楊楊

結(jié)束在香港的路演后，小米董事長雷軍和另外四位高管馬不停蹄趕赴紐約。這個五人團隊在隨后的6天時間內(nèi)，輾轉(zhuǎn)了美國的4個城市。除了雷軍親自率領(lǐng)的“美國小分隊”，小米還有另外兩隊人馬分赴香港、新加坡和倫敦，目的都是一樣——說服各地的投資機構(gòu)“買入”小米。

7月9日，他們的努力就會被驗收，小米將在香港交易所主板掛牌上市，股票代碼1810。按照招股書，小米將以每股17-22港元招股，最高募集479.5億港元（約合404.8億元人民幣）。

400億只是小米上市吸引關(guān)注的最顯性原因，更直接的原因與雷軍有關(guān)。在2014年的一次采訪上，雷軍曾表態(tài)“小米五年內(nèi)不上市”?！按蚰槨钡膴蕵沸员澈螅菍π∶住疤嵩纭鄙鲜械囊苫?。今年上半年全球股市都在動蕩盤整，不算是上市的好時機。

作為“標(biāo)志性”的獨角獸公司，小米引領(lǐng)的是中國新經(jīng)濟公司的一波集體上市浪潮。一旦上市，小米也將成為中國快速成長的獨角獸公司對接資本市場的典范。

德勤去年發(fā)布的《中美獨角獸研究報告》顯示，全球252家獨角獸公司中有98家在中國。小米是其中五家超級獨角獸之一，即估值超過100億美元。觸達這個里程碑，這些公司僅僅花了三五年的時間。小米在2010年成立，4年后估值已經(jīng)高達450億美元。

小米上市的另一重標(biāo)桿意義，則是為后來者走通了同類公司赴港上市的道路。港交所今年4月30日發(fā)布了IPO新規(guī)，允許未盈利生物科技公司以及“同股不同權(quán)”公司赴港上市。小米是首嘗螃蟹者，緊隨其后的是另一個超級獨角獸美團。“同股不同權(quán)”在科技創(chuàng)新公司中普遍存在，港交所此前也因此與阿里巴巴失之交臂。

然而關(guān)注度也是雙刃劍，越多人關(guān)注意味著持懷疑態(tài)度的人也會越多。全球性的路演是雷軍和小米高管們的最后機會，他們必須盡可能地擴大支持者的陣營。為此小米拉來了李嘉誠、索羅斯以及高瓴資本站臺，同時找來了包括中國移動、高通在內(nèi)的基石投資人。

盡管如此，在小米到底是家什么樣的公司、小米在公開市場到底值多少錢以及小米到底會有怎樣的未來這些問題上，市場仍然分裂成了涇渭分明的兩個陣營。

雖然尚未塵埃落定，雖然雷軍也自認(rèn)路演順利，但從目前的走勢看，最初的樂觀者落在了下風(fēng)。據(jù)路透社援引消息人士的話稱，小米赴港最終的定價為17港元/股，是招股價區(qū)間中的最低價。這個價格下，小米將融資360億港元（約合303.6億元人民幣），市值則在540億美元左右。

應(yīng)該值多少？

以17港元/股的價格計算，小米2018年預(yù)測市盈率為39.6倍，2019年預(yù)測市盈率為22.7倍。

小米的支持者認(rèn)為，這是小米主動選擇了定價和市值的低區(qū)間，也進一步印證了雷軍的“厚道”。今年5月有消息稱，雷軍會在定價時做出讓利，以便讓普通投資者都有錢賺。言下之意，小米原本可以賣更高的價錢。

質(zhì)疑者卻認(rèn)為，即使是現(xiàn)有定價也已經(jīng)過高，不僅接近騰訊、阿里這樣的龍頭科技股，更是比蘋果高出不少。有一種觀點認(rèn)為，定價在招股價最低端，是小米為避免上市后就破發(fā)的舉措。而無論是出于何種考慮，這必然是小米和市場上的大買家討價還價后的結(jié)果。

