況 龍，佘建躍

（中海石油化工進(jìn)出口有限公司，北京100027）

1 全球石油供需基本面趨勢(shì)

根據(jù)BP（英國(guó)石油公司）發(fā)布的2017年世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒[1]，1996–2016年，全球石油儲(chǔ)量分布格局沒(méi)有太大的變化，中東地區(qū)仍然是石油儲(chǔ)量最大的地區(qū)，而亞太地區(qū)則始終儲(chǔ)量偏低。但在全球石油的供給側(cè)和需求側(cè)，還是有顯著的變化。石油生產(chǎn)供給方面，2010–2016年，最顯著的特點(diǎn)就是北美地區(qū)供給增量明顯，這得益于北美頁(yè)巖油氣的成功。北美頁(yè)巖油氣是一個(gè)極有潛力和價(jià)格彈性的資源。頁(yè)巖油氣具有“面狀”資源的特點(diǎn)，集生油和儲(chǔ)油地層于一體，分布面積廣，從而與常規(guī)油氣構(gòu)造的“點(diǎn)狀”特點(diǎn)具有很大區(qū)別。在資源的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)方面，頁(yè)巖油氣資源和常規(guī)油氣資源具有不同的成本構(gòu)成，頁(yè)巖油氣的成本是富有彈性的，既不是成本最高的，也不是成本最低的石油資源，沒(méi)有合適的油價(jià)，頁(yè)巖油難以實(shí)現(xiàn)有效益的開(kāi)發(fā)。未來(lái)，頁(yè)巖油氣在供給側(cè)的邊際價(jià)格影響力將繼續(xù)增強(qiáng)。石油消費(fèi)需求方面，美國(guó)和西歐等OECD（經(jīng)濟(jì)合作組織）國(guó)家整體消費(fèi)增量趨緩，而中國(guó)、印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的石油消費(fèi)需求繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。在未來(lái)，亞太仍然是需求增量的核心地區(qū)，中國(guó)“一帶一路”的戰(zhàn)略實(shí)施，有助于相關(guān)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和帶動(dòng)相應(yīng)的能源消費(fèi)。目前，亞太地區(qū)過(guò)剩的煉廠能力，對(duì)滿足未來(lái)的成品油消費(fèi)需求增長(zhǎng)將起到很好的保障作用。全球石油分區(qū)供需狀態(tài)見(jiàn)圖1。

2 全球石油跨區(qū)平衡和貿(mào)易格局

全球石油市場(chǎng)從地理上被天然割裂，形成各自的區(qū)域市場(chǎng)。不同區(qū)域市場(chǎng)的供需平衡狀態(tài)不盡相同，有些地區(qū)的當(dāng)?shù)毓?yīng)和需求相對(duì)平衡，而有些地區(qū)的供需則嚴(yán)重失衡。區(qū)域市場(chǎng)的供需失衡、上游供給和下游需求之間的油種結(jié)構(gòu)性矛盾，使得煉油行業(yè)普遍在全球范圍內(nèi)謀求原油資源配置最優(yōu)化，導(dǎo)致全球原油跨區(qū)貿(mào)易規(guī)模巨大。例如在亞太地區(qū)人口眾多，而石油供給量很少，需要從中東及其他產(chǎn)油地區(qū)大量進(jìn)口原油；而美國(guó)增產(chǎn)大量的輕質(zhì)原油，在出口輕質(zhì)原油的同時(shí)，需要從外部進(jìn)口重質(zhì)原油來(lái)平衡。這些區(qū)域市場(chǎng)供需上的不平衡必然需要全球范圍內(nèi)的原油貿(mào)易來(lái)加以平衡。

圖1 全球石油分區(qū)供需狀態(tài)

業(yè)內(nèi)以蘇伊士運(yùn)河為界，將全球石油市場(chǎng)分為兩個(gè)大區(qū)，東區(qū)叫蘇伊士以東地區(qū)，西區(qū)叫蘇伊士以西地區(qū)。每個(gè)區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)部又可以進(jìn)一步細(xì)分，如東區(qū)進(jìn)一步分為中東市場(chǎng)（原油供給中心）、東南亞市場(chǎng)（貿(mào)易中心新加坡所在地）、東北亞市場(chǎng)（消費(fèi)地和成品油供給地）；西區(qū)可以分為北美市場(chǎng)、中南美市場(chǎng)、西非市場(chǎng)、北海市場(chǎng)、地中海市場(chǎng)等。

