楊曉

【摘 要】 雖然2008年的國際金融危機過去多年了，但全球經(jīng)濟依然存在很多不穩(wěn)定因素，這都給我國資本市場帶來了新的機遇與挑戰(zhàn)，在這樣復雜的背景下，企業(yè)可以借助財務柔性特有的優(yōu)勢健康地發(fā)展，現(xiàn)階段關于財務柔性的研究成果有很多，但涉及財務柔性原因方面的研究很少?；诖耍恼略趯鴥?nèi)外研究成果進行綜述的基礎上，以大小股東代理沖突為視角，以近15年國內(nèi)A股上市公司為研究對象，對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與財務柔性相關性進行實證分析。

【關鍵詞】 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)； 財務柔性； 大小股東代理沖突

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）12-0044-05

一、引言

關于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的研究，國外主要關注的是企業(yè)所有者與管理者之間的委托代理沖突，而由于我國所特有的經(jīng)濟體制，國內(nèi)大小股東之間代理沖突為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的研究提供了一個新的研究點，其中股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度是描述大小股東之間代理沖突的主要因素，二者均會給公司治理帶來影響[1]。當前，國內(nèi)資本市場尚不完善，大股東侵占小股東利益的行為普遍存在，基于這一背景，本文以大小股東代理沖突為視角，對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與財務柔性相關性進行分析。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在財務柔性研究方面，Dianel（2008）認為，財務柔性主要來源于現(xiàn)金與負債兩個途徑；Marchica（2010）認為，企業(yè)負債率越低，則財務柔性越高；Denis（2010）研究發(fā)現(xiàn)，融資約束可以提高企業(yè)現(xiàn)金持有量，進而增加企業(yè)財務柔性；Marchica（2010）將負債率處理后能夠?qū)ω攧杖嵝赃M行衡量；Rapp（2014）研究發(fā)現(xiàn)，分配股利概率越低，則企業(yè)財務彈性價值越高。在大小股東之間的代理沖突研究方面，F(xiàn)ranklin（2007）研究發(fā)現(xiàn)，大股東的所有權(quán)與控制權(quán)之間的差別是導致大小股東之間代理沖突的原因；Young（2008）分別對家族企業(yè)與企業(yè)集團大小股東利益沖突的因果關系進行了研究。在代理問題對財務柔性影響研究方面，Nikolov（2014）認為，代理問題越少，越能促進企業(yè)長期現(xiàn)金持有量增長。

（二）國內(nèi)文獻綜述

在財務柔性研究方面，楊興全（2007）認為，市場競爭的激烈程度與現(xiàn)金持有量呈正相關關系；曾愛民（2011）研究發(fā)現(xiàn)，財務柔性可以優(yōu)化企業(yè)財務資源；顧乃康（2011）以多個指標為基準，研究了現(xiàn)金持有水平與財務柔性的關系；卓敏（2012）認為，負債柔性可以通過財務杠桿來衡量；萬良勇（2013）認為，外部環(huán)境越復雜，則企業(yè)現(xiàn)金持有量越多；陳紅兵（2013）認為，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高、舉債能力越強，則企業(yè)財務柔性越好；劉名旭（2014）認為現(xiàn)金持有與債務水平能夠綜合反映企業(yè)財務柔性水平。在大小股東之間的代理沖突研究方面，李春玲（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大小股東之間存在的信息不對稱會損害小股東利益；姜琪（2012）認為，股權(quán)相對集中能夠?qū)Υ蠊蓶|利益侵占行為起到抑制作用；吳先聰（2016）認為，機構(gòu)投資時間越久，就越能夠降低大股東侵占行為的可能性。在代理問題對財務柔性影響研究方面，劉醒云（2008）研究發(fā)現(xiàn)，代理問題能夠?qū)е缕髽I(yè)財務狀況惡化；王滿（2014）研究發(fā)現(xiàn)，財務柔性能夠降低企業(yè)舉債能力，進而會加重代理沖突；白云霞（2014）研究發(fā)現(xiàn)，大股東通常借助負債手段對中小股東進行利益損害。

三、理論分析與研究假設

本文使用股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度來對大小股東之間代理沖突進行描述，二者均會對公司治理帶來影響。當企業(yè)存在大股東時，由于股權(quán)相對集中，出于自身利益的考慮會干預管理層的決策，使中小股東利益受到損害[2]。當企業(yè)小股東占絕大多數(shù)的總股票數(shù)時，由于股權(quán)分散，不能對企業(yè)管理層決策造成影響，而管理層也常常會出于自身利益考慮進行違規(guī)經(jīng)營[3]。

