洪佳萍

（復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引言

推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集聚升級(jí)、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集聚的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力是近年來(lái)地方政府關(guān)注的熱點(diǎn)問題，以印染這一傳統(tǒng)的高污染行業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的紹興市亦是如此。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一大的背景下，紹興市按照五大發(fā)展理念的要求，提出了“綠色高端、世界領(lǐng)先”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)目標(biāo)，全面推進(jìn)印染業(yè)的集聚轉(zhuǎn)型，并已經(jīng)取得了階段性成果。在環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷提升的當(dāng)下，紹興市政府果斷關(guān)停產(chǎn)能落后企業(yè)，推動(dòng)有實(shí)力的印染企業(yè)集聚濱海工業(yè)園區(qū)。企業(yè)自身通過加大環(huán)保投入，千方百計(jì)降低能耗排污，提前搶占綠色生產(chǎn)先機(jī)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

已經(jīng)有大量的宏觀理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)證明，來(lái)自金融部門的支持是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件（McKinnon，1973；Shaw，1973；黃健柏、劉維臻，2008），但紹興的實(shí)際情況卻與之不符。紹興市印染產(chǎn)業(yè)以民營(yíng)企業(yè)和中小型企業(yè)為主，它們既不存在國(guó)有企業(yè)的“軟預(yù)算約束”，也不存在大型企業(yè)的“大而不能倒”（Guariglia et al.，2011），因此在發(fā)展過程中融資約束問題突出。在印染業(yè)集聚轉(zhuǎn)型的過程中，無(wú)論是環(huán)保技術(shù)升級(jí)還是企業(yè)的整體搬遷都需要大量的資金投入，這離不開紹興市金融體系的大力支持。那么紹興市金融體系特別是銀行體系是如何強(qiáng)化印染企業(yè)融資保障的呢？本文通過構(gòu)建理論模型并利用紹興市工業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)說(shuō)明，排污權(quán)作為一種特定資產(chǎn)折變能力強(qiáng)，有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束，其折變能力隨著產(chǎn)業(yè)集聚程度的提高還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，在紹興市，排污權(quán)抵押貸款和產(chǎn)業(yè)集聚兩者之間能夠形成正向的反饋效應(yīng)。隨著印染業(yè)集聚轉(zhuǎn)型進(jìn)程的深化，紹興市印染企業(yè)的融資約束可能會(huì)得到進(jìn)一步緩解，而相關(guān)經(jīng)驗(yàn)也值得紹興市其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）環(huán)境規(guī)制與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

20世紀(jì)90年代初，波特提出假說(shuō)認(rèn)為：合理的環(huán)境規(guī)制可以刺激企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，以此來(lái)抵補(bǔ)為達(dá)到環(huán)保要求而產(chǎn)生的額外成本，并增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，最終提升產(chǎn)業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力（Porter，1991）。在此之后國(guó)內(nèi)外有許多學(xué)者對(duì)波特提出的假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并沒有得到統(tǒng)一的答案，環(huán)境規(guī)制的創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)并不一定能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

Kneller和Manderson（2012）利用英國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制并沒有對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用；祁毓、盧洪友和張寧川（2016）認(rèn)為環(huán)境規(guī)制在短期內(nèi)不利于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升，而在長(zhǎng)期則會(huì)表現(xiàn)出“降污”和“增效”的雙贏。還有很多學(xué)者認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用需要制度安排的配合，一是靈活合理的環(huán)境規(guī)制措施（傅京燕、李麗莎，2010），二是產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)的形成（徐敏燕、左和平，2013）。

結(jié)合紹興市印染產(chǎn)業(yè)集聚轉(zhuǎn)型的實(shí)際情況，本文認(rèn)為環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用必須以融資約束的緩解為前提，金融體系的提升能夠很好地降低環(huán)境規(guī)制的門檻效應(yīng)。

