本刊記者 王柄根

近日，各大券商2018年中期策略會陸續(xù)召開，機構(gòu)對下半年A股走勢的判斷浮出水面。目前來看，大多數(shù)券商認(rèn)為，下半年國內(nèi)外不明朗因素依然較多，或?qū)墒凶邉菪纬梢欢▔褐疲谶B續(xù)下跌之后，對當(dāng)前A股市場的估值較為認(rèn)可，A股有望進(jìn)入震蕩筑底期。雖然券商認(rèn)可當(dāng)前點位的估值，但對下半年的走勢總體保持謹(jǐn)慎，直言難有趨勢性行情，不少個股甚至存在較大的下跌空間。在投資方向上，大消費仍然是最被券商推崇的方向，金融和周期則出現(xiàn)一定分歧，最為明顯的變化則是不少券商較去年明顯看多“新經(jīng)濟”，認(rèn)為市場風(fēng)格將趨于均衡。

A股構(gòu)筑中期底部

在券商看來，宏觀層面上，貿(mào)易爭端、去杠桿力度、經(jīng)濟增速、貨幣流動性以及人民幣匯率等是下半年影響A股走勢的主要因素，需重點關(guān)注其后續(xù)發(fā)展，盡管不明朗因素仍在，但從企業(yè)盈利、流動性改善以及估值等角度看，A股在下半年構(gòu)筑中期底部概率較大。

東方證券是少有的積極看多的券商，它認(rèn)為2018年A股市場最悲觀的時候正過去，積極看多下半年。從全球視角來看，當(dāng)前A股盈利增速依舊處于景氣周期，股東回報率和盈利能力均處于全球前列，估值處于合理水平，投資吸引力較高。

中信證券表示，2018年以來，中美分歧、經(jīng)濟預(yù)期弱化、信用緊縮成為了壓制A股風(fēng)險偏好的三大痛點。這些痛點在下半年都會出現(xiàn)明顯的邊際改善，驅(qū)動風(fēng)險偏好趨勢性修復(fù)，成為支撐A股震蕩上行的主驅(qū)動。

中銀國際認(rèn)為，目前的估值處在歷史底部區(qū)域，決定了中期市場的向上方向。業(yè)績方面，庫存周期進(jìn)入到去化尾聲，名義經(jīng)濟增速有一定的下行壓力，但是年初以來的股票價格已經(jīng)充分預(yù)期，即便下行也影響不大，沖擊弱化，不再是影響未來市場的核心變量。政策方面，債務(wù)到期和違約的壓力推升實體經(jīng)濟融資成本，降低融資成本需要寬松的政策支持，定向降準(zhǔn)已經(jīng)確認(rèn)了監(jiān)管政策曲線的頂部，靜待后續(xù)邊際寬松信號的出現(xiàn)。供給方面，下半年股票供給比上半年略大，但壓力不明顯。綜上來看，歷史底部區(qū)域的估值決定向上的方向，政策將成為催化市場的關(guān)鍵驅(qū)動，拋卻恐慌、積極樂觀。

從券商的表述看，雖然其認(rèn)可股市當(dāng)下的性價比，但普遍較為謹(jǐn)慎，鮮有積極看多，與年初高呼牛市相比相差甚遠(yuǎn)。國海證券則直言，隨著市場的持續(xù)調(diào)整、投資者悲觀情緒的釋放以及內(nèi)外不確定因素的逐漸明朗化，上證綜指有望在下半年見底之后出現(xiàn)回升。但是如果宏觀背景以及市場因素不發(fā)生根本性改變，那么很多個股可能仍有下跌空間，并且指數(shù)反彈的空間可能不會很大，預(yù)計上證綜指在下半年的運行區(qū)間上限在3200點附近。

萬聯(lián)證券也是明確表示下半年難有大機會的券商之一。其表示若看空，主板下方存在估值支撐、創(chuàng)業(yè)板下方存在政策支撐；如果看多，主板面臨業(yè)績增速下滑的趨勢，且不能確定會不會重演2011-2013的走勢、創(chuàng)業(yè)板則面臨絕對估值偏高的壓力，同時，外圍也存在極強的不確定性。這種多空情緒交織的氛圍決定了市場難以出現(xiàn)趨勢性的行情，下半年市場依然處于區(qū)間震蕩格局，市場的機會也繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的特征。從時點看，7-8月份和10-11月份依然是相對強勢的時間周期。

