羅長青　李夢真　張琦

摘 要：基于前景理論，提出前景價值影響股票收益的研究假設，運用2006-2016年定向增發(fā)的相關數(shù)據(jù)，實證檢驗前景價值對增發(fā)股票收益的預測能力。結果表明：在定向增發(fā)實施前，投資者對定增股票的前景價值估值為負，且對股票收益有負向影響，當前景價值較高或收益較低時，前景價值對股票收益的預測能力相對較強，投資者和監(jiān)管部門可運用前景價值作為決策變量，制定其投資組合方案和監(jiān)管政策。

關鍵詞： 前景價值；股票收益；分位數(shù)回歸；定向增發(fā)

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼： A 文章編號：10037217（2018）03006206

一、引 言

金融市場長期存在的股權溢價之謎、封閉式基金折價之謎等市場異象，以及金融危機演化和傳染過程中出現(xiàn)的樂觀預期、貪婪與恐懼等非理性心理和行為，引發(fā)了人們對有效市場理論的反思。一些學者運用Tversky和Kahneman （1979）[1]提出前景理論（Prospect Theory），對投資者的非理性行為和心理進行了較為深入的分析，并認為該理論能解釋部分市場異象，是有效市場理論的有益補充[2-4]。相對于國外成熟證券市場，中國證券市場波動率高，投資者非理性行為更加突出，前景理論在中國證券市場也有一定的適用性[5-7]。已有研究大多是理論層面的論述，或宏觀層面的實證，而從微觀角度，運用前景理論預測或解釋股票收益率的研究還較為少見。有鑒于此，本文基于前景理論的前景價值（Prospect Value， PV），從微觀層面，以上市公司定向增發(fā)這一特殊事件為研究窗口期，借鑒相關研究[6-8]對前景價值的度量方法，將前景價值引入股票收益率的影響因素模型中，檢驗前景價值與股票收益率之間的關系，從而為探索股票收益率的影響因素提供新的視角和方法，也在一定程度上驗證了行為金融理論在中國證券市場的適用性。

二、理論分析及研究假設

在預期效用的框架下，投資者根據(jù)可預測的得失對決策的收益或損失進行評估，但在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，投資者在決策過程中往往會融入主觀情緒，這就使得其決策可能會系統(tǒng)性地違背期望效用理論，從而使得投資者不能客觀地對資產(chǎn)進行價值評估。Kahneman和Tversky （1979）[1] 提出了前景理論（Prospect theory），從價值函數(shù)和決策權重函數(shù)兩個角度來刻畫融入了投資者情緒的主觀估值行為。具體來說，投資者的期望效用并不完全以絕對財富為依據(jù)，而是會選擇參考點（Reference point），以相對財富或損益為依據(jù)，與此同時，投資者對損失比收益更為敏感，并且他們在估值過程中并不以事件發(fā)生的客觀概率為決策權重，而是以主觀感受到的事件發(fā)生概率為決策權重。有別于預期價值（Expect value）， 前景理論將投資者對資產(chǎn)評估的價值稱之為前景價值，并將其視為價值函數(shù)和主觀概率函數(shù)的復合函數(shù)。

本文以定向增發(fā)的股票為具體分析對象，因為定向增發(fā)為特殊的再融資現(xiàn)象，定向增發(fā)的股票定價會參考二級市場的股價，而二級市場的投資者也會參考定向增發(fā)的股票價格進行投資決策，因此定向增發(fā)的股票存在一個較為理想的參考點。具體來說，投資者會以定向增發(fā)股票的發(fā)行價為價格參考點，持有股票的二級市場投資者會對比其持有成本與發(fā)行價格，一旦其持有成本高于發(fā)行價格，投資者會感覺投資收益為負，這種心理效應會導致投資者對該股票出現(xiàn)悲觀情緒，使得投資者對該股票的主觀價值降低。在中國證券市場，增發(fā)股票的價格相對市場價格通常有一定的折扣，這就可能導致前景價值為負。由此提出研究假設H1：定向增發(fā)實施前，投資者對增發(fā)股票的前景價值估值為負。

