張程

長期以來，關于小米公司到底是一家什么樣的公司，以及小米公司的價值有多大一直是人們關注和討論的熱點話題。有人認為小米公司是一家自主創(chuàng)新的科技公司，也有人認為小米是一家“山寨”公司；有人認為小米是一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司，也有人認為小米只是一家硬件生產公司；有人認為小米公司的征途才剛剛開始，也有人認為小米已經(jīng)度過了其黃金歲月。

5月3日，小米公司向香港聯(lián)交所提交上市申請書，部分揭開了小米公司的神秘面紗，即使不是全部，起碼也可以讓人們從財務數(shù)據(jù)和小米的自我定位上更好的了解這家正處在聚光燈下的明星公司。

小米的“厚道”文化

小米公司崇尚“厚道”文化，其厚道體現(xiàn)在多個方面。其一是產品和價格厚道，用小米公司自己的話來說就是“感動人心，價格厚道”。所謂的“感動人心、價格厚道”分兩個方面來看，一方面是產品本身的品質做到極致，遠超用戶的預期；另一方面是在產品質量遠超預期的前提下，做到價格低于用戶預期。用一個更通俗的概念來說就是“性價比”高；用一個量化了的標準來看就是“硬件產品的綜合凈利潤率不超過5%”，這也是小米創(chuàng)始人雷軍一直在對外承諾的事情：通過讓利來回饋用戶。

從小米公司上市申請書中披露的財務數(shù)據(jù)來看，在過去幾年小米確實做到了這一點。在刨除了因為融資時發(fā)行優(yōu)先股而帶來的非現(xiàn)金科目公允價值變動所帶來的虧損之后，根據(jù)非國際財務報告準則計量的經(jīng)調整利潤，小米公司在2015年、2016年、2017年的利潤率分別為-0.5%、2.8%、4.7%，基本兌現(xiàn)了創(chuàng)始人雷軍對于小米用戶的承諾。

如果非要說小米公司對于用戶不厚道的地方，那么恐怕非其常年緊張的供應鏈莫屬，這使得消費者需要以“搶購”的方式購買小米公司的產品，并且經(jīng)常要等待很長時間才能拿到產品。

對于員工，小米公司也體現(xiàn)了厚道的作風。在全部1.45萬名員工中，有約5500名員工持有股票期權。與傳聞中雷軍持有小米公司70%以上股權不同的是，從披露的數(shù)據(jù)來看，雷軍僅持有31.4%的股權，包括兩名已經(jīng)離職的聯(lián)合創(chuàng)始人在內的7名聯(lián)合創(chuàng)始人合計持有公司27.12%的股權，顯然這些人在公司成功上市后身價都將大漲。

對于早期的投資人，小米公司也非常厚道。根據(jù)上市申請書披露的數(shù)據(jù)，晨興資本、IDG、順為資本等投資者合計持有小米公司約33.9%的股份。其中A輪參與融資的投資者在小米公司F輪融資時，估值就已經(jīng)翻了200倍。通過小米公司公布的未經(jīng)審計的財務數(shù)據(jù)來看，到2017年底，在小米公司合并財務報表財務費用項目上已經(jīng)記錄了540億元可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動的債務了，這意味著投資人在小米上市后將會獲得豐厚的回報。

除了上述“厚道”之外，小米公司還抱有一個非?！昂竦馈钡钠髽I(yè)信念，即用科技改善人類的生活，“讓所有人，不論他/她是什么膚色、什么信仰，來自什么地方，受過什么教育，都能一樣輕松享受科技帶來的美好生活”。