市場也存在A股目前仍未觸及底部這類較為悲觀的觀點。浙商證券表示，A股目前仍未到歷史估值底部，其歷史底部是2013-2014年P(guān)E在10倍以下，目前估值區(qū)間在12-13倍。因此上證指數(shù)目前動態(tài)估值距離歷史估值底部仍有較大的差距，但隨著市場的長時間調(diào)整和企業(yè)盈利增長，上證指數(shù)估值水平有望在2-3年左右接近歷史底部。市場呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性熊市特征，下半年資管新規(guī)實施，金融繼續(xù)去杠桿，監(jiān)管仍趨嚴(yán)，中美貿(mào)易前景仍有不確定性，在這樣的宏觀背景下出現(xiàn)趨勢性行情的可能性較小，市場仍會是結(jié)構(gòu)性行情。

市場風(fēng)格或趨于均衡

投資風(fēng)格是市場高度關(guān)注的重點，券商對于下半年市場風(fēng)格的判斷具有一定參考價值。2017年，藍(lán)籌白馬普遍上漲，行業(yè)龍頭股受到追捧，部分績優(yōu)股出現(xiàn)翻番行情，與此同時，中小創(chuàng)則是表現(xiàn)低迷，不少個股股價甚至出現(xiàn)腰斬，盤面呈現(xiàn)二八分化。指數(shù)來看，上證50指數(shù)大漲25.08%，滬深300指數(shù)21.78%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則是下跌10.67%。然而步入2018年，藍(lán)籌白馬在年初沖高之后一路下行，中小創(chuàng)中的部分科技股則異軍突起。截止發(fā)稿的7月3日，2018年上證指數(shù)下跌15.73%，上證50指數(shù)下跌16.78%，滬深300指數(shù)下跌15.42%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌幅度僅有8.30%。

國元證券是龍頭的堅定支持者之一，它認(rèn)為從當(dāng)前經(jīng)濟形勢來看，企業(yè)抗風(fēng)險能力以及行業(yè)地位是企業(yè)效益的重要影響因素。目前的A股市場盈利結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了向龍頭企業(yè)聚集的特征，市值超過300億的個股實現(xiàn)了全市場超過80%的凈利潤收入，各行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的優(yōu)勢逐步凸顯，行業(yè)集中度的提升也進(jìn)一步壓縮中小型企業(yè)生存空間。體現(xiàn)在股市上，就是去年以來所形成的偏向龍頭股的風(fēng)格不會有大的變化，對業(yè)績確定性的追求也不會改變。

萬聯(lián)證券則對藍(lán)籌白馬表示了悲觀，通過分析金融、周期以及消費這三大主力板塊，認(rèn)為長期持有藍(lán)籌股的性價比低，機會更多來自于預(yù)期修正。

渤海證券則明確表示，下半年更看好創(chuàng)業(yè)板。從大小盤股估值比的角度來看，當(dāng)前市場的估值比處于歷史低位，為小盤股的提供了一定的安全邊際。而推動風(fēng)格向小盤股切換的因素，除了情緒修復(fù)帶來的資金再配置外，更長期的因素還來自于業(yè)績的支撐。從分析師一致預(yù)期所帶來的自下而上業(yè)績情況來看，經(jīng)調(diào)整的凈利潤變化比依然有進(jìn)一步上行的動力。所以一旦預(yù)期落地，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績好于主板，則將推動風(fēng)格的進(jìn)一步轉(zhuǎn)換，而創(chuàng)業(yè)板的年報減計風(fēng)險由于基期的原因，已基本被消化。投資者需要關(guān)注的是板塊盈利內(nèi)生性的持續(xù)驗證和個股層面的排雷，特別是個股具有良好業(yè)績，并在系統(tǒng)性的估值下行中被錯殺的標(biāo)的，正迎來較好的布局機會。

安信證券提出，A股下半年缺少趨勢性機會，而創(chuàng)業(yè)板則是引領(lǐng)希望的所在，中期看處于震蕩上行趨勢。在其看來，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生業(yè)績修復(fù)明顯，大幅超出市場預(yù)期，并認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板商譽減值問題已在2017年集中體現(xiàn)，2018年創(chuàng)業(yè)板存在一定的商譽減值，但壓力有限，尤其創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)。此外，在2018年至今，創(chuàng)業(yè)板減持減少，各板塊解禁股減持明顯減少，而創(chuàng)業(yè)板的絕對估值和相對估值水平均低于歷史均值。