現(xiàn)有研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)如股東持股比例及股權(quán)集中度都會對企業(yè)現(xiàn)金持有帶來影響[4]，通過對文獻的梳理，本文認為，第一大股東持股比例過高或過低時，都會導致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降[5]。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)集中度越高，大小股東代理沖突越嚴重，最終導致企業(yè)現(xiàn)金持有量增加，給資金轉(zhuǎn)移提供了方便[6]。不僅如此，另有學者研究了股權(quán)集中度與融資的關系，認為股權(quán)集中度越高，則公司借助負債融資籌集現(xiàn)金的能力越差[7]?；谝陨侠碚摲治鎏岢黾僭O1。

H1：股權(quán)集中度對財務柔性、現(xiàn)金柔性及負債柔性均具有顯著正向影響。

為了解決大小股東之間代理沖突，股權(quán)制衡是一種有效的方法，這種方法能夠解決企業(yè)股東中存在的一家獨大的問題，降低了某一個股東侵占公司利益的可能性，保護中小股東的利益[8]。大量文獻表明，股權(quán)制衡度高，越能夠緩解大小股東之間的代理沖突，提升企業(yè)資金運行效率，進而促進企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)[9]?；谝陨侠碚摲治鎏岢黾僭O2。

H2：股權(quán)制衡度對財務柔性、現(xiàn)金柔性及負債柔性均具有顯著負向影響。

四、研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2016年期間國內(nèi)A股市場上市公司為研究對象，研究了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與財務柔性之間的關系，按以下方式篩選樣本：（1）剔除數(shù)據(jù)信息缺失的公司；（2）剔除金融保險類公司；（3）剔除ST、*ST公司。通過篩選，共得到1 561家企業(yè)10 927個有效樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰君安、東方財富網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文在借鑒國內(nèi)外有關學者對財務柔性度量方式研究的基礎上[10]，將財務柔性分為現(xiàn)金柔性與負債柔性作為被解釋變量，二者之和作為度量財務柔性的依據(jù)。

2.解釋變量。使用股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度來反映大小股東之間代理沖突，而對于股權(quán)集中度又選取了企業(yè)第一大、前十大股東持股情況以及赫芬達爾指數(shù)，尤其是赫芬達爾指數(shù)（Herfinda）能夠?qū)蓹?quán)集中度的離散程度進行很好的度量，當Herfinda<0.25時，說明股權(quán)均衡；當Herfinda≈1時，說明股權(quán)不均衡[11]。

3.控制變量。本文借鑒先前學者研究的方法，選取公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）為控制變量，另外還選取了行業(yè)及年份兩個虛擬變量[12]。各主要變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

結(jié)合本文對解釋變量、被解釋變量及控制變量的選取，參考國內(nèi)外研究的成果及本文的假設[13]，構(gòu)建回歸模型如下：

xr=α0+β1gd1+β2gd10+β3f10+β4g10+β5size+ε （1）

fr=α0+β1gd1+β2gd10+β3f10+β4g10+β5size+ε （2）

cr=α0+β1gd1+β2gd10+β3f10+β4g10+β5size+ε （3）

五、實證分析

（一）描述性分析（如表2）

通過表2能夠發(fā)現(xiàn)，cr的均值及中值均大于0，可以判斷國內(nèi)上市企業(yè)普遍存在財務柔性現(xiàn)象，cr極大值與極小值差別較大，可以判斷國內(nèi)上市企業(yè)存在的財務柔性差別較大；xr均值為0，中值為-0.04，可以判斷國內(nèi)上市企業(yè)現(xiàn)金柔性通常較低，從極值來看，可以判斷它們的現(xiàn)金持有水平相差較大；fr均值為0.12，中值為0.05，可以判斷國內(nèi)上市企業(yè)具有一定的財務柔性；通過gd1與gd10均值與中值可以判斷國內(nèi)上市企業(yè)大股東持股比例普遍較高；f10均值為0.17，中值為0.13，可以判斷國內(nèi)上市企業(yè)具有較高的股權(quán)集中度；g10均值為4.23，中值為1.95，可以判斷國內(nèi)上市企業(yè)股權(quán)制衡度普遍偏低。

為了增強本文研究結(jié)果的可靠性，還需要分年份及行業(yè)對cr、xr、fr進行描述性統(tǒng)計，由于篇幅限制，不做具體統(tǒng)計，分析可知，xr中值及均值逐年下降，說明現(xiàn)金持有水平總體上呈下降趨勢，可以判斷2008年金融危機后我國經(jīng)濟逐漸得到復蘇；從行業(yè)來看，F(xiàn)、H、I、M、Q以及R這些行業(yè)xr均值大于0，可以判斷與民生關系密切的行業(yè)其現(xiàn)金柔性也保持較高水平，與直觀認識相一致[14]。