不過對于未來普通股的投資人而言，小米公司可能很難做到“厚道”。雖然小米公司的上市申請書中并沒有披露具體的募資計劃，但是市場傳言小米公司計劃以800億～1000億美元的估值水平登陸資本市場。以2017年小米公司的盈利能力看，這意味著小米公司的靜態(tài)市盈率將高達95～118倍左右，不僅遠高于硬件制造行業(yè)平均20倍市盈率左右的估值水平，還超過了多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)科技公司的估值水平。參照全球智能手機產品的領導者蘋果，其2017年的靜態(tài)市盈率也不過18倍不到，當前的動態(tài)市盈率不到14倍。如果參照這些數(shù)據(jù)，那么小米公司的估值顯然過高，對于未來的普通股投資人而言，以這樣貴的價格進行IPO顯然有點不“厚道”。

而且根據(jù)小米公司承諾的硬件綜合凈利潤率永遠不會超過5%，按照這一限定，除非小米公司除硬件產品之外的業(yè)務取得了突破性高速發(fā)展，否則其凈利潤恐怕很難實現(xiàn)高速增長。2017年底小米公司的營業(yè)收入為1146億元，其中九成以上來自硬件產品，即使未來數(shù)年小米的硬件收入翻番，該項錄得的凈利潤也就100億元左右。如果僅作為硬件制造公司這恐怕很難支撐起高達千億美元的估值。小米公司如何將其“厚道”貫穿到普通股投資人身上，有待觀察。

小米是一家什么公司

厚道可以定義一個企業(yè)的文化，但是無法定義一個企業(yè)的業(yè)務。小米公司究竟是一家什么樣的公司依然難以界定，因為其龐大而多樣的業(yè)務布局，讓人很難找到一個關鍵詞對其進行概括。因此人們對于小米的認知總是由許多不同的標簽拼湊而成。

小米公司及其生態(tài)鏈生產和銷售的產品類型多達1800多種，除了智能手機及其周邊產品，路由器、智能手環(huán)、平衡車、掃地機器人等硬件產品之外，小米還生產和銷售旅行箱、床墊、毛巾、背包等生活用品。

小米公司在解釋自身商業(yè)模式時用“鐵人三項”來進行概括，即高質量的硬件產品、高效的零售方式、豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務。這樣的解釋或許可以很好的幫助我們了解小米公司的運營方式，即生產——銷售——增值服務。但是這樣的產業(yè)鏈路無法直觀的告訴我們小米公司的主營業(yè)務究竟是什么。從小米公司營業(yè)收入的構成或許更有助于我們直觀的了解小米是一家怎么樣的公司，以及它的痛點和弱點分別是什么。

小米公司的營業(yè)收入主要來自三個方面，分別是智能手機、IOT（物聯(lián)網(wǎng)）及生活消費產品、互聯(lián)網(wǎng)服務。其中智能手機所占比重呈現(xiàn)出逐年縮小的趨勢，IOT（物聯(lián)網(wǎng)）及生活消費產品、互聯(lián)網(wǎng)服務所占的比重在逐年增長。截至2017年底，三者的比例大概是7：2：1。這種趨勢比較好理解，因為在小米公司當前的業(yè)務結構之下，主要營業(yè)收入無疑是來自硬件產品，但這些硬件產品的利潤率并不高。根據(jù)小米公司的承諾，綜合凈利潤率不會超過5%。那么未來小米公司攫取利潤的主要渠道可能要通過互聯(lián)網(wǎng)服務。這也就透露出小米的真正本質，即通過低利潤率，甚至是不賺錢的硬件產品來獲取和綁定用戶，然后依靠附加服務賺取利潤。

根據(jù)小米公司披露的數(shù)據(jù)，占營業(yè)收入不足一成的互聯(lián)網(wǎng)服務貢獻了近四成的毛利。截至2017年底，智能手機、IOT與生活消費產品、互聯(lián)網(wǎng)服務的毛利率分別為8.8%、8.3%、60.2%。顯然互聯(lián)網(wǎng)服務的利潤率遠高于硬件產品。