在BP報(bào)告中的六大地緣分區(qū)供需平衡數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步歸納出三個(gè)跨區(qū)平衡和不同的平衡態(tài)勢(shì)。第一是東西平衡，以亞太、非洲和中東作為東區(qū)，以歐洲和亞歐、南北美洲作為西區(qū)，大致上東西兩區(qū)的供需平衡態(tài)勢(shì)是各自平衡的，兩區(qū)之間的缺口并不大。第二是東區(qū)的亞太和中東失衡，中東和亞太之間的平衡態(tài)勢(shì)不是各自平衡，而是嚴(yán)重失衡，中東是產(chǎn)油區(qū)而自身消費(fèi)很低，而亞太是消費(fèi)區(qū)而自身供給不足。在東區(qū)的區(qū)域內(nèi)部，中東和亞太之間又是互補(bǔ)的關(guān)系。第三是西區(qū)的跨大西洋平衡。西區(qū)的兩大主力市場(chǎng)就是北美和歐洲，兩個(gè)分區(qū)市場(chǎng)的供需平衡態(tài)勢(shì)也是各自平衡的。

從具體的分區(qū)看，中東地區(qū)作為最大的供給區(qū)，對(duì)歐美的供給份額是下降的，對(duì)中國(guó)、印度、日本、韓國(guó)等亞洲地區(qū)持續(xù)上升，但這里不是市場(chǎng)定價(jià)的源頭。北美地區(qū)，盡管仍然是進(jìn)口地區(qū)，不過(guò)，美國(guó)石油對(duì)外依存度大幅下降，明顯改變了西區(qū)的供需態(tài)勢(shì)，在油價(jià)形成和傳遞上形成新的特點(diǎn)。歐洲地區(qū)，包括北海、地中海、北非原油市場(chǎng)，隨著美國(guó)海路進(jìn)口數(shù)量的減少，歐洲地區(qū)的資源獲取壓力明顯減少。北美市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)之間的大西洋海盆市場(chǎng)，目前是石油的定價(jià)源頭，是市場(chǎng)定價(jià)的核心地區(qū)。西非地區(qū)仍然是重要的“懸擺”地區(qū)，從距離上，距離歐美近，但從數(shù)量上，則是中國(guó)和印度的進(jìn)口量很大。南美地區(qū)也面臨著同樣的問(wèn)題，距離上靠近美國(guó)，但是美國(guó)減少進(jìn)口后，這部分資源又需要輸出到亞洲市場(chǎng)。

貿(mào)易對(duì)維系全球石油市場(chǎng)整體平衡具有重要作用?？鐓^(qū)貿(mào)易不僅需要各區(qū)域的油價(jià)差異作為推動(dòng)貿(mào)易的利潤(rùn)源泉，也需要支付不同貿(mào)易運(yùn)輸方式的運(yùn)輸成本，以及資金占用、風(fēng)險(xiǎn)成本等。從運(yùn)輸方式看，首先是海運(yùn)，其次是管道運(yùn)輸。海運(yùn)價(jià)格和管輸價(jià)格會(huì)隨著市場(chǎng)平衡狀態(tài)的變化而變化，并不是一成不變的。

石油地緣供需平衡和全球化的貿(mào)易特點(diǎn)，使得地緣之間的跨區(qū)貿(mào)易對(duì)油價(jià)影響巨大。一方面是供需基本面影響價(jià)格，各區(qū)之間的價(jià)差推動(dòng)貿(mào)易，貿(mào)易改變資源的再分布實(shí)現(xiàn)全球原油資源的平衡。但是，套利行為對(duì)跨區(qū)資源平衡的調(diào)節(jié)并不精準(zhǔn)，很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)矯枉過(guò)正，因此造成區(qū)域間價(jià)格的震蕩，這些震蕩都將反饋到油價(jià)變化中。

