文／李虹含

近日，IP0發(fā)行向獨角獸企業(yè)傾斜、監(jiān)管層鼓勵海外上市獨角獸企業(yè)通過CDR（中國存托憑證Chinese Depository Receipt，CDR）方式拆除VIE架構(gòu)（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”）回歸A股成為市場關(guān)注的焦點。

但獨角獸的回歸到底會對相關(guān)行業(yè)估值帶來正面還是負面的影響還存在爭論。悲觀者認為獨角獸回歸帶來新的增量，供給的增加會繼續(xù)壓低市場估值水平。

同時，海外獨角獸的質(zhì)地與估值水平較國內(nèi)科技上市公司更優(yōu)，資金分流會進一步給相關(guān)行業(yè)施壓。本文試圖梳理獨角獸企業(yè)回歸A股的相關(guān)背景、原因與影響。

獨角獸回歸的政策規(guī)定

3月30日晚間消息，國務(wù)院辦公廳今日發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》的通知，通知顯示，該方案已獲國務(wù)院同意。

這意味著，自360回歸A股之后，備受市場關(guān)注的獨角獸回歸A股的方案終于出爐。通知顯示，試點企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

此外，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

這意味著，該意見中對試點企業(yè)的要求，可以理解為國家判斷獨角獸和超級獨角獸的標準。

符合上述標準的中國獨角獸企業(yè)把試點的創(chuàng)新企業(yè)限定在”互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備、生物醫(yī)藥”等七大行業(yè)。

根據(jù)《意見》設(shè)定的門檻，共有8家海外上市的創(chuàng)新企業(yè)符合發(fā)行CDR的標準，除了騰訊、阿里巴巴、百度、京東BATJ這四家，還有攜程、微博、網(wǎng)易以及香港上市的舜宇光學(xué)；前七家企業(yè)均是中國上市互聯(lián)網(wǎng)公司領(lǐng)頭羊。

另一類公司被歸位“新藍籌”，包括富士康、滴滴、今日頭條、美團點評等尚未上市的互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟巨頭，上述企業(yè)均為優(yōu)質(zhì)的海外獨角獸企業(yè)。

獨角獸回歸A股的主要原因

當(dāng)前獨角獸回歸A股與其當(dāng)年出走海外上市的原因一致：均是為了尋求高溢價和高估值而做出的不得已選擇。而當(dāng)初在國外上市，VIE架構(gòu)是許多VIE架構(gòu)企業(yè)在境外融資通暢形勢向好的情形下，通常會增強境外上市架構(gòu)的穩(wěn)定性。

倘若境外融資不暢、估值偏低，企業(yè)發(fā)展并不被看好，企業(yè)則可能會考慮回歸我國本土證券市場上市募集資金。

而我國證券市場要求企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，公司治理健全，客觀上要求企業(yè)不可能仍舊通過協(xié)議控制的方式掛牌境內(nèi)市場。這時就存在對原有公司架構(gòu)重整拆除VIE架構(gòu)的必要。

（一）獨角獸選擇VIE架構(gòu)海外上市的原因

VIE架構(gòu)的存續(xù)更多的是企業(yè)結(jié)合自身情況的，如新浪百度阿里和京東這樣影響力十足的企業(yè)在北美上市不僅可以募集海外資金發(fā)展自己，同時還可以創(chuàng)造自身的國際影響力。但是并非所有的企業(yè)都是這樣的行業(yè)巨頭。

如慕威時尚、百姓網(wǎng)、巨人網(wǎng)絡(luò)等多家在境外上市的公司和已經(jīng)上市的公司均有重組公司結(jié)構(gòu)返回國內(nèi)上市的打算，在分眾傳媒、奇虎360回歸A股之后，回歸A股變成了一件非常時髦的事情。

其原因梳理后可歸納為以下幾個方面。

選擇拆除VIE架構(gòu)對于創(chuàng)始股東和境外投資人來說可以成為一個雙贏的選項。究其原因來說。第一點是創(chuàng)始人可以完全解決VIE架構(gòu)的合法性問題，使得企業(yè)不再無故受到做空公司的攻擊，免于合法性質(zhì)疑。

第二點境外投資人在退市時獲得豐厚的補償。以百姓網(wǎng)為例，在美國上市不但市值沒有國內(nèi)高，而且還要擔(dān)心合法性風(fēng)險。在退出時及早獲得投資收益也吻合其投資的目的。在這樣的前提下百姓網(wǎng)僅僅用了不到一個月時間就拆除了VIE架構(gòu)，而暴風(fēng)科技則花費了數(shù)年光景。

（二）獨角獸拆除VIE架構(gòu)回歸境內(nèi)上市的動因

國內(nèi)市場估值相對海外市場而言容易獲得高估值。例如，360科技、暴風(fēng)科技在拆除VIE架構(gòu)后在國內(nèi)市場股價飆升。其原因包括中概股在美國、香港等境外上市地的估值不高，使得創(chuàng)始人相對失望，考慮國內(nèi)A股市場募集資本。