截至2018年3月底，小米公司MIUI系統(tǒng)的月活躍用戶數(shù)達到1.9億人，并擁有38個月活躍用戶超過1億人的應用程序和18個月活躍用戶超過5000萬的應用程序；小米手機用戶每天使用智能手機的時長大約是4.5個小時。這些數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的并不是一個硬件生產商的樣子，反而很像一家軟件公司的面貌。擁有如此多過億月活用戶應用的公司，不僅在中國屈指可數(shù)，即使放眼全世界也很少。但是細看這些應用，又都是在MIUI系統(tǒng)之內，通過綁定在硬件產品之上獲取用戶的，如小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂、小米視頻等。這些應用如果脫離智能硬件產品的綁定，與同類產品相比較恐怕缺乏競爭力。同時需要注意的是，這些應用的活躍用戶存在著高度的疊加，所以小米公司擁有的活躍用戶總量實際上可能就是1.9億的MIUI月活躍用戶數(shù)。不過應該看到的是，由于眾多月活過億應用程序的存在，小米公司在變現(xiàn)上確實存在著多種通道。不過在變現(xiàn)的方式上目前還是以廣告和網(wǎng)絡游戲為主。

小米上市的時機

在2015年還聲稱“5年內不考慮IPO（首次公開募股）”的雷軍，在2017年底就開始緊鑼密鼓的籌備上市工作了。到底是什么原因讓小米改變了原本的發(fā)展規(guī)劃？這恐怕不僅與小米在2016年出現(xiàn)出貨量大幅下滑有關，還與整個智能手機產業(yè)市場的不景氣有關。

根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 2017年全球智能手機出貨量為14.6億部，同比下滑0.5%，為全球智能手機出貨量首次下滑。2018年一季度全球智能手機市場的出貨量下滑趨勢進一步加劇，一季度出貨量為3.36億部，同比下滑2.4%。

在中國市場也出現(xiàn)了類似的情況。根據(jù)中國信息通信研究院公布的數(shù)據(jù)顯示，中國手機市場出貨量從2017年開始出現(xiàn)下滑，全年同比下滑12.3%。2018年一季度國內手機出貨量延續(xù)2017年以來的下跌趨勢，同比下滑了26.1%。

在這種大背景之下，高度依靠智能手機業(yè)務的小米恐怕不得不著急，即使2017年小米逆轉了頹勢，實現(xiàn)了手機出貨量和營業(yè)收入的大幅增長，但是像2016年那樣的下滑，誰能擔保不會再次出現(xiàn)。尤其是在當前這種不景氣的大環(huán)境之下，即使像蘋果這樣的公司也沒有信心，何況是綜合實力遠不如蘋果的小米。

5月2日蘋果公司公布了2018財年第二季度的財報，iPhone手機的銷量同比增長3%，ipad同比增長6%，Mac同比下滑3%。從出貨量來看，蘋果第二季度的財報表現(xiàn)平平。不過蘋果公司宣布提高16%的派息率和拿出1000億美元用于回購股票的舉動頗為令市場關注。這意味著在當前的大環(huán)境之下，蘋果公司也沒有更好的投資選擇，只能將手中持有的巨額現(xiàn)金用于回饋投資者。這或許對于蘋果公司的投資者而言是一個好消息，但是對于整個智能手機產業(yè)而言并不是一個積極的信號。

小米的商業(yè)模式在某種程度上和蘋果很相似，除了硬件之外，服務是重要的盈利點。根據(jù)蘋果公司最新一季的財報，services（服務）收入同比增長31%，增速為過去三年中的新高；在整個蘋果的營業(yè)利潤中，services貢獻了約三成的利潤。

但與蘋果公司不同的是，小米公司的智能手機采用的是開源的安卓系統(tǒng)，而蘋果公司是自己研發(fā)的封閉的ios系統(tǒng)，這意味著蘋果公司對于用戶的綁定作用更強，因此在服務上獲得利潤的能力也更強，相反小米則要弱得多。連蘋果公司在目前的大環(huán)境下都選擇保守的策略，那么對小米而言，此時上市應是最好的時機了。