（二）融資約束與特定資產(chǎn)折變

雖然近年來(lái)中國(guó)的金融體系有了飛躍式的發(fā)展，但是以總量增長(zhǎng)為主，結(jié)構(gòu)優(yōu)化為輔。在金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相適應(yīng)的情況下，由總量增長(zhǎng)帶來(lái)的金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力仍有限（林毅夫、孫希芳和姜燁，2009；姚耀軍、董鋼峰，2015）。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)卻是在金融壓抑這一背景下實(shí)現(xiàn)的（Poncet et al.，2010），如何解釋這一現(xiàn)象呢？既有研究認(rèn)為，市場(chǎng)做出的一系列調(diào)整可以在一定程度上緩解企業(yè)實(shí)際面臨的融資約束。結(jié)合紹興實(shí)際，認(rèn)為主要途徑有以下三條：第一，除國(guó)有銀行和股份制銀行等大型金融機(jī)構(gòu)外，紹興市農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行體系較為發(fā)達(dá)，它們可在一定程度上緩解大銀行對(duì)中小企業(yè)造成的融資約束（林毅夫、李永軍，2001）；第二，除銀行外，紹興市還有眾多的小貸公司、錢莊和典當(dāng)行，民間借貸也較為發(fā)達(dá)，這些非正規(guī)金融部門可以為企業(yè)提供替代性融資渠道（林毅夫、孫希芳，2005）；第三，企業(yè)在長(zhǎng)期合作中形成了相互信任，因此在抵押物不足的情況下，紹興市企業(yè)互?，F(xiàn)象較為普遍（張捷，2002）。

以上三條途徑在現(xiàn)階段中都出現(xiàn)了一定的問題，難以成為紹興市印染業(yè)轉(zhuǎn)型集聚過程中的重要支撐：農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行資本規(guī)模有限，非正規(guī)金融部門因難以監(jiān)管而易產(chǎn)生社會(huì)治理問題，互聯(lián)互保在經(jīng)濟(jì)低迷階段會(huì)造成較為嚴(yán)重“兩鏈”風(fēng)險(xiǎn)①根據(jù)紹興市某印染企業(yè)反映的情況，排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放使其歸還了擔(dān)保貸款，完成了兩鏈風(fēng)險(xiǎn)的解圈斷鏈。。因此，紹興市印染業(yè)的集聚轉(zhuǎn)型離不開傳統(tǒng)銀行信貸的支持，亟需找到一條堵“偏門”開“正門”的路徑。

與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)不同，印染作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不確定性低，而其存在融資約束的主要原因是信息不對(duì)稱所帶來(lái)的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)（張一林、龔強(qiáng)和榮昭，2016）。彌補(bǔ)信用風(fēng)險(xiǎn)的最佳方式就是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作抵押，但這又是中小企業(yè)所極度欠缺的，因此造成了中小企業(yè)融資難融資貴的現(xiàn)象。排污權(quán)作為一種可定價(jià)、可交易的資產(chǎn)，具備一定的金融屬性（楊曦，2016）。特別是在環(huán)保要求日益嚴(yán)格的當(dāng)下，排污權(quán)價(jià)格穩(wěn)定且較為稀缺，這些都決定了它可以成為銀行愿意接受的優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)。但是，由于存在法律風(fēng)險(xiǎn)以及抵押物估值和變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，除浙江省外，其他省份排污權(quán)抵押貸款的開展并不順利（李文哲、賈寧，2014）。2017年6月14日，國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，決定在浙江等五省建立綠色金融改革試驗(yàn)區(qū)，探索排污權(quán)等環(huán)境權(quán)益抵押融資，這將為排污權(quán)抵押貸款的發(fā)展帶來(lái)新的契機(jī)。

作為一項(xiàng)有特定使用范圍②在此特定使用范圍來(lái)自兩個(gè)方面，一是使用區(qū)域特定，即紹興市的排污權(quán)不能在杭州被使用，二是特定使用企業(yè)，即印染企業(yè)的排污權(quán)被化工企業(yè)購(gòu)買的可能性較小。的資產(chǎn)，排污權(quán)折變能力強(qiáng)，對(duì)它發(fā)放抵押貸款能夠較好地緩解印染企業(yè)融資約束，是金融支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有效途徑，理應(yīng)成為解決中小企業(yè)融資困難的突破口之一，也是本文關(guān)注的重點(diǎn)問題。

