胡語文

從人民幣升值周期到人民幣貶值區(qū)間。從外部角度而言，美國在全球的領導地位正被崛起的中國所挑戰(zhàn)，這就是所謂的“修昔底德陷阱”。中國正面臨1980年代日本的尷尬位置。日元在廣場協議之后被迫升值，日本經濟泡沫化加劇并隨后破滅，從此陷入“失去的十年”。

2005年7月21日人民幣匯改之后，人民幣經歷了一個逐漸升值的過程。而中國的資產價格及股市出現同步上漲，一直漲到2015年樓市出現極大泡沫及股災出現。這與1985年《廣場協定》之后日本樓市泡沫發(fā)生的過程比較相似。在當前中國房價畸高的形勢下，一旦人民幣大幅升值，必將進一步推高房地產價格，本已嚴重的形勢將雪上加霜。所以，未來人民幣出現進一步升值的概率較小，為了對沖美國關稅的上漲反而有可能出現人民幣匯率繼續(xù)適當貶值，而資本項下的管控也會更嚴格。因此，人民幣資產向下承壓較大。

目前來看，中國過去40年較好的外部發(fā)展環(huán)境開始出現新的變化，未來中美之間的博弈會進一步加大，除非中國的綜合國力可以逐步替代美國（但這種機會在未來幾年恐怕仍然看不到），否則美國仍會不斷制造事端來打壓中國。

從資產價格的演變邏輯來看，對比日本廣場協議及人民幣連續(xù)升值10年的歷史可知，如果人民幣不能持續(xù)升值，那么美國將會以提高關稅的方式來變相打擊中國的出口，我們預計在未來較長的一段時間，中美雙方在貿易上的博弈不會停止。

“估值底”極值有望在2019年出現。從長期來看，企業(yè)業(yè)績增長會反映到股價的增長上，但短期來看，供求關系才是決定市場估值的唯一原因。如果不能緩解股票供給過剩的問題，市場也就難以實現整體上漲。更何況回顧最近5年A股整體業(yè)績情況，營收和凈利潤增速均保持下滑，影響了投資者的預期和信心，也會導致市場估值走低。

從進出口增速和A股市場的估值對比來看，兩者存在較強的相關性。過往幾次出口增速高點對應A股估值的幾次頂點，比如2015年2月出口同比出現48.13%的增速，隨后A股見頂；2018年2月出口增速再次出現43.5%的增速，A股同樣見頂回落。從出口增速的低點來看，也同樣與A股估值低點相對應。比如2016年2月的-27%的增速，對應A股恰好處于階段性底部。雖然目前出口增速（以美元計）截至2018年11月，出口增速已經從7月的11.6%降至5.4%，但仍處于正增長區(qū)間，離出口增速的歷史低點仍較大距離?？紤]到中美貿易摩擦的長期性和復雜性仍可能持續(xù)影響中國出口形勢，未來出口增速的極端低點未出現預示著A股估值仍未真正落到底部。

從A股估值的歷史對比來看，市場普遍認為A股估值已經見底，這屬于第一層次思維；若從第二層次思維出發(fā)，A股有望在2019年出現本輪市場下跌的估值極端值。從估值的歷史走勢對比來看，目前A股估值仍處于歷史估值走勢的中軌位置，離下軌仍有一定距離。A股估值長期走低除了供求失衡的原因，另一個重要原因在于：A股新經濟的占比較低，傳統(tǒng)行業(yè)在A股市值占比較大，傳統(tǒng)行業(yè)盈利貢獻下降拉低了A股整體盈利增速，所以，在A股盈利結構或整體盈利沒有有效改善之前，A股估值下行或是大概率。由于實現新老替換的時間比較長，投資者仍需要耐心等待市場整體估值拐點的出現。