賈國(guó)強(qiáng)

近日，以影視文化為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司驊威文化（002502.SZ），因擬收購(gòu)一家成立剛剛兩年、估值超過(guò)30億元的演藝經(jīng)紀(jì)公司——東陽(yáng)曼荼羅影視文化有限公司（下稱“東陽(yáng)曼荼羅”），引發(fā)資本市場(chǎng)熱議和投資者質(zhì)疑。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，關(guān)注點(diǎn)主要在于這起收購(gòu)是否有利益輸送行為，而驊威文化目前也正面臨多重不利因素。

東陽(yáng)曼荼羅成立兩年估值30億，這樁交易是利益輸送嗎？

6月4日，傳媒業(yè)板塊上市公司陷入集體暴跌，驊威文化也以大跌8.78%收盤。

相比股價(jià)大跌，驊威文化當(dāng)晚重大事項(xiàng)停牌公告（下稱“重大公告”）更是引發(fā)廣泛關(guān)注。這則公告稱，擬向東陽(yáng)曼荼羅的股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買標(biāo)的公司的股權(quán)，其中70%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款通過(guò)發(fā)行股份的方式支付，30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款通過(guò)現(xiàn)金方式支付。東陽(yáng)曼荼羅的整體估值暫定不低于30億元，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

公開(kāi)資料顯示，東陽(yáng)曼荼羅成立于2016年6月，當(dāng)年?duì)I收僅188.68萬(wàn)元，凈利潤(rùn)129.26萬(wàn)元，資產(chǎn)總額787.58萬(wàn)元，凈資產(chǎn)729.26萬(wàn)元。

此時(shí)，這家公司及投資人還籍籍無(wú)名。2017年7月，驊威文化一則全資子公司浙江夢(mèng)幻星生園影視文化有限公司（下稱“夢(mèng)幻星生園”）對(duì)外投資公告，讓一直名不見(jiàn)經(jīng)傳的東陽(yáng)曼荼羅走進(jìn)投資者視野。

當(dāng)時(shí)的投資公告稱，夢(mèng)幻星生園擬使用自有資金2億元人民幣向東陽(yáng)曼荼羅增資，增資完成后夢(mèng)幻星生園持有東陽(yáng)曼荼羅10%的股權(quán)。其中，555.5555萬(wàn)元作為東陽(yáng)曼荼羅的注冊(cè)資本，其余部分計(jì)入資本公積。

交易對(duì)手方有東陽(yáng)曼荼羅總裁張悅，副總裁唐銳、程陽(yáng)、劉巧、向莉，以及長(zhǎng)興曼荼羅企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)。

張悅，又名張語(yǔ)芯，曾任鳳凰衛(wèi)視—能量影視傳播有限公司總經(jīng)理助理兼發(fā)行總監(jiān)、維亞康姆亞洲—MTV中國(guó)商務(wù)拓展總監(jiān)、北京愛(ài)奇藝科技有限公司副總裁，她曾成功采購(gòu)多部網(wǎng)絡(luò)熱劇，如《花千骨》《瑯琊榜》《來(lái)自星星的你》《太陽(yáng)的后裔》等，也曾制作一些網(wǎng)劇，如《老九門》《蜀山戰(zhàn)紀(jì)》《靈魂擺渡》等。

有媒體稱，張悅是著名導(dǎo)演張紀(jì)中之女。

對(duì)于該投資，東陽(yáng)曼荼羅當(dāng)時(shí)承諾，在扣非凈利潤(rùn)方面，2017年不少于5000萬(wàn)元、2018年不少于2億元、2019年不少于2.5億元，3年合計(jì)不少于5億元。如果完不成業(yè)績(jī)承諾，張悅等原股東向夢(mèng)幻星生園進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。雙方還約定，東陽(yáng)曼荼羅如果不能在2023年12月31日前完成在滬深上市或滬深已上市公司資產(chǎn)重組，將進(jìn)行股份回購(gòu)。

公告顯示，東陽(yáng)曼荼羅2017年?duì)I收8818.2萬(wàn)元，凈利潤(rùn)2965.13萬(wàn)元，資產(chǎn)總額5億元，凈資產(chǎn)2.31億元。鑒于凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)有一定差異，東陽(yáng)曼荼羅是否完成了2017年的業(yè)績(jī)承諾，目前尚不清楚。