（三）產(chǎn)業(yè)集聚與融資約束

產(chǎn)業(yè)集聚作為一種生產(chǎn)的空間組織形式正在受到越來(lái)越多的關(guān)注，而它對(duì)融資約束的影響亦引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究興趣。首先，產(chǎn)業(yè)集聚可以降低單個(gè)企業(yè)的資本進(jìn)入門檻。阮健青等（2007）通過案例研究的方式發(fā)現(xiàn)，集聚使企業(yè)能夠以進(jìn)入整個(gè)生產(chǎn)流程中某個(gè)獨(dú)立工序的方式嵌入到對(duì)資本規(guī)模要求較高的價(jià)值鏈中，打破資本壁壘。其次，產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)的形成可以增加銀行對(duì)區(qū)內(nèi)企業(yè)的信任，從而提升企業(yè)獲得銀行信貸的概率（盛丹、王永進(jìn)，2013）、降低平均貸款利率（蔡曉慧、余靜文，2013）。最后，錢水土和翁磊（2009）認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展可以更好地發(fā)揮社會(huì)資本的作用，以非正規(guī)金融替代正規(guī)金融。

本人認(rèn)為上述研究缺乏產(chǎn)業(yè)集聚對(duì)銀行信貸影響的理論論證，僅從實(shí)證角度證明了兩者的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，本文提出了一條產(chǎn)業(yè)集聚促進(jìn)銀行信貸發(fā)放的可能路徑。以紹興為例，印染產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型集聚可以將更多的排污權(quán)使用聚集在濱海工業(yè)園區(qū)這一范圍內(nèi)，形成一個(gè)規(guī)模大、信息透明的排污權(quán)交易市場(chǎng)，從而以提升排污權(quán)折變能力的方式緩解企業(yè)的融資約束。

三、理論機(jī)制

通過對(duì)既有文獻(xiàn)的總結(jié)，本文想說(shuō)明的問題主要有以下三個(gè)：第一，在融資約束下，環(huán)境規(guī)制可能無(wú)法促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步；第二，排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放可以緩解企業(yè)的融資約束，從而支持紹興市印染產(chǎn)業(yè)的集聚轉(zhuǎn)型；第三，印染產(chǎn)業(yè)的集聚能夠增強(qiáng)排污權(quán)的折變能力，進(jìn)一步提升銀行的信貸支持?；谏鲜瞿繕?biāo)，借鑒了趙勇和雷達(dá)（2013）的方法，Dixit-Stiglitz壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型（1977）和Bernake等（1996）的融資約束模型相結(jié)合，同時(shí)考慮到了企業(yè)的異質(zhì)性影響（Melitz，2003），在此基礎(chǔ)上引入環(huán)保成本，就特定資產(chǎn)折變能力對(duì)融資約束的影響以及產(chǎn)業(yè)集聚的作用進(jìn)行討論。

（一）基本模型

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在三個(gè)部門，消費(fèi)者、企業(yè)和銀行，下面將分別刻畫三者的行為。

消費(fèi)者①對(duì)于印染企業(yè)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者其實(shí)為下游服裝廠商等企業(yè)。具有固定替代彈性的效用函數(shù)：

進(jìn)一步假定企業(yè)的初始資本稟賦不能滿足生產(chǎn)所需資本，因此企業(yè)必須以從銀行貸款的方式獲得外部融資，這就使得企業(yè)必須支付一個(gè)額外的融資成本，r代表貸款利率。由于信息不對(duì)稱問題的存在，銀行在企業(yè)申請(qǐng)貸款時(shí)會(huì)要求企業(yè)提供抵押物以緩解自身面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可供抵押的部分為中銀行可以接受的部分，包括廠房和機(jī)器設(shè)備等等，假設(shè)可供抵押的比例為δ＜1。那么企業(yè)可獲得的貸款受到如下約束：（2），μ＞1代表抵押物的折變系數(shù)。

（二）環(huán)境規(guī)制的作用

這一結(jié)論的含義是：在環(huán)境規(guī)制的作用下，由于額外環(huán)保成本的投入，生產(chǎn)率較低的企業(yè)將被淘汰，而生產(chǎn)率較高的企業(yè)將會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)。在優(yōu)勝劣汰這一效應(yīng)的影響下，由于資源的再配置，整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)率和利潤(rùn)水平將會(huì)有所提升。在此，環(huán)境規(guī)制起到了與貿(mào)易開放相同的效果（Meltiz，2003）?；诖?，提出本文第一個(gè)可供檢驗(yàn)的假設(shè)。H1：隨著紹興市印染業(yè)轉(zhuǎn)型集聚的推進(jìn)，印染企業(yè)的盈利水平將有所改善。