3 三大基準(zhǔn)原油的地緣屬性

原油是復(fù)雜的烴類(lèi)混合物，不同的原油品種在品質(zhì)上千差萬(wàn)別，因此市場(chǎng)自發(fā)地形成了各區(qū)域具有代表性的油種來(lái)充當(dāng)本地區(qū)的定價(jià)和參考基準(zhǔn)，即基準(zhǔn)原油。不同地區(qū)自身的供需基本面顯然是不盡相同的，因此，全球難以通過(guò)單一的一個(gè)基準(zhǔn)原油來(lái)完成基準(zhǔn)定價(jià)。目前，全球原油市場(chǎng)形成了三大基準(zhǔn)原油，三大基準(zhǔn)原油通過(guò)期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易，形成了一系列的不同月份的合約價(jià)格和諸多合約之間的價(jià)格關(guān)系（價(jià)差），這些價(jià)格和價(jià)差，反映著各自所代表的區(qū)域市場(chǎng)的供需平衡狀態(tài)，因此，基準(zhǔn)原油都具有明顯的地緣屬性。

三大基準(zhǔn)原油分別是美國(guó)的WTI（西德克薩斯中質(zhì)）原油、北海Brent（布倫特）原油和中東Dubai（迪拜）原油。WTI原油和Brent原油是目前全球的一級(jí)基準(zhǔn)原油，而迪拜原油目前還處于從屬的二級(jí)基準(zhǔn)原油地位。WTI原油反映著北美市場(chǎng)的原油供需平衡態(tài)勢(shì)，布倫特原油則反映著歐洲市場(chǎng)的原油供需平衡態(tài)勢(shì)，由于整個(gè)歐洲區(qū)域和除美國(guó)的大西洋海盆地區(qū)的實(shí)貨原油都掛靠布倫特原油計(jì)價(jià)，因此布倫特原油也延伸到整個(gè)大西洋海盆地區(qū)承擔(dān)市場(chǎng)基準(zhǔn)原油。由于之前WTI原油受美國(guó)出口限制的影響，更多地充當(dāng)北美地區(qū)的基準(zhǔn)原油，因此整個(gè)西區(qū)市場(chǎng)的原油基本面又由布倫特原油來(lái)充當(dāng)基準(zhǔn)載體。迪拜原油雖然是二級(jí)基準(zhǔn)原油，但是卻是目前東區(qū)市場(chǎng)的基準(zhǔn)原油。迪拜原油與阿曼原油一道承擔(dān)著東區(qū)市場(chǎng)的基本面風(fēng)向標(biāo)。

基準(zhǔn)原油的市場(chǎng)價(jià)格和價(jià)差，可以反映區(qū)域市場(chǎng)的供需平衡強(qiáng)弱。由于基準(zhǔn)原油在交易形式上具有期貨或者遠(yuǎn)期市場(chǎng)，如WTI、布倫特、阿曼原油具有期貨市場(chǎng)，迪拜原油具有遠(yuǎn)期掉期交易。因此，近期合約和遠(yuǎn)期合約的價(jià)差（月差）可以反映各自區(qū)域市場(chǎng)的供需平衡狀態(tài)。一般情況下，基準(zhǔn)原油期貨或者遠(yuǎn)期合約的價(jià)格結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)近低遠(yuǎn)高（Contango），則反映出市場(chǎng)供大于求；價(jià)格結(jié)構(gòu)是近高遠(yuǎn)低（Backwardation），則反映出市場(chǎng)的供不應(yīng)求狀態(tài)。因此，基準(zhǔn)原油具有很強(qiáng)的地緣屬性，流動(dòng)性良好的基準(zhǔn)原油，能夠向市場(chǎng)輸出準(zhǔn)確的反映本區(qū)市場(chǎng)供需平衡狀態(tài)的價(jià)差結(jié)構(gòu)信號(hào)。