對(duì)于此次驊威文化的收購(gòu)，東陽(yáng)曼荼羅又作了業(yè)績(jī)承諾：在扣非后凈利潤(rùn)方面，2018年度、2019年度、2020年度、2021年度分別不低于2.5億元、3.125億元、3.906億元、4.882億元。這意味著，東陽(yáng)曼荼羅未來(lái)4年的凈利潤(rùn)至少為14.413億元。

一家剛成立兩年的公司估值超過(guò)30億元，究竟是否存在利益輸送行為，引起了一些媒體和投資者質(zhì)疑?！皬哪壳肮_(kāi)材料來(lái)看，很難直接定結(jié)論。所謂的利益輸送，要看被收購(gòu)標(biāo)的股東是否與上市公司大股東有密切聯(lián)系。”一位不愿具名的資本證券律師對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋道。

他還分析說(shuō)：“估值多少億元，本身就是很虛的。影視行業(yè)真正的資產(chǎn)可能不是有形資產(chǎn)，更多是人力、人脈等無(wú)形資產(chǎn)，而這些無(wú)形資產(chǎn)又難以真正衡量。這有些像‘一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨，上市公司愿意出這么多錢，被收購(gòu)標(biāo)的也認(rèn)可，屬于商定范圍，外界很難說(shuō)什么。在這樣的類似并購(gòu)案例中，上市公司的操作手法，至少看上去是會(huì)在法律范圍內(nèi)?！?/p>

6月12日，驊威文化公告稱，“預(yù)計(jì)本次重大事項(xiàng)交易達(dá)到需提交股東大會(huì)審議的標(biāo)準(zhǔn)，可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組?！鄙鲜雎蓭煂?duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)：“因?yàn)檫@次收購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易，在未來(lái)召開(kāi)的股東大會(huì)上，大股東應(yīng)該會(huì)回避表決，中小股東此時(shí)應(yīng)該充分發(fā)揮積極作用，維護(hù)上市公司利益?！?h3>驊威文化一季度營(yíng)收凈利雙降，10億定增計(jì)劃被否

雖然更詳細(xì)的并購(gòu)方案還沒(méi)有出爐，但目前驊威文化卻面臨不少的利空因素，如股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高、商譽(yù)資產(chǎn)占比較高、一季度營(yíng)收凈利雙降等。

驊威文化近期的公告顯示，截至5月21日，公司控股股東郭祥彬持有公司股份231212616股（其中限售股份173409462股，無(wú)限售流通股份57803154股），占公司總股本的27.08%，處于質(zhì)押狀態(tài)的股份累計(jì)212309095股，占其所持有公司股份總數(shù)的91.17%，占公司總股本的24.69%。

顯然，控股股東超過(guò)90%的股份處于質(zhì)押狀態(tài)，如果公司股價(jià)一旦處于連續(xù)下跌狀態(tài)，這就會(huì)面臨一定的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致實(shí)控人發(fā)生變化。

在國(guó)金策略首席分析師李立峰看來(lái)，質(zhì)押比例較高的個(gè)股容易形成較強(qiáng)的負(fù)反饋（平倉(cāng)→股價(jià)下跌→更多股票質(zhì)押達(dá)到平倉(cāng)線→進(jìn)一步平倉(cāng)），促使股價(jià)急劇下行。個(gè)股質(zhì)押比例較高也說(shuō)明，大股東融資需求也較大，沒(méi)有足夠流動(dòng)性去補(bǔ)充質(zhì)押，防止強(qiáng)制平倉(cāng)。

另外，驊威文化的商譽(yù)占比也較高。其2017年年報(bào)顯示，商譽(yù)共有18.28億元，總資產(chǎn)為37.59億元，占比超過(guò)48%。這逾18億元的商譽(yù)主要來(lái)源于3次并購(gòu)，包括深圳市第一波網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（7.64億元），夢(mèng)幻星生園（10.23億元），霍爾果斯風(fēng)凌網(wǎng)絡(luò)有限公司（0.4億元）。

未來(lái)如果成功收購(gòu)東陽(yáng)曼荼羅，驊威文化的商譽(yù)占比就會(huì)更高，所存在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。

驊威文化此前在公告中也提示了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：“公司由于并購(gòu)形成的商譽(yù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較高，如果因?yàn)樾袠I(yè)變化、公司內(nèi)部管理等因素可能會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)達(dá)到減值計(jì)提條件，將存在一定的商譽(yù)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

此外，驊威文化2018年一季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收為0.31億元，同比減少86.08%；凈利潤(rùn)為617.8萬(wàn)元，同比減少93.16%。營(yíng)收凈利指標(biāo)的如此“斷崖式”雙降，令不少投資者大跌眼鏡。