（三）特定資產(chǎn)折變與融資約束

當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)率大于式（5）中的臨界生產(chǎn)率時(shí)，只能保證企業(yè)開始生產(chǎn)后可以獲得一個(gè)正的利潤(rùn)，但是并不能保證所有生產(chǎn)率滿足條件的企業(yè)都開始生產(chǎn)。問題在于融資約束的存在，環(huán)保成本的支出又要先于企業(yè)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，這就使得部分滿足生產(chǎn)率要求的企業(yè)因沒有資金進(jìn)行設(shè)備改造或搬遷集聚而退出生產(chǎn)。

H2：排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放為印染企業(yè)的轉(zhuǎn)型集聚提供了資金支持，降低了它們所面臨的融資約束。

（四）產(chǎn)業(yè)集聚與融資約束

根據(jù)式（6），為緩解企業(yè)的融資約束，除了通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新以增加企業(yè)可供抵押資產(chǎn)比例δ，還可以通過降低資產(chǎn)的折變系數(shù)μ來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。以印染企業(yè)為例，排污權(quán)的折變價(jià)格越高，銀行愿意向企業(yè)提供的貸款規(guī)模上限便越高，因而企業(yè)滿足融資約束的可能性就越高。

以印染企業(yè)和排污權(quán)為例進(jìn)行說(shuō)明：銀行對(duì)印染企業(yè)A發(fā)放了排污權(quán)抵押貸款，當(dāng)企業(yè)A經(jīng)營(yíng)失敗無(wú)法償還銀行貸款時(shí)，銀行可通過處置排污權(quán)彌補(bǔ)損失。由于紹興市的印染企業(yè)非常多，產(chǎn)業(yè)聚集程度高，那么銀行就會(huì)比較容易尋找到排污權(quán)的購(gòu)買者，大大加快了銀行不良貸款的處置速度。因此，印染業(yè)集聚將提升銀行遇到需要抵押資產(chǎn)的企業(yè)的概率ε。與此同時(shí)，隨著產(chǎn)業(yè)集聚進(jìn)程的推進(jìn)，政府對(duì)排污權(quán)的購(gòu)買者的要求也越來(lái)越嚴(yán)格，排污權(quán)成為了印染企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必不可少的資產(chǎn)，那么購(gòu)買A企業(yè)的排污權(quán)的企業(yè)就會(huì)為其支付一個(gè)較高的價(jià)格，大大提高了銀行處置不良貸款的回收程度。所以，印染業(yè)的集聚轉(zhuǎn)型又會(huì)降低潛在購(gòu)買者愿意提供的折變率q。綜合上述兩方面的原因，提出了如下假設(shè)：

H3：產(chǎn)業(yè)集聚可以通過提高特定資產(chǎn)折變能力以利于排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放，并進(jìn)一步緩解印染企業(yè)的融資約束。

四、紹興實(shí)際與實(shí)證檢驗(yàn)

在前文數(shù)理模型的基礎(chǔ)之上，結(jié)合之前提出的理論假說(shuō)，利用紹興市的宏觀情況和微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，在就特定資產(chǎn)折變和企業(yè)融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)的同時(shí)，對(duì)產(chǎn)業(yè)集聚和特定資產(chǎn)折變能力之間的相關(guān)性進(jìn)行解釋。

（一）紹興市印染業(yè)轉(zhuǎn)型集聚現(xiàn)狀

印染作為紡織產(chǎn)業(yè)鏈中承上啟下的樞紐環(huán)節(jié)，上承染料制造，下接紡織加工，是紡織品深加工和提高附加值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國(guó)印染看浙江，浙江印染看紹興，紹興市印染產(chǎn)業(yè)是浙江乃至全國(guó)重要的印染基地。近三十年來(lái)，紹興市印染業(yè)依托完整的產(chǎn)業(yè)鏈條和上下游配套設(shè)施蓬勃發(fā)展，形成了四大優(yōu)勢(shì)：一是產(chǎn)業(yè)規(guī)模大，行業(yè)地位突出；二是產(chǎn)業(yè)鏈條完整，配套設(shè)施完善；三是企業(yè)印染工藝復(fù)雜，流程完備；四是企業(yè)設(shè)備體系完善，生產(chǎn)能力強(qiáng)。除了上述優(yōu)勢(shì)，紹興市的印染業(yè)在發(fā)展過程中也存在如下兩個(gè)問題：第一，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)盈利空間壓縮；第二，環(huán)境規(guī)制加劇，節(jié)能減排壓力不斷提升。為解決上述問題，紹興市提出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升實(shí)施方案，而印染業(yè)的轉(zhuǎn)型集聚則是其中最為重要的一個(gè)方面。