前景價值與股票收益的關系可以從兩個方面來闡述。一方面，在前景理論框架下，投資者對股票的投資行為分為兩個階段：第一階段為投資者對股票生成一個主觀意象，即形成對股票的主觀估值；在第二階段，投資者根據(jù)主觀意象來決定股票是否有吸引力。如果股票的前景價值較高，投資者可能會形成對股票價格的樂觀估計，從而導致價格高估，定向增發(fā)的股票在鎖定期結束后收益率可能會降低，因此前景價值較高的股票在后期可能會有較低的收益率。由此提出研究假設H2：前景價值與增發(fā)股票的發(fā)行后收益率呈現(xiàn)負相關的關系。另一方面，如果增發(fā)股票的前景價值較高，說明投資者對增發(fā)股份這一事件較為認可，投資者判斷上市公司可能會較好地實現(xiàn)募資的目的，股票在未來的收益也會較為客觀，因此前景價值與股票收益的關系可能為H3：前景價值與增發(fā)股票的發(fā)行后收益呈現(xiàn)正相關的關系。

為了驗證以上研究假設，本文將構建前景價值評估模型及定向增發(fā)股票收益率影響因素模型，并運用中國股票市場的數(shù)據(jù)進行實證分析。

三、前景價值度量模型的構建及計算

（一）前景價值模型的構建

參考Kahneman和Tversky （1979）[1]和Kahneman和Tversky （1992）[9]，在前景理論和累積前景理論的框架下，考慮概率事件：

（x-m，p-m；…；x-1，p-1；x0，p0；x1，p1；…，xm，pm）

（1）

其中，x-m和p-m分別表示以p-m的概率獲得的收益x-m，以此類推。其中∑pm=1， x0=0，且對于任意i

其中，v（·）是價值函數(shù)，與預期效用函數(shù)不同的是，價值函數(shù)體現(xiàn)了投資者對財富變化的敏感程度，而非絕對財富的函數(shù)。w+（·）和w-（·）分別表示收益為正和負的概率權重函數(shù)。Kahneman和Tversky在前景理論中提到：

衡量了投資者對損失的敏感程度，λ值越大，其所代表的投資者對損失的敏感程度越高。且v（0）=0，w+（0）=w-（0）=0，w+（1）=w-（1）=1。投資者在價值評估時不使用客觀概率，而是通過主觀概率衡量風險事件發(fā)生的概率，即通過加權函數(shù)w+（·）和w-（·）來表示投資者對客觀概率的感受。當xi>0時，π（xi）為收益大于或等于xi的概率減去嚴格大于xi的概率，而當xi<0時，π（xi）為收益小于或等于xi的概率減去嚴格小于xi的概率。決策權重函數(shù)中的參數(shù)γ和δ代表了投資者對概率的敏感性，當該值等于1時，概率函數(shù)為線性函數(shù)，當該值接近0時，其對較大和較小概率較敏感。對價值函數(shù)中的參數(shù)α和λ，以及決策權重函數(shù)中的參數(shù)γ和δ，本文參考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）[8]，使用Tversky和Kahneman（1992）從實驗數(shù)據(jù)獲得的參數(shù)估計[9]，即α=0.88， λ=2.25， γ=0.61以及δ=0.69。

累積前景理論中價值測量的載體是損益，而不是最終的財富水平，投資者對損失和收益的敏感程度不相同。他們在估值過程中考慮歷史收益分布來選擇股票。參考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）等研究[6]，選取發(fā)行前60個交易日的股票價格數(shù)據(jù)，計算某一特定股票的對數(shù)收益率，然后按從小到大的順序排列這60個收益，其中負收益率個數(shù)為m，正收益率個數(shù)n = 60-m，由此可得到收益率序列：