對(duì)于營(yíng)收大幅下滑，驊威文化給出的原因是“電視劇均正在拍攝中，未交付母帶，故不能確認(rèn)相關(guān)收入”。

今年2月5日，證監(jiān)會(huì)否決了驊威文化10.25億元的定增計(jì)劃。根據(jù)其非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，這10多億元主要是用于電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇制作。

盡管定增計(jì)劃未獲通過(guò)，驊威文化仍然表示“不影響公司相關(guān)電視劇項(xiàng)目的投資和拍攝進(jìn)度，公司將以自籌資金的方式進(jìn)行投資”。

不過(guò)，驊威文化的股價(jià)卻“配不上”它的雄心。自2016年12月以來(lái)，該公司股價(jià)一直處于下跌通道，從最高時(shí)的14.20元，到今年6月4日的5.82元，累計(jì)下跌約59%。

股價(jià)的不斷走低，也使驊威文化的員工持股計(jì)劃浮虧。2017年6月12日，驊威文化實(shí)際控制人郭祥彬承諾，凡在2017年6月12日至6月15日期間，公司員工使用自有資金凈買入公司股票，且連續(xù)持有達(dá)到12個(gè)月并在職的，如因在前述期間買入公司股票實(shí)際產(chǎn)生的虧損，由實(shí)控人予以補(bǔ)償，收益則歸員工個(gè)人所有。

根據(jù)后續(xù)進(jìn)展公告，驊威文化共有36名員工響應(yīng)了增持號(hào)召，共計(jì)投入資金778.14萬(wàn)元進(jìn)行增持，增持均價(jià)每股10.04元。如果以5.82元為參考，每股已虧損4.22元，虧損幅度超過(guò)40%。

并購(gòu)標(biāo)的高估值問(wèn)題由來(lái)已久 業(yè)內(nèi)人士：監(jiān)管部門力不從心

近期，像驊威文化一樣因并購(gòu)而引發(fā)資本市場(chǎng)高度關(guān)注的事件并不是個(gè)例。

4月底，化工企業(yè)瀚葉股份（600226.SH）公告擬38億收購(gòu)量子云，也因估值問(wèn)題受到持續(xù)關(guān)注。量子云主要運(yùn)營(yíng)微信公眾號(hào)，旗下運(yùn)營(yíng)的公眾號(hào)數(shù)量多達(dá)981個(gè)，單個(gè)公眾號(hào)估值387萬(wàn)元；累計(jì)粉絲2.4億人，一個(gè)粉絲價(jià)值約15.83元；有50個(gè)編輯運(yùn)營(yíng)公號(hào)，人均運(yùn)營(yíng)19.62個(gè)公號(hào)。

5月14日，上交所對(duì)其下發(fā)問(wèn)詢函，就標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、交易合理性、盈利模式等10個(gè)方面要求作出說(shuō)明。不過(guò)時(shí)間已過(guò)一個(gè)月，瀚葉股份4次延期回復(fù)，還是沒(méi)有明確說(shuō)明。

在財(cái)經(jīng)評(píng)論員曹中銘看來(lái)，近幾年上市公司的并購(gòu)重組開(kāi)展得如火如荼，由于并購(gòu)標(biāo)的往往會(huì)作出業(yè)績(jī)承諾，上市公司也樂(lè)見(jiàn)其成。而對(duì)并購(gòu)標(biāo)的而言，高估值實(shí)現(xiàn)了自身利益的最大化，最后即使業(yè)績(jī)承諾未完成，也依然能從市場(chǎng)中竊取巨額利益。這也造成了并購(gòu)重組中的高估值、高業(yè)績(jī)承諾、高商譽(yù)“三高”現(xiàn)象。

他還認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)“三高”現(xiàn)象的監(jiān)管，常常有力不從心之感。如業(yè)績(jī)承諾未完成，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，也只能采取要求相關(guān)方披露原因，記入誠(chéng)信檔案等措施，沒(méi)有任何的威懾力，也無(wú)法產(chǎn)生警示效果。他建議，應(yīng)將板子打在上市公司身上，如可將上市公司的并購(gòu)重組與再融資掛鉤，或與今后再次啟動(dòng)并購(gòu)重組掛鉤。

上述不愿具名的法律人士也對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)：“這樣的事件在A股可謂屢見(jiàn)不鮮。即使投資者受到損失恐也無(wú)法維權(quán)，因?yàn)闆](méi)有相應(yīng)的法律支持，投資這類公司時(shí)還是應(yīng)該謹(jǐn)慎一些為好。”