紹興市的印染企業(yè)主要集中在柯橋區(qū)。2010年6月，柯橋區(qū)開始推進(jìn)實(shí)施印染產(chǎn)業(yè)集聚升級(jí)工程，按照“控量提質(zhì)、集聚升級(jí)、節(jié)能減排”的基本要求推進(jìn)工程建設(shè)，力爭(zhēng)到2015年全區(qū)80%的印染企業(yè)集聚提升到濱海工業(yè)區(qū)。2016年年初，柯橋區(qū)政府實(shí)施“亮劍”行動(dòng)，關(guān)?？聵蛉种挥∪酒髽I(yè)，同時(shí)于2月份，出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)印染產(chǎn)業(yè)集聚升級(jí)工程的意見》，意見要求到2017年基本完成印染產(chǎn)業(yè)集聚升級(jí)工程。即要求除濱海工業(yè)區(qū)外的所有印染企業(yè)，在2017年底前搬遷濱海集聚（瑞豐銀行，2017）。

經(jīng)過七年的努力，紹興市印染業(yè)轉(zhuǎn)型集聚的階段性成果逐步顯現(xiàn)。從產(chǎn)業(yè)視角看，紹興市印染業(yè)的集聚轉(zhuǎn)型取得了如下成效：一是配套逐步完善。浙能濱海熱電一期、龍德環(huán)保一期污泥處理及天然氣供應(yīng)等配套工程全面完成。二是集聚成效初顯。共有110家企業(yè)集聚為56家，其中一、二兩期已建成，老廠區(qū)全部關(guān)停，淘汰落后產(chǎn)能31.1%，年附加值提高15%。三是節(jié)能減排深入。采用新印染工藝、集中排污處理及優(yōu)化熱電布局，單位增加值能耗下降10%，減少?gòu)U水排放1/3，減少SO2排放2 300噸/年（陳晉祥，2016）。從企業(yè)視角看，在集聚轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況特別是盈利水平得到了改善。截止2016年末，紹興市柯橋區(qū)印染行業(yè)利潤(rùn)總額和銷售利潤(rùn)率相比去年分別增加1.11億元和0.51%，但虧損企業(yè)戶數(shù)有所增加。環(huán)保、排污等指標(biāo)達(dá)不到的企業(yè)被迫關(guān)停，技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)則效益日漸好轉(zhuǎn)。

根據(jù)調(diào)研，紹興市某印染企業(yè)A從2014—2016年近三年的銷售收入和凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)，在2016年銷售凈利潤(rùn)率出現(xiàn)了一個(gè)質(zhì)的飛躍（見圖 1）。

圖1 印染企業(yè)A近三年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況（單位：萬(wàn)元、%）

企業(yè)數(shù)量銳減以及行業(yè)中兩極分化現(xiàn)象的出現(xiàn)等轉(zhuǎn)型集聚的成效較好地驗(yàn)證了前文提出的H1，即隨著紹興市印染業(yè)轉(zhuǎn)型集聚的推進(jìn)，邊緣企業(yè)將出現(xiàn)虧損并退出生產(chǎn)，而生產(chǎn)率較高的企業(yè)的盈利水平則會(huì)有所提升，整個(gè)行業(yè)的資源會(huì)有一個(gè)再配置的過程。