一只股票應(yīng)該值多少錢？這是困擾市場的普遍性問題，但很少有公司像小米這樣，找出合理估值區(qū)間變得如此困難。

這種局面，部分是小米自己造成的。6月21日在香港的投資者推介會上，雷軍說：很多人問我到底是給小米騰訊的估值還是蘋果的估值，我說我要騰訊乘蘋果的估值。這與今年初的市場傳言遙相呼應(yīng)。在此前的傳言中，小米借由此番上市，尋求的市場估值高達1000億美元，在另一個版本里，這個數(shù)字又變成了2000億美元。

考慮到投資人在2014年給到小米的估值已經(jīng)高達450億美元，4年后的1000億美元估值似乎也在情理之中。各家機構(gòu)最初的估值，也遵循著這種邏輯。高盛、摩根士丹利、摩根大通、中信里昂證券、瑞信等給小米的估值都在800億-940億美元的區(qū)間內(nèi)。

2000億美元的市值則顯得有些異想天開，這差不多是半個阿里或騰訊，以及近兩個半百度。這種消息的傳出，被認(rèn)為是“一種估值議價和傳播策略”，這是小米一直很擅長的事情。但小米方面否認(rèn)此前曾主動談?wù)撨^估值，認(rèn)為這都是市場的自發(fā)討論。

在消化了小米的招股書后，一度樂觀的投資人也開始回調(diào)預(yù)期。5月9日，在小米提交IPO申請后一周，已經(jīng)有投資人將小米的估值調(diào)整到600億-700億美元，小米糟糕的財務(wù)狀況是最直接的原因。根據(jù)招股書，小米成立至今的凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，累計未彌補虧損高達1351.63億元。去年一年和今年第一季度，小米分別虧損439億和70億元人民幣。

對此小米的解釋是，虧損是財務(wù)記賬造成的，實際上小米去年是賺錢的。而同時拿來支撐估值的，是小米的“高增長”。雷軍稱，小米去年營收1146億元人民幣，同比仍有67.5%的增長，今年第一季度的收入增長更高達89.5%。

但分析人士也指出，如果將觀察的時間段放寬，則小米最近幾年的增速比2014年之前的三年要慢多了。從2012年到2014年，小米的營收從126億元猛增到780億元，每年的增速都超過150%?，F(xiàn)有的兩位數(shù)增長只是一個年份的，不見得是可持續(xù)的。即使這種增長能持續(xù)，是否就值得投資人付出這么高的價格？

與收入增長的不確定相比，小米的盈利能力確實不足。以2017年53.6億元人民幣的凈利潤計算，小米每收入100塊錢只有不到5塊錢的凈利潤，未來能否更賺錢也還是未知數(shù)。

同時作為重要財務(wù)指標(biāo)的現(xiàn)金流看起來也不容樂觀，小米賬上的存款不到3000萬元，雖然有142億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，但應(yīng)付賬款高達294億元。

小米是什么？

這或許只是一家偉大公司成長中的煩惱。雷軍認(rèn)為，一家優(yōu)秀的公司往往首先考慮的是利潤，而一家偉大的公司首先考慮的是人心、是用戶是怎么想的。“小米要做偉大的公司?！崩总娬f。人是小米一直強調(diào)的因素，“米粉”是小米的核心資產(chǎn)。小米拿來印證得“人心”的數(shù)據(jù)，是MIUI的月活用戶超過1.9億，這些人平均每天使用4.5個小時。

不過直到上市之前，雷軍和小米都沒能解決的問題是，“偉大”的小米到底是一家怎樣的公司？這也是小米的估值出現(xiàn)割裂的重要原因。小米自我界定的模糊，不僅導(dǎo)致估值的參照系混亂，同時也導(dǎo)致對這種商業(yè)模式拓展性和邊界的不同理解。