而不同區(qū)域之間的相對(duì)供需平衡關(guān)系，則可以通過(guò)基準(zhǔn)原油之間的價(jià)差得到反映。WTI原油價(jià)格高于布倫特原油超過(guò)一定的閥值，說(shuō)明WTI代表的北美市場(chǎng)供需平衡較布倫特原油代表的歐洲市場(chǎng)供需平衡偏緊，在價(jià)差合適的情況下，價(jià)格偏低的布倫特原油就會(huì)從歐洲市場(chǎng)流向美國(guó)市場(chǎng)，從而修復(fù)兩區(qū)之間的相對(duì)供需平衡。

顯然，中國(guó)所處的亞太地區(qū)，缺乏一種屬于自身的基準(zhǔn)原油，而只能始終從屬于“受價(jià)”狀態(tài)，本區(qū)的供需狀態(tài)沒(méi)有對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)原油進(jìn)行衡量。可以說(shuō)，在亞太地區(qū)成為全球需求第一大區(qū)之后，該地區(qū)基準(zhǔn)原油的缺失是一塊亟待解決的短板。

4 上海原油期貨合約設(shè)計(jì)特點(diǎn)

根據(jù)中國(guó)石油經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院《2017年國(guó)內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2017年中國(guó)石油對(duì)外依存度已經(jīng)達(dá)到67.4%。未來(lái)，據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的預(yù)測(cè)，到2035年，我國(guó)的石油需求將由目前的1000萬(wàn)桶/日增至1600萬(wàn)桶/日，是全球最大的石油進(jìn)口國(guó)。由于沒(méi)有建立完善的石油市場(chǎng)體系，我國(guó)原油和成品油的定價(jià)始終處于受價(jià)狀態(tài)，基本上參考?xì)W美期貨市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)。由于缺乏高流動(dòng)性的中國(guó)原油期貨市場(chǎng)，一方面很難準(zhǔn)確地反映國(guó)內(nèi)石油市場(chǎng)的供求關(guān)系、消費(fèi)習(xí)慣、季節(jié)性變化，另一方面我國(guó)區(qū)域原油市場(chǎng)的供需平衡也無(wú)法及時(shí)向國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)生反饋，不利于指導(dǎo)國(guó)內(nèi)相關(guān)石油產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、消費(fèi)和貿(mào)易活動(dòng)。

上海原油期貨的定位旨在通過(guò)建立原油期貨市場(chǎng)，吸引大量境內(nèi)外交易者參與競(jìng)價(jià)，形成反映我國(guó)石油市場(chǎng)供需關(guān)系的價(jià)格體系，有利于緩解和糾正基于國(guó)外市場(chǎng)價(jià)格造成的價(jià)格信號(hào)延遲導(dǎo)致的資源錯(cuò)配現(xiàn)象；同時(shí)，如果上海原油期貨形成的價(jià)格成為亞太地區(qū)原油貿(mào)易和我國(guó)進(jìn)口原油的基準(zhǔn)價(jià)格，將有利于推進(jìn)亞太主要石油消費(fèi)國(guó)和中東石油生產(chǎn)國(guó)之間建立互惠雙贏的新型石油貿(mào)易關(guān)系，進(jìn)而完善一帶一路能源合作機(jī)制。其次，上海原油期貨的上市也是深化我國(guó)能源體制改革的重要實(shí)踐，是將石油還原能源商品屬性的關(guān)鍵一環(huán)。一個(gè)開(kāi)放的、國(guó)際化的原油期貨市場(chǎng)，有利于推動(dòng)形成公開(kāi)、透明、穩(wěn)定的市場(chǎng)交易規(guī)則和監(jiān)管體系，上海原油期貨將為國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)提供新的油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)提升在世界石油貿(mào)易的地位。

上海原油期貨按照“國(guó)際平臺(tái)、凈價(jià)交易、保稅交割”的基本方案設(shè)計(jì)。允許境內(nèi)外投資者和交易者共同參與，以人民幣為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，采用符合國(guó)際慣例的凈價(jià)交易方式，報(bào)價(jià)不含關(guān)稅、增值稅，依托保稅油庫(kù)完成實(shí)物交割。

