā)占比看，長生多款產(chǎn)品市場份額在國內(nèi)位居前列，其中2017年狂犬病疫苗簽發(fā)量為354萬份，水痘疫苗和百白破疫苗的簽發(fā)量是360萬份和900萬支，上述三大產(chǎn)品市占率在國內(nèi)都排在第二名。此外，2017年肝炎減毒活疫苗簽發(fā)量為272萬份，市占率排名第四位，流感病毒裂解疫苗和腦膜炎球鏈菌多糖疫苗簽發(fā)量分別為257萬份和38萬份，市占率均排在第五位。

從毛利貢獻率看，狂犬病疫苗及水痘疫苗的占比最高，2017年分別達到53.7%和32.2%，排名第三和第四位的流感疫苗和凍干肝炎疫苗的毛利貢獻率則分別只有8.2%和3.7%。

上述兩項數(shù)據(jù)可以看出，狂犬病疫苗和水痘疫苗是規(guī)模最大、盈利能力最強的兩個產(chǎn)品，若最終公司倒閉，這兩大產(chǎn)品的競爭對手可能是最大贏家。

多家上市公司或受益

分開來看，狂犬病疫苗在國內(nèi)是高度壟斷的行業(yè)，CR4高達90%左右。長生的凍干人用狂犬病疫苗過去三年簽發(fā)占比提升很快，2015年才3.82%的市占率，到2017年達到了23.19%，一舉超越排名第四的廣州諾誠和排名第三的寧波榮安，排名上升至行業(yè)第二，而龍頭公司成大生物則出現(xiàn)連續(xù)三年下滑，到2017年僅剩下33.9%的市場份額。

過去5年狂犬病疫苗每年平均批簽發(fā)量為1317萬/人份，市場規(guī)模在40億元左右。別看市場不大，產(chǎn)品的毛利率卻特別高，長生的狂犬病疫苗產(chǎn)品毛利率在所有公司中排名第一，高達92%，其他幾家公司的毛利率也都在80%以上。

水痘疫苗方面，長生本次出事的產(chǎn)品主要是狂犬病疫苗和百白破，雖然水痘疫苗目前尚未檢測出問題，但也已全面停產(chǎn)，即便后面仍可上市，品牌受損后銷售肯定也出現(xiàn)問題。

國內(nèi)每年水痘疫苗批簽發(fā)量在1500萬-2000萬支左右，2016年由于山東疫苗事件沖擊，簽發(fā)量增速出現(xiàn)負增長，但很快恢復正增長，2018年一季度同比增速更是高達42%。按照 135元/劑次測算，國內(nèi)水痘的市場空間每年20多億，如果未來推廣2劑免疫程序，空間可拓寬至60億以上。

水痘疫苗的市場成長空間也不大，但相同的是，水痘疫苗的毛利也是不錯的，長生的毛利率高達90.8%。而且，國內(nèi)水痘疫苗市場競爭格局很穩(wěn)定，就百克生物、長生生物、長春祈健、上海生物制品所等幾家公司競爭，長生市占率約為26.6%，排名第二位。

綜上，長生退出后，狂犬病疫苗和水痘疫苗的市場份額絕大部分可能會被這幾家公司瓜分，如果能分到一杯羹的話，盈利能力將會大幅提升。

從投資標的看，寧波榮安沒有上市，而成大生物在新三板上市，普通投資者無法參與，廣州諾誠屬于白云山旗下孫公司，具備一定參與價值。

水痘疫苗方面，百克生物是長春高新的子公司，長春祈健和上海生物制品是天壇生物的子公司，上述兩家上市企業(yè)都有望充分受益。

醫(yī)藥短期可能已見頂

疫苗事件可能只是個案，但影響的卻是整個醫(yī)藥生物板塊的走勢。2008年乳制品行業(yè)的三聚氰胺事件，三鹿倒下了，連累行業(yè)和個股暴跌，板塊全年平均下跌57%，伊利股份成為ST股，市值跌到不足50億元；2012年塑化劑事件，整個白酒板塊深度調(diào)整將近2年，個股平均跌幅70%，茅臺最低跌到了118元，市值不足目前六分之一。

這次事件與過去兩個事件性質(zhì)類似，都突破人性底線，都造成廣泛的社會負面影響，都引起極強的輿論沖擊。而且醫(yī)藥板塊今年以來表現(xiàn)堅挺，至7月25日，今年醫(yī)藥在申萬28個子行業(yè)中最大，平均動態(tài)市盈率高達66倍。當前板塊股價和估值均處高位，下跌動能更大，長生事件可能是整個醫(yī)藥板塊短期見頂?shù)臉酥尽?/p>

有些疫苗股原來基本面沒問題，且受益長生退出，會帶來營收和業(yè)績規(guī)模提升，此時是難得的投資機會。而有些醫(yī)藥股不屬于疫苗板塊，基本面沒有問題，但受板塊拖累股價暫時出現(xiàn)暴跌，這類股的下跌也是一種投資機會。長期看，每次這種黑天鵝事件，都會錯殺一批股票，如茅臺和五糧液，以2014年初的低點算起，4年漲了8倍和6倍。因此對于板塊內(nèi)如恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、愛爾眼科等優(yōu)質(zhì)標的還是要多加留意。