本刊研究員　韋順

受可再生資源發(fā)電規(guī)模擴(kuò)大的影響，火電曾被認(rèn)為會(huì)逐步被新能源取代，但過(guò)去10年火電仍然占據(jù)國(guó)內(nèi)發(fā)電總量70%以上的比例，未來(lái)規(guī)模將隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷增加。

影響火電企業(yè)業(yè)績(jī)的變量主要有四個(gè)，其中收入端有三個(gè)，分別是新增裝機(jī)上網(wǎng)規(guī)模、電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)，成本端一個(gè)，主要是煤價(jià)。展望未來(lái)，四個(gè)變量中煤價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的彈性影響最高，過(guò)去三年煤價(jià)大幅上漲顯著擠壓火電企業(yè)利潤(rùn)空間，今年政策壓制有望帶動(dòng)煤價(jià)下行。而收入端的三個(gè)變量中，新增裝機(jī)上網(wǎng)過(guò)去三年規(guī)模上已經(jīng)提前達(dá)到十三五規(guī)劃目標(biāo)，未來(lái)大幅增長(zhǎng)基本不可能實(shí)現(xiàn)，但電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)都有提升的空間。

火電股從2015年起股價(jià)持續(xù)走低，估值已經(jīng)達(dá)到歷史最低位，四個(gè)影響因素中又有3個(gè)后續(xù)有改善的預(yù)期，目前時(shí)點(diǎn)看，火電股可以重點(diǎn)關(guān)注。

火電仍是主要能源

2009年國(guó)家大力發(fā)展可再生資源發(fā)電，火電一度被認(rèn)為會(huì)被取代，尤其是最近幾年光伏和風(fēng)電棄風(fēng)棄光率下行及利用小時(shí)數(shù)提升，加大了市場(chǎng)對(duì)火電行業(yè)的悲觀預(yù)期。但10年過(guò)去了，火電在總發(fā)電量中的占比仍然維持70%以上，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)內(nèi)發(fā)電量6.5萬(wàn)億度，同比增長(zhǎng)5.9%，其中火電發(fā)電量4.66萬(wàn)億度，同比增長(zhǎng)5.1%，是2014年以來(lái)的最高水平，占比達(dá)到71.6%。

相對(duì)于風(fēng)電和光伏等可清潔能源，火電最大的優(yōu)勢(shì)就是發(fā)電穩(wěn)定性和規(guī)模成本。2017年光伏棄光率為6%，風(fēng)電棄風(fēng)率也高達(dá)12%，儲(chǔ)能電池成本達(dá)到5毛錢/度，穩(wěn)定性還是欠缺，而儲(chǔ)能成本僅僅達(dá)到可商業(yè)化的水平，在儲(chǔ)能大規(guī)模商業(yè)化，新能源大規(guī)模新增裝機(jī)上網(wǎng)的可能性很小。

火電本身的規(guī)模也在不斷增加。社會(huì)用電量與GDP保持較高的正相關(guān)性，只要經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，社會(huì)用電量本身的規(guī)模也會(huì)隨之增長(zhǎng)，2017年社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)6.6%，2018年一季度同比增長(zhǎng)9.8%，權(quán)威機(jī)構(gòu)中電聯(lián)預(yù)期全年社會(huì)用電量增速將達(dá)到5.5%，整個(gè)規(guī)模都在不斷擴(kuò)大。

電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)改善

火電行業(yè)的收入由上網(wǎng)電量和上網(wǎng)電價(jià)決定，其中上網(wǎng)電量又由裝機(jī)容量和利用小時(shí)數(shù)確定，上網(wǎng)電價(jià)由標(biāo)桿電價(jià)和市場(chǎng)電價(jià)加權(quán)而來(lái)，所以影響收入端主要變量有三個(gè)：裝機(jī)容量、上網(wǎng)電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)。

從裝機(jī)容量方面，這幾年火電的裝機(jī)容量雖然增速有所下滑，但是整體規(guī)模還是每年保持向上走勢(shì)。不過(guò)，根據(jù)十三五規(guī)劃，2020年火電新增裝機(jī)規(guī)模要控制在11億千瓦以下，2015-2017年火電累計(jì)裝機(jī)已經(jīng)超過(guò)10億千瓦，未來(lái)三年政策肯定會(huì)控制火電裝機(jī)容量。而且火電企業(yè)從2015年開始新增投資額基本維持負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)新增裝機(jī)規(guī)模持續(xù)下滑是大概率事件。

依靠裝機(jī)規(guī)模上升的好日子即將過(guò)去，對(duì)上網(wǎng)規(guī)模較大的發(fā)電企業(yè)而言，新增裝機(jī)規(guī)模并無(wú)重大影響。對(duì)于這些企業(yè)，影響收入端的只有上網(wǎng)電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)的高低。

