李諾

2018年6月6日夜，證監(jiān)會一次性發(fā)布了9項政策性文件，除了分別修改試點創(chuàng)新企業(yè)在主板和創(chuàng)業(yè)板《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定之外，主要還是聚焦于中國存托憑證（以下簡稱：CDR）的發(fā)行與交易的方方面面。6月7日，小米集團(tuán)向證監(jiān)會提交了公開發(fā)行存托憑證的申報資料，正式啟動了其“CDR+H股”的首發(fā)上市運作，CDR首單或大概率花落小米集團(tuán)。從2018年3月至今，已經(jīng)熱烈討論了一個多季度的CDR，終于將要登錄中國資本市場了。

對于符合監(jiān)管層市值要求的，首批可能參與試點的中概股和港股公司，比如阿里巴巴、騰訊控股、百度、京東和網(wǎng)易，以及目前已經(jīng)啟動申請CDR發(fā)行的小米科技而言，若上述六家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的“獨角獸”企業(yè)都能夠成功在國內(nèi)市場發(fā)行CDR，或?qū)⒎謩e在美國資本市場和香港資本市場與國內(nèi)A股市場之間構(gòu)成存在高度關(guān)聯(lián)關(guān)系的、基于同一家上市公司的兩組證券，其中一組是美股中概股或者香港H股為準(zhǔn)的基礎(chǔ)（股票）證券，另一組是則是該公司在A股市場發(fā)行的CDR。由于目前我國并未開放外匯資本項目下的自由兌換，且不存在同一上市公司在不同市場發(fā)行的證券之間的可轉(zhuǎn)換通道，因此原先存在的橫跨“A+H”兩個市場的同一上市公司股票，更多類似于在兩個各自獨立的市場中交易，相關(guān)性很低，同一上市公司的A股相對于H股存在長期的溢價，便是最好的證明。但是即將發(fā)行的CDR，由于存托憑證產(chǎn)品與基礎(chǔ)證券之間存在可轉(zhuǎn)換的特征，因此自然而然地帶來了“套利”的問題。上述套利的存在，將是否會給A股市場帶來風(fēng)險？則需要進(jìn)一步分析。

中概股估值水平已高過度溢價發(fā)行或沖擊一級市場

眾所周知，從2009年美聯(lián)儲啟動第一輪量化寬松至今，美國資本市場的大牛市已經(jīng)持續(xù)到了第九個年頭。以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（以下簡稱：標(biāo)普指數(shù)）為準(zhǔn)，2018年1月份標(biāo)普指數(shù)的市盈率達(dá)到近期高點25.57倍，前一輪大牛市的頂點——08年金融危機(jī)來臨前的2007年7月，標(biāo)普指數(shù)的市盈率僅為18.36倍，從長期來看，標(biāo)普指數(shù)的平均值僅為16倍左右，今年年初美國市場股票的估值水平與長期平均值相比，高出了59.81%。

在顯著高估的美股市場，有待發(fā)行CDR的中概股扎堆的科技板塊，卻是其最受市場追捧的市場熱點。以FANG（Facebook：臉書，Amazon：亞馬遜，Netfix：奈飛，Google：谷歌）領(lǐng)軍的科技板塊，平均市盈率高達(dá)30倍，其中亞馬遜的市盈率高達(dá)306倍，市場的狂熱程度或由此可見一斑。

在中概股以發(fā)行CDR的方式回歸A股的過程中，出于支持實體經(jīng)濟(jì)的初衷，CDR的發(fā)行大概率以增發(fā)基礎(chǔ)股票的方式，投放融資型存托憑證。那么上述CDR發(fā)行的估值難免需要參考美股市場高估的增發(fā)價格，而A股市場的估值水平目前正處于近幾年的歷史低位，兩相比較或不難看出，在CDR發(fā)行過程中，僅在一級市場上的發(fā)行階段，就可能出現(xiàn)發(fā)行詢價大幅溢價的情況。對于上市公司和保薦、存托和海外托管機(jī)構(gòu)而言，固然是借此賺得盆滿缽滿，但是對于A股市場的其他擬上市公司而言，考慮到一級市場投資者的承受能力，或難免出現(xiàn)被擠占部分發(fā)行空間的后果，A股市場正常的融資秩序或也可能受到影響，是否能夠合理處置好CDR發(fā)行和IPO的共存問題？還需看監(jiān)管層的大智慧。

單純的限制或許無效CDR在二級市場的套利或有后患

如果說基于基礎(chǔ)證券的高估值，CDR的估值溢價對一級市場的沖擊還屬于短痛的話，那么上述CDR在交易所上市之后，CDR和其在海外市場的基礎(chǔ)證券之間的估值差異，就會形成跨市場套利的機(jī)會，又可能會帶來某些長期性的問題。

如果CDR和基礎(chǔ)證券（美股或港股）之間可以自由轉(zhuǎn)換，那么在兩個市場之間，應(yīng)該不存在超過交易成本幅度的價格差?？墒堑侥壳盀橹?，我國尚未放開資本項目下的人民幣自由兌換，且A股市場傳統(tǒng)上存在相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成熟市場的溢價，因此在CDR上市初期，CDR及其基礎(chǔ)證券之間或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯的套利機(jī)會。當(dāng)市場預(yù)期CDR價格將高于基礎(chǔ)證券，就可能會出現(xiàn)套利者持續(xù)收購基礎(chǔ)證券，轉(zhuǎn)換成CDR，并在國內(nèi)市場以高價拋售，賺取差價，客觀上導(dǎo)致了資金外流，降低了A股市場的流動性，并異常增加了CDR的現(xiàn)券投放。如果由于國內(nèi)資本市場“異常波動”，導(dǎo)致短期內(nèi)市場預(yù)期CDR價格將低于基礎(chǔ)證券，那么套利操作的方向?qū)⑴c之前相反，CDR的數(shù)量或?qū)⒚黠@下降，而其價格的顯著下跌將得到套利資金買入的對沖，但是從客觀上也產(chǎn)生了一個“外資抄底”的結(jié)果。

雖然在證監(jiān)會頒布的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》中，有“存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換應(yīng)當(dāng)符合國家有關(guān)規(guī)定”的條文，但是上述語焉不詳?shù)霓D(zhuǎn)換規(guī)定，能否對相關(guān)的套利進(jìn)行有效的管理，仍然需要進(jìn)一步研討。目前來看，通過引入對轉(zhuǎn)換機(jī)制的一些限制，比如只能單向轉(zhuǎn)換、在一定額度內(nèi)允許轉(zhuǎn)換等，效果或許很有限，因為前者將可能在若干次A股“異常波動”之后導(dǎo)致CDR數(shù)量歸零，而后者在參與交易的海量賬戶數(shù)面前將顯得毫無意義。最有希望撥亂反正的，或許是依靠做市商和存托機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)平衡價差。最終效果如何？還是讓我們拭目以待。