海通證券　姜 超

6月最后一個交易日，跌跌不休的股市終于迎來了久違的反彈，與此同時，一份央行貨幣政策委員會的最新會議紀要被廣為傳閱，其中關于流動性的表述正式從“保持流動性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！?，再加?月份央行剛剛實施了定向普遍降準，不少人認為央行貨幣政策已經轉向了實際寬松，甚至開始憧憬未來更大力度的寬松貨幣政策，好像在絕望中又抓住了一根救命稻草。

靠貨幣沒未來

大家不要忘記，貨幣放松這種事情其實已經發(fā)生不止一次了，如果把降息或者降準定義為貨幣放松的話，在2008年以后我們已經放松過三次貨幣政策，而如果算上這一次的話就是第四輪。此前的三輪放松分別發(fā)生在2008年9月、2011年12月和2015年2月，而每一次都是以喜劇開場，開始放水的時候大家都很高興，經濟回升股市上漲，但到了最后無一例外都是以悲劇收場，債務攀升，經濟回落，只有房地產泡沫越吹越大，而匯率壓力也與日俱增。

所以，不要因為央行放松貨幣政策就欣喜若狂，因為歷史已經證明貨幣放水只是麻醉劑，我們認為，長期來看不僅起不到任何作用，反而會吃藥上癮，錯過治病的最佳時間。而且，既然放水已經被證明無效，我們也不相信新一屆政府會重走放水發(fā)展的老路，不排除繼續(xù)定向寬松，但絕對不會大水漫灌。

貨幣為何超發(fā)？

從中國央行提供的基礎貨幣來看，在過去十年從10萬億增加到30萬億，雖然也翻了3倍，但遠小于商業(yè)銀行5倍的資產擴張。尤其是在2012年以后，中國基礎貨幣從25萬億增加到現(xiàn)在的30萬億，6年多時間增加了20%，每年平均增速不到3%，這說明貨幣超發(fā)不能怪央行。

其實，主要是商業(yè)銀行的廣義貨幣發(fā)多了。2012年以后，中國商業(yè)銀行的總資產從130萬億將近翻一番到250萬億，年均增速高達18%，而這一增速遠超商業(yè)銀行10%左右的資本充足率，說明很大一部分的貨幣創(chuàng)造逃避了資本約束，不在銀行表內，因此影子銀行的發(fā)展失控才是中國貨幣超發(fā)的核心原因。

而所有銀行理財、信托、證券資管、基金子公司，其實從事的很大一部分業(yè)務就是通道業(yè)務，通過幫助商業(yè)銀行承接表外非標資產，使得影子銀行的發(fā)展失控、中國的真實貨幣嚴重超發(fā)。

因此，要管住中國的貨幣超發(fā)，其實關鍵在于影子銀行，而資管新規(guī)明確提出要“消除多層嵌套、抑制通道業(yè)務、實現(xiàn)凈值化管理，打破剛性兌付”，其實相當于把影子銀行逐漸關掉了。

從貨幣增速來看，目前的廣義貨幣M2增速已經降至8%左右的歷史最低點，而且考慮到影子銀行的萎縮，真實的貨幣增速或已不到7%。

違約風險上升

貨幣增速的大幅下行會帶來兩個方面的沖擊，一是經濟下行、二是債務違約。由于從貨幣到經濟存在傳導時滯，目前經濟下行的壓力尚不明顯；但貨幣緊縮對流動性的影響立竿見影，債務違約的風險顯著上升。

既然違約風險讓大家這么痛苦，那么有沒有哪些簡單的辦法可以化解這個問題？我們交流下來，發(fā)現(xiàn)有這么幾個辦法：

一是把資管新規(guī)取消或者延后，讓影子銀行可以重新續(xù)命。但這顯然不可能，我們好不容易才發(fā)布了資管新規(guī)來監(jiān)管影子銀行，如果沒有資管新規(guī)，影子銀行的問題只會越來越嚴重。

二是全面大水漫灌，提高市場的風險偏好。這顯然也不現(xiàn)實，當前的各種問題都是過去放水過度的結果，如果再次放大水，那么目前我們所受的痛苦就失去了意義。

三是政府出面購買垃圾資產，類似于當年成立股市平準基金，我們再成立一個債市平準基金，由政府出面購買垃圾債券。這其實也不太現(xiàn)實，因為影子銀行所涉及的資產規(guī)模高達數(shù)十萬億，絕非當年設立股市平準基金的1到2萬億資金可以解決的。

綜合來看，目前所能看到的相對容易辦法其實就是放水走老路，而這其實只是把問題再度延后，而絕非真正的出路。所以反過來說，這一次其實沒有容易的路可以走。劉鶴副總理此前表態(tài)說：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”，表明了監(jiān)管層打破剛兌的堅定決心。

加大減稅力度

如果把當前高負債的中國經濟看做一個病人，那么房地產泡沫就是惡性腫瘤，而收縮貨幣好比是化療，可以緩解癥狀但不一定能根治，因為化療是健康細胞和腫瘤細胞一起殺，結果可能整個人都不好了。

所以，還需要對癥下藥，對腫瘤細胞實行精準打擊。目前房地產泡沫愈演愈烈，尤其是三四五線房地產一片火熱。而本輪三四五線房地產的火爆其實與棚改貨幣化安置有關。當初在三四五線城市房地產庫存居高不下，所以推行了棚改貨幣化安置。但目前既然全國的房地產庫存都大幅下降了，那么棚改貨幣化安置的比例其實可以慢慢降下來。因為棚改貨幣化安置的資金來自于央行的PSL貸款，相當于央行的基礎貨幣直接支持三四五線房地產，而央行的貨幣投放應該是面向所有行業(yè)，而不應該長期流向某一個行業(yè)。

與此同時，為了保護正常經營的企業(yè)不受到傷害，可以加大減稅的力度，向實體經濟輸血。目前，新版?zhèn)€人所得稅法公開征求意見，其中個稅起征點大幅上調、稅率級距擴大，我們估算可以減稅2000億以上，占個人所得稅總額的20%以上，可以有效降低居民稅負，增加居民消費潛力。

但另一方面，更需要減稅的其實是中國的企業(yè)部門。從稅收收入來看，今年前5個月的稅收收入達到7.68萬億，同比增長15.8%，其中增值稅同比增長19%，增速遠超同期的GDP名義增速，說明目前企業(yè)部門的稅收負擔實際上出現(xiàn)了明顯上升。

所以，如果我們能進一步加大對企業(yè)的減稅力度，比如說把增值稅稅率進一步大幅下調，或者是大幅下調企業(yè)所得稅稅率，不僅可以直接對企業(yè)部門輸血，而且還可以把財政存款及時轉變?yōu)槠髽I(yè)一般存款，增加銀行存款的穩(wěn)定性，增加銀行發(fā)放貸款的能力。

圖：人民幣匯率指數(shù)近期走弱