從利用小時(shí)數(shù)看，行業(yè)有可能已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)。2013-2016年全國(guó)火電年平均利用小時(shí)數(shù)2013-2017年分別5012小時(shí)、4706小時(shí)、4329小時(shí)、4165小時(shí)是下降的，但2017年會(huì)升至4209小時(shí)，已經(jīng)有個(gè)觸底反彈的跡象。2018年前五個(gè)月火電平均利用小時(shí)數(shù)同比增加99小時(shí)。

從電價(jià)看，這幾年國(guó)家對(duì)發(fā)電企業(yè)實(shí)行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的政策，而且2016年為支持上游煤炭去產(chǎn)能，電價(jià)一度下調(diào)。按國(guó)家能源局公布的數(shù)據(jù)，2013-2016年國(guó)內(nèi)燃煤電價(jià)分別為427元/KKWh、400元/KKWh、402元/KKWh、362元/KKWh，這幾年電價(jià)實(shí)際上都是降低的。2017年煤電市場(chǎng)電價(jià)無(wú)法獲知，所以很難從數(shù)據(jù)上精準(zhǔn)看到最終電價(jià)變動(dòng)情況。但從大方向判斷，去年煤炭?jī)r(jià)格漲上天后，煤電聯(lián)營(yíng)的改革已經(jīng)在中央層面有了共識(shí)，神華與國(guó)電的合并也在推進(jìn)中，電價(jià)應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)底部，再向下調(diào)整的空間有限。而且2017年年中發(fā)改委為了緩解火電企業(yè)壓力，曾通過(guò)取消調(diào)整政策性基金稅費(fèi)的方式，給火電企業(yè)一次上調(diào)電價(jià)的機(jī)會(huì)，實(shí)際上也側(cè)面佐證了這一觀點(diǎn)，因此，未來(lái)電價(jià)向上調(diào)的概率會(huì)更高。

煤價(jià)下行可期

火電業(yè)績(jī)由電量和度電利潤(rùn)決定，度電利潤(rùn)等于上網(wǎng)電價(jià)減去度電成本，其中成本中有50%-70%是燃料成本，剩下的是折舊和人工。在上網(wǎng)電價(jià)、人工和折舊不變的情況下，燃料成本變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)有很大影響。火電的燃料成本大多數(shù)是煤，所以煤價(jià)才是業(yè)績(jī)最大的變量。

2017年政府部門已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到了火電企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境，采取上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)、保障煤炭供應(yīng)、探索煤電聯(lián)營(yíng)等措施改善這一窘境。在2018年的政府工作報(bào)告中，政府對(duì)煤炭行業(yè)的基調(diào)是化解過(guò)剩產(chǎn)能，同時(shí)有序釋放安全、高效、環(huán)保的先進(jìn)煤企的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，政策已出現(xiàn)微調(diào)。而今年前五個(gè)月的表現(xiàn)看，進(jìn)口煤和原煤產(chǎn)量雙雙保持增長(zhǎng)之勢(shì)，其中進(jìn)口煤累計(jì)同比增長(zhǎng)6%，原煤4%；前五個(gè)月煤價(jià)震蕩回落，秦皇島動(dòng)力煤（Q5500）平倉(cāng)價(jià)下行至570元/噸，目前已經(jīng)跌至565元/噸。發(fā)改委前不久公開宣稱壓制煤炭?jī)r(jià)格，加上供需改善等因素，全年煤炭?jī)r(jià)格走低是大概率事件。

整體而言，火電新增裝機(jī)規(guī)模未來(lái)會(huì)被控制，煤價(jià)、電價(jià)及利用小時(shí)數(shù)成為影響火電業(yè)績(jī)的三要素，而其中，電價(jià)和煤價(jià)又是相互作用的兩個(gè)變量，2018年無(wú)論哪個(gè)變量變動(dòng)，對(duì)火電企業(yè)都是利好，一方面煤價(jià)上漲會(huì)觸發(fā)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，電價(jià)就會(huì)上調(diào)；另一方面，若煤價(jià)下跌，火電企業(yè)成本端降幅會(huì)更大，對(duì)火電企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有極大的刺激作用。

從估值角度看，整個(gè)火電行業(yè)的PB已經(jīng)下降至1.1倍，達(dá)到歷史最低點(diǎn)，四大發(fā)電集團(tuán)標(biāo)的中，華電、大唐和國(guó)電的估值均低于行業(yè)均值，龍頭企業(yè)華能資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績(jī)較優(yōu)，所以PB稍高，但也才1.23倍。綜上，我們認(rèn)為火電已經(jīng)到了估值底和基本面底的階段，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注華能國(guó)際和華電國(guó)際等大型優(yōu)質(zhì)火電企業(yè)的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

圖：過(guò)去10年火電行業(yè)估值變動(dòng)情況