國(guó)際平臺(tái)方案目的是吸引境外參與者參與交易，提升期貨合約的國(guó)際影響力，通過(guò)期貨和區(qū)域市場(chǎng)價(jià)格功能參與國(guó)際原油市場(chǎng)定價(jià)。與目前國(guó)外WTI、布倫特、迪拜三大國(guó)際原油期貨采取美元計(jì)價(jià)結(jié)算不同的是，我國(guó)原油期貨是首個(gè)采用人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨品種，計(jì)價(jià)貨幣之外的貨幣以類(lèi)似倉(cāng)單質(zhì)押的方式可以作為保證金。這一設(shè)計(jì)既便于境內(nèi)交易者參與，同時(shí)也為境外交易者提供了有效的參與途徑。此外，原油期貨是國(guó)內(nèi)首個(gè)凈價(jià)交易、保稅交割的品種。原油期貨的交易價(jià)格和交割價(jià)格不包含關(guān)稅和增值稅，這一設(shè)計(jì)符合國(guó)際交易慣例，使我國(guó)原油期貨可直接與其他原油期貨價(jià)格相對(duì)比。此外凈價(jià)交易也使得原油期貨可以免受稅收政策變動(dòng)的影響。

在合約標(biāo)的原油品種設(shè)計(jì)方面，合約標(biāo)的采用的是中質(zhì)含硫原油，主要基于以下考慮：一是中質(zhì)含硫原油資源相對(duì)豐富，是中東產(chǎn)油國(guó)的主要原油品種，我國(guó)進(jìn)口原油的60%來(lái)自于中東。二是目前國(guó)際三大原油期貨中的WTI和布倫特原油期貨，是輕質(zhì)低硫原油的價(jià)格基準(zhǔn)，主要體現(xiàn)西半球原油供需面，價(jià)格風(fēng)向標(biāo)的地位已經(jīng)非常穩(wěn)固，迪拜商品交易所上市的阿曼中質(zhì)含硫原油期貨合約，目前還不是很活躍，尚無(wú)法與WTI和布倫特原油競(jìng)爭(zhēng)；國(guó)內(nèi)原油期貨品種選擇與阿曼原油類(lèi)似的中質(zhì)含硫原油，有利于與阿曼原油期貨攜手打造反映東半球原油市場(chǎng)的國(guó)際性的基準(zhǔn)原油期貨合約。

5 上海原油期貨價(jià)格形成機(jī)制

5.1 主力合約月份及其跨區(qū)套利價(jià)格錨定機(jī)制

在目前已經(jīng)成熟運(yùn)作的國(guó)際原油市場(chǎng)體系中，上海原油期貨的價(jià)格并不能憑空而生，也不能閉門(mén)造車(chē)。全球石油分區(qū)供需平衡格局和上海原油期貨的地緣屬性和交割油種設(shè)計(jì)，決定了上海原油期貨價(jià)格目前將區(qū)域外的可交割油種通過(guò)跨區(qū)套利進(jìn)行錨定。

國(guó)際原油期貨合約按交割月份掛牌交易，一般把當(dāng)期流動(dòng)性最好（交易量最大）的月份合約，稱(chēng)為主力合約。在WTI、布倫特以及阿曼原油期貨市場(chǎng)中，主力合約均為第一行（首行）合約。每天，首行原油期貨合約的結(jié)算價(jià)格就廣為新聞媒體報(bào)道，成為大家所熟知的國(guó)際油價(jià)。

三大原油期貨中，從距離上看，WTI和布倫特原油期貨對(duì)應(yīng)的實(shí)貨資源運(yùn)抵中國(guó)將比阿曼原油期貨交割實(shí)物的距離遠(yuǎn)很多；從油種品質(zhì)上，WTI、布倫特原油和阿曼原油的品質(zhì)差異也很大。因此，在跨區(qū)套利上，顯然不必舍近求遠(yuǎn)、棄同存異，將上海原油期貨價(jià)格與WTI、布倫特進(jìn)行關(guān)聯(lián)測(cè)算。阿曼原油是上海原油期貨的可交割油種之一，目前阿曼原油是最容易測(cè)算的跨區(qū)套利價(jià)格錨定油種。阿曼原油有期貨交易，即DME阿曼原油期貨，交易公開(kāi)透明，可以實(shí)物交割獲得標(biāo)準(zhǔn)阿曼原油。這就意味著，任何可以參與期貨交易的產(chǎn)業(yè)客戶均可以較低門(mén)檻獲得阿曼原油實(shí)物。而上海原油期貨的其他可交割品種，如迪拜、阿布扎庫(kù)姆（Upper Zakum）、巴士拉輕質(zhì)（Basrah Light）原油等品種，具有更高的現(xiàn)貨操作門(mén)檻和更加復(fù)雜的作價(jià)（升貼水的波動(dòng)）。因此，最直觀、快捷的跨區(qū)套利通道可以參考阿曼原油進(jìn)行構(gòu)建。