（二）紹興市排污權(quán)抵押貸款發(fā)展情況

由于印染業(yè)在紹興市制造業(yè)中一直占據(jù)著舉足輕重的位置，紹興市在與之密切相關(guān)的排污權(quán)有償使用和交易方面也一直走在全國(guó)前列。早在2008年，紹興市就出臺(tái)了《紹興市區(qū)排污權(quán)有償使用和交易實(shí)施辦法》規(guī)定，排污單位須經(jīng)審批依法取得排污權(quán)，余量指標(biāo)則可由政府回購(gòu)或通過招投標(biāo)中心交易轉(zhuǎn)讓。此后，各縣（市、區(qū)）相繼出臺(tái)了排污權(quán)有償使用和交易實(shí)施辦法，各地區(qū)環(huán)保部門也先后成立了排污權(quán)交易中心，在淘寶網(wǎng)上實(shí)行電子競(jìng)價(jià)交易，以進(jìn)一步推動(dòng)排污權(quán)二級(jí)交易市場(chǎng)化。

排污權(quán)有償使用的確立和交易市場(chǎng)的建成催生了排污權(quán)抵押貸款這一新型抵押擔(dān)保方式，很好地緩解了印染企業(yè)可抵押資產(chǎn)不足的問題。與此同時(shí)，隨著環(huán)境規(guī)制的加劇和產(chǎn)業(yè)集聚進(jìn)程的推進(jìn)，一方面紹興市環(huán)保局以“減量定增量”原則，逐年壓縮排污總量，另一方面隨著越來(lái)越多的印染企業(yè)進(jìn)入濱海工業(yè)區(qū)，該地區(qū)排污指標(biāo)的潛在購(gòu)買者也會(huì)增多。總而言之，排污指標(biāo)的稀缺性日益凸顯，未來(lái)價(jià)格上漲預(yù)期強(qiáng)烈，已經(jīng)成為了易受銀行接納的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

在上述原因的共同作用下，近年來(lái)紹興市排污權(quán)抵押貸款飛速發(fā)展。從2012—2016年，紹興市排污權(quán)抵押貸款余額從8.5億增長(zhǎng)至32.7億，年均增長(zhǎng)率近30%。以2016年為例，當(dāng)期紹興市貸款余額增加105.3億，增速僅為1.7%，而排污權(quán)抵押貸款余額增加9.0億，占新增余額的8.5%，增速達(dá)36.1%，比全市貸款余額增速高34個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)紹興市各銀行機(jī)構(gòu)反映的情況，排污權(quán)抵押貸款基本投向了印染企業(yè)，這驗(yàn)證了H2的前半部分，即排污權(quán)抵押貸款為紹興市印染企業(yè)的集聚轉(zhuǎn)型提供了大量的資金支持。

通過與浙江的整體情況進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)紹興市排污權(quán)抵押貸款增長(zhǎng)速度較快，并且已經(jīng)發(fā)展至一定規(guī)模。截止2015年12月，排污權(quán)累計(jì)放款877筆，金額161億元，占比浙江省96%，居浙江省第一，而排污權(quán)抵押貸款的余額一直占浙江省80%以上。與其他地區(qū)相比，紹興市印染企業(yè)集聚程度較高，眾多的印染企業(yè)都對(duì)排污權(quán)有著強(qiáng)烈需求，這一方面使得排污權(quán)的評(píng)估價(jià)格不斷提升,企業(yè)可抵押資產(chǎn)價(jià)值增加；另一方面使得紹興市印染企業(yè)的排污權(quán)有一定的交易活躍度，便于銀行評(píng)估處置，因此有著較高的抵押率。根據(jù)調(diào)研，目前各銀行排污權(quán)抵押貸款的抵押均價(jià)為6 000元/噸，這比企業(yè)初始購(gòu)買價(jià)格300元/噸和政府回購(gòu)價(jià)格2 000元/噸高出了許多，且抵押價(jià)格隨著二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的提升一直在上漲。目前淘寶網(wǎng)網(wǎng)上交易是最主要的一個(gè)排污權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易手段，2015年，有13筆交易在淘寶網(wǎng)上完成，排污權(quán)每噸成交價(jià)約18 000元，高企的成交價(jià)格使得排污權(quán)的抵押率一般可達(dá)到60%以上，與房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)抵押率持平。上述實(shí)際情況恰好說(shuō)明了H3，即產(chǎn)業(yè)集聚可以通過提高特定資產(chǎn)折變能力的方式緩解企業(yè)的融資約束，紹興市印染業(yè)的集聚有助于排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放。