盡管部分券商對于下半年的投資風(fēng)格分化表達(dá)出一定傾向，但總體而言券商對于下半年的投資風(fēng)格普遍認(rèn)為是相對均衡，尤其是與去年相比。中信證券認(rèn)為，A股往下有估值和業(yè)績底支撐，往上缺乏估值合理且成體量的投資主線；風(fēng)險偏好修復(fù)驅(qū)動市場震蕩修復(fù)；期間邊際影響最大的政策變量是潛在的“持續(xù)降準(zhǔn)”。均值回歸運動是下半年各板塊的常態(tài)，市場風(fēng)格也趨于均衡，熱點比較分散。策略上機會在兩個方面：1）需求增長彈性有限下的結(jié)構(gòu)性機會；2）市場情緒波動，上有估值頂下有業(yè)績底，市場震蕩修復(fù)過程中超調(diào)的機會。

價值與成長并行

在具體的板塊上，大消費依然是券商最看好的方向，金融和周期則出現(xiàn)了一定分歧，開始被部分券商看淡，此外券商對于科技股的重視程度明顯提高?？傮w來看，大多數(shù)券商的觀點是認(rèn)為配置一定的藍(lán)籌作為底倉，尤其是確定性較高的消費類，此外“新經(jīng)濟”領(lǐng)域有超額收益的可能，不可忽視。

國海證券證券的觀點就是典型的例子，其關(guān)注的板塊如下：（1）國內(nèi)消費增長的相對確定性和消費升級的趨勢不變，我們推薦食品飲料中的大眾消費品、休閑服務(wù)、商貿(mào)板塊中屬于消費升級趨勢的子行業(yè)和上市公司；（2）制造業(yè)升級，我們推薦受益于制造業(yè)結(jié)構(gòu)升級、競爭優(yōu)勢逐漸凸顯、具備持續(xù)成長性的先進(jìn)制造企業(yè)，主要包括高端機械設(shè)備、電子元器件、計算機、電力設(shè)備、軍工、新能源汽車、創(chuàng)新藥、環(huán)保型化工等行業(yè)中具有持續(xù)成長性的優(yōu)秀上市公司；（3）密切關(guān)注銀行板塊在市場持續(xù)低迷之際的階段性配置價值。

類似的還有首創(chuàng)證券，它關(guān)注的方向是探尋行景氣度較高、受益于擴大內(nèi)需政策以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中提高新經(jīng)濟動能的行業(yè)，長期配置醫(yī)藥、食品等二線消費板塊，以國防軍工板塊、國產(chǎn)芯片以及5G為代表的創(chuàng)新科技板塊，為新經(jīng)濟提供效率支撐的人工智能、現(xiàn)代物流板塊。

德邦證券表示，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟的基本面、政策走向，以及全球經(jīng)濟的情況，預(yù)計下半年權(quán)益市場的波動很可能會逐步加劇，建議投資者保持謹(jǐn)慎。在整體偏于謹(jǐn)慎的市場氛圍中，消費升級行業(yè)由于增長相對較為確定，值得重點挖掘，但需要警惕通脹升溫風(fēng)險。

對待消費類板塊上，中銀國際是為數(shù)不多的謹(jǐn)慎派。在它看來，消費板塊目前在各類風(fēng)格中估值最高，前期累積了較大漲幅，目前估值并不算便宜，建議一定程度上謹(jǐn)慎，并認(rèn)為下半年板塊配置上，首選金融地產(chǎn)，前期金融風(fēng)險重估抑制了板塊表現(xiàn)，隨著政策曲線到達(dá)頂部之后的邊際放松，金融地產(chǎn)將首先受益。次選周期板塊，雖然上半年中美貿(mào)易沖突的強烈擔(dān)憂情緒拖累周期板塊，但業(yè)績?nèi)院?，可以逢低布局。成長板塊當(dāng)前估值基本處于歷史較低位，可以布局業(yè)績反轉(zhuǎn)，成長前景明確的合理估值股票。

部分券商給出在板塊交易節(jié)奏上的觀點。安信證券認(rèn)為當(dāng)前立足于防御，增強配置公用事業(yè)、必需消費品、石油化工等。觀察等待宏觀事件出現(xiàn)轉(zhuǎn)機后轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，另外配合成長股板塊中報期/三季報期盈利改善，增強配置軍工、計算機、新能源汽車、智能制造等。廣發(fā)證券則提出消費底倉，先周期，后成長的節(jié)奏觀點，關(guān)注板塊包括餐飲旅游、食品加工、一般零售以及成長領(lǐng)域的航空裝備、文化傳媒以及計算機設(shè)備等。

部分券商中期策略報告關(guān)注板塊一覽