第一，主力合約月份的確定。上海原油期貨采取與國(guó)際接軌的連續(xù)合約設(shè)計(jì)，而在合約掛牌月份規(guī)則下，上海原油期貨的主力合約卻不會(huì)是首行合約。按規(guī)則，3月份上半月同期交易的上海原油期貨首行合約是4月份。由于上海原油期貨合約設(shè)計(jì)的交割油種不以本土資源為主，而是以中東中質(zhì)含硫原油如迪拜、阿曼等為交割資源，5月份的阿曼原油運(yùn)抵中國(guó)基本上已經(jīng)是6月份為主，入庫(kù)后生產(chǎn)倉(cāng)單也只能交割到7月份；因此，上海原油期貨的首行合約與阿曼原油期貨首行合約在套利關(guān)系上無(wú)法實(shí)現(xiàn)同步，這也意味著，上海原油期貨的主力合約在初期甚至未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間里，很難被定位在首行合約上。如果按照阿曼原油期貨來(lái)定位，上海原油期貨的7月份合約與5月份阿曼原油期貨合約之間具有很好的套利關(guān)系。因此，以當(dāng)前月份為M月，布倫特和阿曼原油期貨首行合約月份是M＋2月，同時(shí)也是主力合約，則上海原油期貨合約的首行合約月份是M＋1月，而主力合約月份大概率則將落在M＋4月。

第二，主力合約在跨區(qū)套利機(jī)制下的區(qū)間。跨區(qū)套利的重要基本面作用就是將兩區(qū)的原油價(jià)格實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)。從套利的角度看，如果M＋2月的阿曼原油期貨加運(yùn)雜費(fèi)（到岸價(jià)）低于M＋4月上海原油期貨，就可以通過(guò)買(mǎi)入阿曼賣(mài)出INE原油期貨進(jìn)行套利，套利交易下的反饋就會(huì)把偏高的上海原油期貨價(jià)格拉回正常的波動(dòng)區(qū)間。反之，如果M＋4月的上海原油期貨價(jià)格低于M＋2月的阿曼原油期貨到岸價(jià)，那么中國(guó)、乃至部分亞太地區(qū)的煉廠就可以買(mǎi)入上海原油期貨交割來(lái)替代采購(gòu)阿曼等同品質(zhì)的原油。

上海原油期貨的價(jià)格錨定關(guān)系示意見(jiàn)圖2。

圖2 上海原油期貨的價(jià)格錨定關(guān)系示意

在上述主力合約的跨區(qū)套利價(jià)格錨定的基本機(jī)制下，實(shí)際的套利還將受到交割庫(kù)和交割油種品質(zhì)差異因素的影響，測(cè)算模型也將更為復(fù)雜。其一是交割庫(kù)分布太廣。目前，從湛江到大連均分布有交割庫(kù)，二程運(yùn)輸費(fèi)用的影響下，很可能需要更大的價(jià)差才能夠覆蓋最差的交割匹配提油方案，促使套利窗口完全打開(kāi)，這無(wú)疑將增加套利作用的價(jià)差波動(dòng)區(qū)間。其次是交割油種的多元化，劣幣驅(qū)逐良幣效應(yīng)。如巴士拉輕質(zhì)原油，盡管設(shè)定了最低的API品質(zhì)要求和合理的基準(zhǔn)品質(zhì)貼水，但是巴士拉輕質(zhì)原油的API調(diào)價(jià)和未知的官價(jià)貼水變化，都增加了交割油種傾向的復(fù)雜性。盡管存在價(jià)差波動(dòng)幅度的不確定性，但事實(shí)上布倫特原油和WTI原油的價(jià)差波動(dòng)在過(guò)去的5年里也是巨大和劇烈的；而布倫特和迪拜、阿曼原油的價(jià)差波動(dòng)也在0～5美元/桶區(qū)間波動(dòng)過(guò)。因此，關(guān)鍵是只要這種套利貿(mào)易能夠開(kāi)展，不受到過(guò)分的進(jìn)口政策、不合理的物流條件和品種條件的制約，在跨區(qū)套利價(jià)格錨定機(jī)制下，正常的波動(dòng)就足以使得上海原油期貨與國(guó)際原油期貨產(chǎn)生很強(qiáng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)。