圖2 紹興市排污權(quán)抵押貸款發(fā)展情況（單位：萬(wàn)元）

（三）融資約束的緩解：實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)前面兩個(gè)小節(jié)對(duì)于紹興市實(shí)際情況的描述，初步驗(yàn)證了印染業(yè)集聚轉(zhuǎn)型有助于提升紹興市印染業(yè)的盈利狀況、排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放為印染企業(yè)提供了大量的資金支持以及產(chǎn)業(yè)集聚有助于排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放這三個(gè)假設(shè)，但是對(duì)于企業(yè)融資約束的問題并沒有涉及。為了驗(yàn)證印染企業(yè)的融資約束是否因排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放和產(chǎn)業(yè)集聚的推進(jìn)而有所降低，首先就要對(duì)企業(yè)的融資約束加以度量。

投資-現(xiàn)金流敏感性模型（Fazzari et al.，1988）和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（Almeida et al.，2004）是研究企業(yè)融資約束問題的兩個(gè)主流實(shí)證框架。投資-現(xiàn)金流模型將企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間的正向關(guān)系視為企業(yè)融資約束的證據(jù)：如果企業(yè)存在外部融資約束，那么將主要依靠自有資金支持投資行為；如果不存在融資約束，則投資額與現(xiàn)金流不相關(guān)?，F(xiàn)金-現(xiàn)金流模型的核心思想是，在存在融資約束的情況下，企業(yè)處于預(yù)防動(dòng)機(jī)要適當(dāng)留存來(lái)自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，為投資項(xiàng)目積累資金，這就使得企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)持有量的變化會(huì)與現(xiàn)金流產(chǎn)生較強(qiáng)的正向關(guān)系。

在投資-現(xiàn)金流模型中，投資額由前后兩年固定資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額確定（Guariglia et al.，2011）。而對(duì)于紹興市中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值波動(dòng)較大，用此指標(biāo)可能會(huì)產(chǎn)生較大誤差。因此，本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性這一分析框架來(lái)衡量紹興市工業(yè)企業(yè)的融資約束程度，基準(zhǔn)模型可用下式表示：

Dcashit=β*cashflowit+cons+εit

其中，Dcash代表企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)的變化，cashflow代表企業(yè)的現(xiàn)金流，如果紹興市工業(yè)企業(yè)存在融資約束問題，那么系數(shù)β就應(yīng)該顯著為正。為了考察排污權(quán)抵押貸款和產(chǎn)業(yè)集聚對(duì)企業(yè)融資約束的作用，并排除企業(yè)個(gè)體的異質(zhì)性影響，借鑒姚耀軍和董鋼鋒（2015）的方法，本文構(gòu)建的擴(kuò)展模型如下：

其中P&Dit為企業(yè)是否為印染企業(yè)的虛擬變量，indconcct為企業(yè)所處行業(yè)①在此使用2位數(shù)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類。的集聚程度，這兩個(gè)變量與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)是主要關(guān)注的解釋變量。Sizeit表示企業(yè)規(guī)模，Growit代表企業(yè)的成長(zhǎng)性，這兩個(gè)變量是為了控制企業(yè)異質(zhì)性所加入的控制變量。上式中各變量的定義與指標(biāo)的計(jì)算方法如表1所示。

關(guān)于樣本的選擇，基于紹興市統(tǒng)計(jì)局提供的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，整理了紹興市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（2012—2016）。在數(shù)據(jù)整理的過程中，按照聶輝華等（2012）的方法，剔除了銷售額為負(fù)、總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn)或流動(dòng)資產(chǎn)、累計(jì)折舊小于當(dāng)期折舊等異常企業(yè)的數(shù)據(jù)，并刪除了數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)，最后得到3 946*5的面板數(shù)據(jù)。

表1 指標(biāo)說(shuō)明

在對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)后，將兩個(gè)控制變量加入基準(zhǔn)模型中，然后再依次加入三個(gè)交互項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)，這樣的處理有助于考察模型估計(jì)對(duì)各解釋變量的敏感性。表2給出了所有回歸的結(jié)果。表2中的估計(jì)（1）給出了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果，據(jù)此可知，紹興市工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)與現(xiàn)金流之間表現(xiàn)出較為強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，存在一定的融資約束問題。這是因?yàn)?，一方面企業(yè)缺乏足夠優(yōu)質(zhì)的抵押品以獲得銀行信貸，另一方面中小企業(yè)也難以在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資。