其中，r-m和rn為最小和最大的收益率，對于每一交易日的收益率賦予相等的權重，該權重為1/60。

綜合式（2）～（6）可以得到前景價值（PV）：

式（7）中，分別對收益大于0和小于0的兩種情況進行計算，其中j表示樣本的序號，其余變量均在前文進行了定義，PV表示某股票的前景價值，該值綜合反映了在一定時間內(nèi)，投資者根據(jù)收益率的歷史收益分布形成風險映射，及其在此基礎上形成的主觀估值。

（二）股票前景價值的計算及分析

本文以中國證券市場的上市公司股票為實證研究對象，并基于特定事件來研究前景價值對股票收益的影響。在特定事件發(fā)生前后，投資者對該股票的關注度會比較高，不同類型的投資者會基于特定事件對股票進行價值重估，而隨著外部環(huán)境的變化，如媒體的影響和行情的演變，投資者可能會引發(fā)心理偏差，并形成對資產(chǎn)的主觀價值判斷。基于此，本文選取市場關注程度較高的定向增發(fā)事件為特定事件，計算定向增發(fā)前的股票前景價值，并實證檢驗其對股票收益的影響。定向增發(fā)在2006-2016年是上市公司再融資的主要方式，定向增發(fā)次數(shù)多、金額大，一般而言，市場對實施定增的上市公司有較大的關注。此外，定向增發(fā)有增發(fā)實施日和股份鎖定期，可以較為清晰地界定特定事件發(fā)生的時間，因此，實施定向增發(fā)的上市公司是較為理想的實證研究對象。

本文選取2006-2016年的2653次定向增發(fā)的股票為樣本。

運用MATLAB軟件，根據(jù)式（2），對其參數(shù)按照Tversky和Kahneman（1992） [9]的設定，從WIND數(shù)據(jù)庫中提取的定增前股票收盤價計算出2653次定向增發(fā)股票的前景價值。圖1是PV值的波動圖，可以看出PV值大部分是負的，這說明在這2653次發(fā)行的股票中，投資者對定增股票的前景偏悲觀判斷。更進一步地，對PV值進行描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)其均值為-0.0269，中位數(shù)為-0.0222，最大值為0.1084，最小值為-0.1941，標準差為0.0210，偏度為-2.2407。投資者對股票進行估值時會參考增發(fā)股票的發(fā)行定價，由于大多數(shù)增發(fā)股份的發(fā)行價格低于二級市場的價格，因此，即使在發(fā)行前日平均收益率為正的情況下，投資者對二級市場股票的主觀估值仍為負（前景價值為負）。同時，在中國證券市場，投資者對增發(fā)股票的價值判斷偏悲觀。上市公司募資投向和資金使用效率不高，一些上市公司在融資前使出各種招數(shù)，讓投資者相信“今日借其一碗水，明日即獲一桶油”（李夢軍和陸靜， 2001[10]），而不斷出現(xiàn)的募集資投向變更以及財務丑聞使得投資者難以相信發(fā)行者的各種承諾，即使增發(fā)股票在發(fā)行時描述了較好的項目前景，但投資者對其項目的盈利能力持一定的懷疑態(tài)度，導致其對增發(fā)股票的前景價值（PV值）為負。由此，研究假設H1得到了驗證。

四、前景價值對定增收益影響的實證分析

（一） 定向增發(fā)收益影響因素模型的設定

為了檢驗前景價值對定增收益的影響，構建回歸模型如下：

其中，Y為定向增發(fā)在發(fā)行后的收益，由于大多數(shù)定向增的股份有一年的鎖定期，為了衡量流通股票的收益率，在計算Y時，選取解禁后的收益，即發(fā)行1年后的收益。X1為前景價值，β1衡量了前景價值對定向增發(fā)股票收益的影響程度，Xi（i=2，…，k）為控制變量，βi（i=2，…，k）反映了控制變量對定向增發(fā)股票收益的影響。為了更準確地刻畫股票定增收益與各解釋變量之間的關系，首先選取分位數(shù)回歸來進行實證分析。