5.2 上海原油期貨跨期價(jià)差輸出區(qū)域供需平衡信號(hào)

研究顯示，WTI原油期貨不同月份合約之間的跨期價(jià)差與美國(guó)原油庫(kù)存具有關(guān)聯(lián)，這也佐證了期貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)供需平衡放映的有效性。在近低遠(yuǎn)高的期貨市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)下反映出區(qū)域市場(chǎng)的供大于求，而在近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)下反映出供不應(yīng)求。在主力合約之外，市場(chǎng)需要關(guān)注上海原油期貨從首行（M＋1月）到主力合約（M＋4月）之間的跨期價(jià)格結(jié)構(gòu)。當(dāng)近月合約價(jià)格低于主力合約的價(jià)差超過(guò)持有倉(cāng)單的倉(cāng)儲(chǔ)和資金成本時(shí)，將引發(fā)正向跨期套利，鼓勵(lì)囤積庫(kù)存；而近月合約價(jià)格高于主力合約下，將引發(fā)反向跨期套利，庫(kù)存將被釋放。庫(kù)存在區(qū)域市場(chǎng)將扮演機(jī)動(dòng)的“需求”和“供給”，從而為區(qū)域內(nèi)短期的供需平衡起到緩沖的作用。因此，市場(chǎng)產(chǎn)生跨期價(jià)差的合理性也將檢驗(yàn)上海原油期貨對(duì)本區(qū)市場(chǎng)供需平衡狀況的反映能力。

6 上海原油期貨的應(yīng)用展望

上海原油期貨在上市的初期，勢(shì)必會(huì)存在“雞生蛋還是蛋生雞”的糾結(jié)。產(chǎn)業(yè)客戶認(rèn)為需要有流動(dòng)性支持下才能進(jìn)行套利，而非產(chǎn)業(yè)客戶認(rèn)為需要確定價(jià)格的合理性才愿意參與交易。但根據(jù)上海原油期貨主力合約的跨區(qū)套利價(jià)格錨定機(jī)制和非主力合約與主力合約之間的跨期價(jià)差的意義，市場(chǎng)的參與者完全可以各取所需，產(chǎn)業(yè)客戶更多地著眼價(jià)差市場(chǎng)，非產(chǎn)業(yè)客戶更多偏向于主力合約，從而同時(shí)向市場(chǎng)輸入流動(dòng)性。因此，在上海原油期貨的應(yīng)用上，可以從三方面介入。

第一，利用上海原油期貨的主力合約進(jìn)行套期保值。如為未來(lái)交貨的原油進(jìn)行鎖價(jià)、點(diǎn)價(jià)，對(duì)沖關(guān)聯(lián)實(shí)物的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)企業(yè)原油庫(kù)存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

第二，利用上海原油期貨進(jìn)行跨區(qū)和跨期套利。如優(yōu)化煉廠含硫原油采購(gòu)方案，優(yōu)化高低硫原油資源配置，進(jìn)行內(nèi)外盤(pán)原油跨區(qū)貿(mào)易套利，儲(chǔ)備庫(kù)存資源或盤(pán)活倉(cāng)單。

第三，利用上海原油期貨進(jìn)行資源配置和對(duì)沖。石油是基礎(chǔ)能源，油價(jià)是能源價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)和領(lǐng)頭羊，可以利用上海原油期貨的主力合約進(jìn)行石油資產(chǎn)配置以及跨品種、跨產(chǎn)業(yè)的對(duì)沖。