中國資本市場的改良和發(fā)展是VIE架構(gòu)企業(yè)考慮中國市場的一個重要原因。不僅是新三板的興起，上交所準備推出的戰(zhàn)略新興板對境外上市的企業(yè)來說也是一大利好。依據(jù)相關(guān)披露，戰(zhàn)略新興板會采用多套上市財務(wù)檢驗指標，從而使一些處于起步階段但是具有發(fā)展?jié)摿Φ墓揪邆鋻炫茥l件。而作為VIE架構(gòu)企業(yè)，放棄A股最主要的原因便是主板市場對連續(xù)盈利能力苛刻的要求。

此次回歸A股主要是因為360、分眾傳媒等企業(yè)回歸A股之后較強的融資示范效應(yīng)。

獨角獸企業(yè)回歸A股的主要影響

從獨角度回歸A股的某種角度思考，獨角獸回歸A股之后的市值與估值的數(shù)值，往往會存在較大的變數(shù)。在實際情況下，對于股票市值，往往可以借助資本的力量推高市值，以滿足回歸的需求。至于估值水平，對于已經(jīng)上市的中概股企業(yè)來說，可變動的空間不會很大。

但回顧一下近年來海外市場相關(guān)獨角獸中國概念股票的表現(xiàn)，實際上已經(jīng)獲得了較高的估值溢價，海外投資者也較好享受到這類巨頭企業(yè)的發(fā)展成果。然而，在海外市場創(chuàng)造出相對較高的市值與估值水平后，再以偏高的估值與市值回歸至A股市場，這終究還是會給國內(nèi)投資者帶來了不安。

對于市場而言，在偏高準入門檻的背景下，真正符合A股上市要求的獨角獸企業(yè)僅僅數(shù)十家，大大低于市場的預(yù)期。對于未來獨角獸企業(yè)回歸A股市場的融資壓力稍有減輕，對A股市場的沖擊沒有預(yù)期那樣巨大。

不可否認的是，對部分頗具影響力的獨角獸企業(yè)而言，其回歸A股市場，還是一件非常新鮮的事情，回歸上市毫無疑問將會遭到市場資金的大舉炒作，從而推高新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)題材股票的估值，對于市場的炒作風(fēng)格會存在一定的影響。

獨角獸企業(yè)怎么樣估值才算準確？

隨著獨角獸回歸A股腳步的臨近，獨角獸公司價值評估在其回歸A股資本市場中將起著越來越重要的作用，只有確定合理的估值才能將獨角獸企業(yè)擺在一個合適的位置。

上市公司價值評估理論在歐美經(jīng)濟發(fā)達國家已經(jīng)形成了一套較為完善的理論方法和模型，并被這些國家的業(yè)界廣泛應(yīng)用。國際上一般采用成本法、市場法和收益法三類作為公司價值評估的主要方法。

成本法的適用范圍較小，一般只用于破產(chǎn)清算、危機企業(yè)和衰退企業(yè)等的估值。

市場法是以有效市場理論為前提，使用上比較方便，在業(yè)界也得到了廣泛應(yīng)用；收益法是以企業(yè)的內(nèi)在價值理論為基礎(chǔ)，強調(diào)價值的創(chuàng)造，一直是公司價值評估的主流方法。

摩根斯坦利添惠的研究報告表明，在成熟市場上證券分析師使用市場法、經(jīng)濟附加值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評估公司股權(quán)價值的頻率分別約為50%、30%和20%。

從獨角獸企業(yè)回歸的角度來看，選擇市場法的優(yōu)勢在于將企業(yè)在盈利、增長、風(fēng)險等方面的積極因素和消極因素與整個行業(yè)進行比較，然后使用行業(yè)指標分析估值，從而在一定程度上消除了企業(yè)自身非經(jīng)常性因素對估值的影響，在行業(yè)層面對企業(yè)價值進行評估。

其劣勢在于不能體現(xiàn)公司內(nèi)在價值，特別是行業(yè)特征與公司特征差異較大時，可能失去分析價值。

無可否認，美國資本市場曾讓獨角獸中概股榮極一時。但隨著A股市場的投資吸引力顯著增強，A股市場強大的賺錢效應(yīng)正逐漸體現(xiàn)出來；另一方面，對于遠赴海外上市的中概股企業(yè)，時刻面臨著嚴厲監(jiān)管的壓力，一些做空機構(gòu)惡意攻擊，市場估值嚴重偏低，越來越多的明星公司選擇回歸A股。

由于獨角獸企業(yè)的估值更多受到市場情緒的左右非常嚴重，仍然需要被合理對待，三種估值方法中市場法可能更適用于獨角獸公司的回歸。