一種更為普遍的觀點是，小米是個硬件制造商。根據(jù)招股書，小米的手機、電視機、筆記本電腦、機頂盒等各種硬件貢獻了九成的收入，其中最為著名的小米手機的貢獻率更是超過2/3。按照這種理解，小米可以參照蘋果，估值應(yīng)該更接近于200億美元。一家外資機構(gòu)投資人說，現(xiàn)有的定價仍然太貴了。

事實上小米的發(fā)展史也是標(biāo)榜挑戰(zhàn)蘋果的歷史，而雷軍迄今仍被稱為雷布斯。小米的一位早期投資人也印證了這一點，他在近期接受媒體采訪時說：雷軍說能打造一家新的智能手機生產(chǎn)商。

但小米更愿意推銷“互聯(lián)網(wǎng)”屬性。6月21日，雷軍在香港四季酒店召開的路演大會上說，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已經(jīng)是小米主要的利潤來源。去年一年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為小米貢獻了99億元的收入，雖然在總收入中的占比不足一成，但這部分收入的毛利率超過60%。

互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)更被認(rèn)為是未來的重要收入來源。雷軍舉的例子是，到今年一季度末，小米電視和小米盒子的月活躍用戶已經(jīng)到了1300萬。他認(rèn)為銷售的硬件數(shù)量越多，帶來的互聯(lián)網(wǎng)用戶也會越多，從而帶來了巨大的變現(xiàn)機會。

遺憾的是，一大波人并不買這個賬。部分原因是小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入實在太少，其中還包括引發(fā)硬件用戶爭議的捆綁廣告收入。另一個反駁的理由是，蘋果也推出了各種軟件和服務(wù)，但這么做的目的是為了擴大硬件產(chǎn)品的銷售。即便是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入是小米的兩倍，蘋果也從來沒對外說過自己是一家“互聯(lián)網(wǎng)公司”。

或許是厭倦了爭論，雷軍在上市前夕升級了小米的定位。他在上市前的路演中說：我并不是很糾結(jié)小米到底是硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司，反正小米是家獨一無二的公司。這家公司具備蘋果、亞馬遜、谷歌、Facebook的所有能力，是全球罕見的既能做硬件，也有深厚互聯(lián)網(wǎng)基因，還是一家有電商基因的綜合性企業(yè)，硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是小米的鐵人三項。

連小米是“蘋果和騰訊的結(jié)合體”都難以接受的投資人，能接受“蘋果+亞馬遜+谷歌+Facebook”的新定位么？

無邊界增長？

對于小米的未來走向，不同的人也有截然不同的看法。小米的信徒們認(rèn)為自己正在見證一個“沒有確定發(fā)展邊界”的商業(yè)帝國的崛起；而反對者則評價說，小米在“犀牛的身板、霸王龍的估值”背后，是“狗屁”的成長空間。這也直接反映在了對估值的爭論上。

樂觀派大多是雷軍的追隨者，認(rèn)定小米是新物種、這種創(chuàng)新模式未來發(fā)展空間巨大。支撐這一觀點的理由是，小米賣硬件還有很長的路，更何況之后還有物聯(lián)網(wǎng)的廣闊空間。

小米手機出貨量去年的觸底反彈被認(rèn)為是有力的證據(jù)之一。2017年小米總共售出了9140萬部智能手機，相比2016年幾乎翻倍增長?！巴谔O果負(fù)增長、三星負(fù)增長、華為負(fù)增長”，雷軍在香港路演時以此證明，小米已經(jīng)走出了低谷、迎來新一波成長。2016年，小米手機比2015年少賣了1110萬部手機，市場排名也從第一跌落。而在今年第一季度全球賣出的智能手機中，小米的占比為7.4%，排在三星、蘋果和華為之后。

如今在國內(nèi)這家公司決定乘勝追擊。在今年2月的公司年會上，雷軍發(fā)表了戰(zhàn)斗檄文：小米要在未來10個季度內(nèi)重回國內(nèi)市場手機出貨量第一的位置。而在嘗到了開發(fā)印度市場的甜頭后，國際化也成了小米的重要策略。這從小米募資資金的用途中可見一斑，其中的30%將用于全球擴張。