通過同樣的方法對負債柔性及財務柔性分年份及行業(yè)進行描述性統(tǒng)計可知，上市企業(yè)剩余舉債能力與年份沒有太大關系，而財務柔性儲備有所下降；D、E、F、K、M、O以及P這些需要耗資大的行業(yè)其負債水平較高，負債柔性較低，而D、E、K、O以及P這些市場環(huán)境較為穩(wěn)定的行業(yè)其財務柔性較低。

（二）相關性分析

在相關性分析方面，本文采用Stata軟件進行Pearson相關性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)變量間均呈顯著相關性關系。gd1、gd10、f10均與xr、fr、cr具有正相關；g10與xr、fr、cr具有負相關。

（三）回歸分析

本文采用固定效應模型進行回歸分析。

1.代理沖突對現(xiàn)金柔性回歸

由表4可知，gd10與f10的Coef值分別為0.0030與0.2002，二者P值均小于0.01，可以判斷gd10、f10與現(xiàn)金柔性具有顯著正向影響；gd1的Coef值與P值分別為0.0006與0.215，可以判斷gd1與現(xiàn)金柔性不顯著，進而驗證了假設1部分正確。在g10方面，該值本身與股權(quán)制衡度具有負相關，由于g10的Coef值與P值分別為0.0005與0.046，可以判斷g10與現(xiàn)金柔性具有顯著負向影響，進而驗證了假設2部分正確。

2.代理沖突對負債柔性回歸

由表5可知，gd1與gd10的Coef值分別為0.0012與0.0020，二者P值均小于0.01，可以判斷gd1、gd10與負債柔性具有顯著的正向影響；f10的Coef值與P值分別為0.0005與0.498，可以判斷f10與負債柔性不顯著，進而驗證了假設1部分正確。在g10方面，該值本身與股權(quán)制衡度具有負相關，由于g10的Coef值與P值分別為0.0005與0.021，可以判斷g10與負債柔性具有顯著的負向影響，進而驗證了假設2部分正確。

3.代理沖突對財務柔性回歸

由表6可知，gd1、gd10與f10的Coef值分別為0.0018、0.0050與0.1987，三者P值均小于0.05，可以判斷gd1、gd10與f10與財務柔性具有顯著的正向影響，結(jié)合現(xiàn)金柔性與負債柔性的回歸結(jié)果分析，進而驗證了假設1正確。在g10方面，該值本身與股權(quán)制衡度具有負相關，由于g10的Coef值與P值分別為0.0009與0.008，可以判斷g10與財務柔性具有顯著的負向影響，結(jié)合現(xiàn)金柔性與負債柔性的回歸結(jié)果分析，驗證了假設2正確。

另外，本文對比了size對cr、fr及xr的回歸比較分析，通過表7分析可知，size與cr、fr及xr均具有顯著的負向影響，可以判斷企業(yè)規(guī)模越大，則財務柔性越低，這是因為相對于小企業(yè)來說，大企業(yè)可利用的資源更多[15]。

六、結(jié)論與建議

本文以大小股東代理沖突為視角，對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與財務柔性關系進行了研究，研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度對財務柔性、現(xiàn)金柔性及負債柔性均具有顯著正向影響，說明企業(yè)股權(quán)集中度越高，則現(xiàn)金持有水平越高，杠桿水平越低；股權(quán)制衡度對財務柔性、現(xiàn)金柔性及負債柔性均具有顯著負向影響，說明企業(yè)股權(quán)制衡度越高，則現(xiàn)金持有水平降低，杠桿水平越高。針對以上研究結(jié)果，提出以下建議：（1）在我國上市企業(yè)中大小股東代理沖突比較嚴重，而這種現(xiàn)象在國有控股企業(yè)中更加明顯，因此為了降低企業(yè)財務柔性、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，應該適當降低企業(yè)股權(quán)集中度、提升企業(yè)內(nèi)部股權(quán)制衡水平，均衡股東控股比例[16]；（2）財務柔性過高會損害中小股東的利益，因此為了保護中小股東利益不受侵害，應該完善獨立董事的監(jiān)管機制，強化其監(jiān)督管理作用，具體可以借鑒西方先進經(jīng)驗，如成立專門機構(gòu)來對獨立董事進行篩選，同時還要健全獨立董事責任保險制度，提升獨立董事監(jiān)督治理效率[17]；（3）財務柔性與負債融資關系密切，企業(yè)應該拓展多種融資渠道，使剩余舉債能力切實得到發(fā)揮，為了避免相關代理沖突，應建立債務持有人監(jiān)督機制[18]。

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