在進行分位回歸之后，按照前景價值的大小，將樣本分拆為高PV值組、中PV值組和低PV值組，每組樣本數(shù)量相等。然后分別運用每組樣本的數(shù)據(jù)對模型（8）進行參數(shù)估計，進而更全面地分析前景價值對股票收益的預測能力。

（二）控制變量的選取

為了衡量定向增發(fā)股票收益率的影響因素，本文從信息不對稱、公司質(zhì)量、發(fā)行特征、內(nèi)幕交易、監(jiān)督效率以及市場環(huán)境等方面選取控制變量。各指標的度量方法及計算方法參見表1。

由于篇幅限制，各變量的描述性統(tǒng)計分析予以省略。

（三） 實證結果分析

通過分位數(shù)回歸來驗證股票定增收益的影響因素。選取10%、20%、30%、 40%、50%、60%、70%、80%和90%等九個分位點分別對模型（8）進行參數(shù)估計，具體結果參見表3。

從表2的實證結果可以發(fā)現(xiàn)，前景價值與增發(fā)股票的收益率呈負相關關系，這與Barberis等的研究結果類似，他們的研究發(fā)現(xiàn)較高的前景價值的股票有較低的后續(xù)收益，本文的實證研究為Barberis等的結論提供了新的證據(jù)。在股票增發(fā)過程中，由于存在利益輸送、大股東侵占以及內(nèi)幕交易的可能性，增發(fā)股份的公司往往不能取得預期的績效。雖然從整體上看，二級市場投資者對股票增發(fā)呈悲觀態(tài)度，但即使如此，仍受市場炒作或外在因素的影響，發(fā)行前的股價仍然存在一定程度的高估，在發(fā)行股份解禁后可能實現(xiàn)價格反轉(zhuǎn)，對前期的相對較高的價格進行修正，因此，前景價值與股票收益率之間呈現(xiàn)出負相關關系。從分位回歸的結果來看，在α=0.05的顯著性水平下，前景價值在10%， 20%， 30%，和40%分位數(shù)下對收益率產(chǎn)生了顯著的影響。這表明當增發(fā)股份的長期績效較低時，前景價值更有可能對增發(fā)股份的長期市場績效產(chǎn)生負向的影響，即增發(fā)前的過度樂觀導致了發(fā)行后的價格反轉(zhuǎn)，從而形成較低的收益率。從另外一個角度來看，增發(fā)股票較低收益率形成的主要因素是過度樂觀導致的價格反轉(zhuǎn)，而非增發(fā)股票較低收益所產(chǎn)生的慣性效應。綜上所述，研究假設H2得到了部分驗證，而假設H3沒有通過檢驗，即當增發(fā)股票收益較低時，前景價值具有一定的預測能力。

為了進一步探索前景價值與增發(fā)股票收益率之間的關系，本文按照前景價值的不同分位點，將樣本等分為三組，即高PV值組、中PV值組和低PV值組，并對這三組分別進行回歸，得到估計結果如表3所示。從表3可以發(fā)現(xiàn)，對于高、中、低三組，前景價值對增發(fā)股票收益有不同的影響：當PV值較高時，前景價值對增發(fā)股票的影響幅度最大，其影響系數(shù)為負，且其影響系數(shù)在α=0.05的顯著性水平下顯著，較高的前景價值表明投資者對股票存在過度樂觀的傾向，過度樂觀形成的價格偏差在長期將得到糾正，形成資產(chǎn)的負收益率；當PV值較小時，前景價值對增發(fā)股票收益的影響系數(shù)為負，但僅在α=0.1的顯著性水平顯著，在悲觀情緒占主導的市場氛圍下，尤其是投資者對增發(fā)股份的主觀估值較低時，投資者對增發(fā)股份前景的樂觀預期略有增加，會比較容易導致股票價值高估，從而引致隨后負的股票收益率；而當PV值處于中間水平時，其影響系數(shù)不具有統(tǒng)計顯著性。這一結果表明股票增發(fā)時投資者如果具有較高的樂觀程度，股票在后期的收益將顯著降低，這一結果也在一定程度上驗證了研究假設H2和分位回歸的結果，之所以出現(xiàn)前景價值與股票收益負相關的現(xiàn)象，主要是因為高PV值組的貢獻。實證結果也說明當前景價值較高時，其對股票收益有較強的預測能力，而當其數(shù)值較低時也有一定的預測能力。