除了手機，小米還賣從運動手環(huán)、充電寶到臺燈、電飯鍋甚至簽字筆等產(chǎn)品。小米通過投資，似乎創(chuàng)建了一個無所不包、一站全包的生態(tài)鏈條體系。

小米官方披露的信息，他們售賣超過100款生活消費品。這其中，手環(huán)、充電寶、空氣凈化器和平衡車都是中國市場第一。在去年小米的營收結(jié)構(gòu)中，這些生活消費品已經(jīng)占到了總量的20%。截止到2018年3月，有1400萬“米粉”擁有5個以上的小米產(chǎn)品，這其中不包括手機和筆記本。這被用以證明小米產(chǎn)品的受歡迎程度。

所以上市募到的錢中，也有30%要用于“擴品類”。但光賣百貨并不是小米的夢想，“這些智能產(chǎn)品能互通互聯(lián)”，在小米看來這不僅能提高用戶黏性，更為進軍物聯(lián)網(wǎng)（IoT，Internet of Things）創(chuàng)造了可能。IoT僅在中國現(xiàn)在就是個萬億級的市場。

不過在質(zhì)疑者看來，小米的這些“設(shè)想”都有破綻。首先硬件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)都是競爭激烈的市場，小米要想勝出并沒那么容易。

其次小米在海外市場的盈利模式也有待觀望。根據(jù)招股書，小米目前在印度、東南亞、東歐等新興市場發(fā)展較為迅速。即便是被小米當(dāng)做典范的印度市場，今年第一季度小米在當(dāng)?shù)氐膬籼潛p達到1.31億元。不少人認(rèn)為小米是在用虧損換市場占有率。

“盈利”是小米備受攻擊的命門。目前小米手機的平均售價不到900元，這么低的價位同時也拉低了毛利率水平。雷軍今年4月高調(diào)“承諾”，小米硬件凈利潤率永不超過5%，實際上，他就算想多賺點恐怕也做不到?！安⒉皇切∶讻]有重視中高端市場”，一位不愿透露姓名的市場人士說，現(xiàn)實是沒能突破。市場研究機構(gòu)Counterpoint Research在一份報告中指出，小米手機的平均利潤只有13元人民幣，不僅低于OPPO、華為，更只是蘋果的1.3%。

而小米引以為傲的生態(tài)鏈，也不是沒有風(fēng)險。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院市場營銷學(xué)教授陳鑫磊認(rèn)為，小米所有的硬件產(chǎn)品都身處紅海，“這些產(chǎn)品的利潤也很低”，并不能改善小米現(xiàn)有的盈利狀況。而生態(tài)鏈與小米主業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性又怎么體現(xiàn)？分析人士認(rèn)為，小米在這點上不僅不如蘋果，甚至還比不上樂視。

小米的IoT夢想也有人嗤之以鼻。物聯(lián)網(wǎng)的主要使用者未來會是政府或者機構(gòu)，個人市場的爆發(fā)會晚于機構(gòu)市場。即便家庭互聯(lián)網(wǎng)市場爆發(fā)，到時候這也是各大家電企業(yè)必爭的市場，而小米生態(tài)鏈迄今并沒有把品牌廠商納入其中。

“一家真正的科技企業(yè)應(yīng)該具備三個要素：技術(shù)、場景和數(shù)據(jù)、創(chuàng)新。這三者缺一不可。”陳鑫磊說，小米的核心問題是缺乏真正意義上的創(chuàng)新。

小米應(yīng)該也意識到了這一點，按計劃，上市募集到的資金中將有近100億元人民幣用于研發(fā)。但創(chuàng)新、研發(fā)要求持續(xù)投入，自稱“科技感”的小米，去年的研發(fā)費用只占到銷售收入的2.7%，而A股所有TMT公司2016年的平均值都已經(jīng)是8.25%了。低利潤、市場擴張優(yōu)先之下，小米如何破解？