表2 模型估計(jì)結(jié)果

估計(jì)（2）、（3）、（4）是三個(gè)擴(kuò)展模型的回歸結(jié)果。根據(jù)估計(jì)（2）、（3）、（4）的結(jié)果，較互相cashflowit*P&Di的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明印染企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性要弱于其他類型的企業(yè)，說(shuō)明排污權(quán)抵押貸款的發(fā)放確實(shí)降低了印染企業(yè)的融資約束，這證明了H2的后半部分。根據(jù)估計(jì)結(jié)果（3）和（4），交互項(xiàng) cashflowit*indconcct的系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，表明隨著產(chǎn)業(yè)占比的提升，相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性有所降低，但是程度和顯著性都不是很高，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)集聚只能在一定程度上降低企業(yè)的融資約束。根據(jù)估計(jì)結(jié)果（4），交互項(xiàng) cashflowit*P&Di*indconcct的系數(shù)為負(fù)且較為顯著，這說(shuō)明：因?yàn)榕盼蹤?quán)抵押貸款這一特定資產(chǎn)折變形式的存在，紹興市印染產(chǎn)業(yè)的集聚能夠進(jìn)一步降低企業(yè)的融資約束，且效果優(yōu)于其他產(chǎn)業(yè)集聚對(duì)企業(yè)融資的影響，即H3的后半部分。在（2）、（3）、（4）的估計(jì)結(jié)果中，控制變量Sizeit顯著為正，說(shuō)明隨著規(guī)模的增大企業(yè)會(huì)留存更多的現(xiàn)金資產(chǎn)；另一個(gè)控制變量Growit的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明高成長(zhǎng)性企業(yè)預(yù)留的現(xiàn)金資產(chǎn)較少。

五、結(jié)論及啟示

本文以紹興市印染產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型集聚為主要背景，對(duì)特定資產(chǎn)折變、產(chǎn)業(yè)集聚以及企業(yè)融資約束之間的相互關(guān)系進(jìn)行探討，得到了可供其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)借鑒的結(jié)論：

1.傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造提升是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，而轉(zhuǎn)型集聚是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)的重要模式之一。紹興市印染業(yè)的轉(zhuǎn)型集聚以環(huán)境規(guī)制為手段，通過淘汰落后產(chǎn)能方式提升行業(yè)整體的生產(chǎn)效率，改善了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。

2.資金不足是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升的重要障礙。新型抵押擔(dān)保方式較好地解決了企業(yè)可抵押資產(chǎn)不足的問題，降低了它們?cè)谵D(zhuǎn)型集聚過程中所面臨的融資約束，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級(jí)提供了有力的金融支持。

3.隨著產(chǎn)業(yè)集聚程度的增加，特定資產(chǎn)的折變能力也會(huì)加強(qiáng)，這又會(huì)使得企業(yè)的融資約束得到進(jìn)一步緩解。因此，特定資產(chǎn)折變和產(chǎn)業(yè)集聚之間會(huì)形成相互促進(jìn)的關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段決定了中國(guó)金融結(jié)構(gòu)具有銀行主導(dǎo)型特征，不僅如此，在中國(guó)銀行業(yè)中大銀行長(zhǎng)期以來(lái)占據(jù)了壟斷地位，這一金融結(jié)構(gòu)非常不利于在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)日益重要地位的中小企業(yè)的融資（林毅夫，2012）。但是，應(yīng)該看到，與總量相比，金融結(jié)構(gòu)難以在短期內(nèi)發(fā)生較大的變化。除此之外，在中小企業(yè)較為集中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)其產(chǎn)業(yè)性質(zhì)又決定了它們的融資主要依賴銀行信貸的支持。因此，在這樣的背景下，進(jìn)行銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新就是最為便捷的途徑。

本文的政策含義是：在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)的過程中，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)與金融創(chuàng)新配合推進(jìn)。以金融創(chuàng)新為起點(diǎn)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)；以產(chǎn)業(yè)集聚為助推，為金融創(chuàng)新創(chuàng)造一個(gè)完善的交易市場(chǎng)。兩者相互作用，共同降低企業(yè)的融資約束。

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