從表3的結果還可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模（SIZE）對增發(fā)股票收益率的影響系數(shù)為正，說明公司規(guī)模越大，其信息不對稱程度越低，投資者獲得真實信息的可能性越高，其對股票的價值判斷也可能更準確。大多數(shù)ROE和OPR的系數(shù)不顯著，說明當前的盈利能力與增發(fā)股票的長期收益率之間沒有顯著關系，而成長潛力（BM）對增發(fā)股票收益率有正向影響，說明投資者對發(fā)行企業(yè)當前的盈利情況并不是特別關注，而是根據(jù)其成長機會來進行投資，值得注意的是，投資者也會關注其資產(chǎn)負債率（DEB），當資產(chǎn)負債率較高時，其財務風險較大，投資者拋售或不持有該股票的可能性會增大，導致該股票的長期收益率降低。發(fā)行規(guī)模（PRO）和發(fā)行比率（FRA）在一定程度上會降低增發(fā)股票的收益率，但這種影響不具有統(tǒng)計顯著性。折扣率（DIS）和換手率（TR）越高，增發(fā)股票的收益率越低，這反映出定增過程中可能出現(xiàn)的內(nèi)幕交易行為會損害投資者利益，并降低定增股票的長期收益。機構投資者的監(jiān)督作用并沒有得到較好的發(fā)揮，其參與（TAG）和持股數(shù)量（PMS）對股票收益率反而有一定的負向影響。市場環(huán)境（MR）對定增股票的收益影響為正，說明當市場環(huán)境較好時，定增股票的收益也會有所增加。

五、結論及啟示

在前景理論框架下，本文基于主觀價值評估模型，運用2006-2016年的定向增發(fā)數(shù)據(jù)，實證檢驗了前景價值對股票收益的影響。實證研究表明股票增發(fā)前，投資者對股票的前景價值評估為負，說明二級市場投資者對增發(fā)股票的前景并不十分看好，而增發(fā)實施一年后，股票平均收益率為負，增發(fā)股票的長期市場績效并不理想；即使在投資者對增發(fā)前景并不看好的情境下，由于高PV值組股票的影響，前景價值與增發(fā)股票的收益率呈負相關關系，并且當股票收益較低或前景價值相對較高時，前景價值對股票收益率有較強的解釋和預測能力。

基于此，投資者在構建投資組合時，可將前景價值作為決策變量，選擇前景價值適中的股票進行投資，以歸避風險和提高資產(chǎn)組合的盈利能力。同時，前景價值也反映了投資者對證券市場的主觀判斷，市場監(jiān)管者可以實時監(jiān)測該指標，采取相關措施使其在合理范圍內(nèi)波動。本文在一定程度上豐富了行為金融學的相關理論，但也還存在一定的不足，如前景價值的合理波動區(qū)間的范圍沒有深入地探討，過高的前景價值反映了市場可能存在盲目樂觀心理和行為，而過低則可能反映投資者對市場已失去信心，這些都不利于市場的健康發(fā)展。此外，對基于前景價值的投資組合構建，本文也沒有展開實證研究，后續(xù)研究可針對這些問題展開更深入的探討。

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（責任編輯：鐘 瑤）