本刊研究員 韋順

2017年國軒高科在動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域的市占率位列行業(yè)第四名，不考慮關(guān)聯(lián)交易多的比亞迪和堅(jiān)瑞沃能，算是A股僅次于寧德時(shí)代的國內(nèi)第三方鋰電巨頭。公司還先后承擔(dān)了科技部新能源汽車重點(diǎn)專項(xiàng)，國家火炬計(jì)劃，“863”等多個(gè)項(xiàng)目，研發(fā)投入占比與寧德相近，技術(shù)實(shí)力過硬。

應(yīng)該說國軒的技術(shù)稟賦和產(chǎn)能規(guī)模都具備極強(qiáng)的競爭力，加上行業(yè)處于快速成長期，公司有成為大白馬的潛質(zhì)。但2017年下半年以來，公司股價(jià)便跌跌不休，累計(jì)跌幅將近60%。剖析原因，公司目前面臨幾個(gè)問題，一是行業(yè)短期面臨補(bǔ)貼逐年下行及產(chǎn)能過剩局面，二是年報(bào)和一季報(bào)出來后，財(cái)務(wù)上有些地方令人迷惑，三是一向引以為傲的成本控制，能否繼續(xù)支撐毛利率維持高位水平。

國軒存在的幾個(gè)問題

任何股票都不會無理由下跌，類似國軒這種單邊的下跌趨勢，不是行業(yè)走壞就是個(gè)股基本面惡化。

從行業(yè)角度看，新能源汽車行業(yè)短期面臨著補(bǔ)貼下降以及產(chǎn)能過剩的局面。補(bǔ)貼逐年下降是行業(yè)共識，原計(jì)劃是每年降20%，到2020年前補(bǔ)貼政策完全退出，但今年補(bǔ)貼下降意外提速引發(fā)市場對鋰電池發(fā)展的擔(dān)憂。

鋰電產(chǎn)能過剩是國內(nèi)所有補(bǔ)貼行業(yè)初期狀況，面對高額的政策補(bǔ)貼，企業(yè)向來是一窩蜂涌上，最終結(jié)果就是產(chǎn)能過剩。2017年國內(nèi)動(dòng)力鋰電池出貨量為37.06GWh，但行業(yè)總產(chǎn)能已經(jīng)超過170GWh，動(dòng)力電池產(chǎn)能已經(jīng)存在結(jié)構(gòu)性過剩的問題。按照目前的各家公司的產(chǎn)能投建計(jì)劃，2020年動(dòng)力鋰電池將超過270GWh，即便2020年電動(dòng)車產(chǎn)銷200萬輛，每輛平均45度電來算，也才90GWh，產(chǎn)能將嚴(yán)重過剩。

當(dāng)然，行業(yè)的短痛也是為了長遠(yuǎn)發(fā)展。燃料積分政策今年4月已經(jīng)實(shí)施，明年新能源汽車積分政策也將正式并軌，新能源汽車將從政策引導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場需求發(fā)展。產(chǎn)能去化往往也是龍頭企業(yè)市占率提升階段，2017年行業(yè)CR3是55%，CR10高達(dá)79%，到2018年5月，CR10已經(jīng)提升至85%。電池配套企業(yè)數(shù)量也在銳減，由2016年的240家減少到2017年的96家，預(yù)計(jì)2017年縮小70家以內(nèi)，回到2013年以前的水平。

問題是，國軒是否真能從行業(yè)集中度提升中獲利。2015-2017年，公司的市占率從6.8%逐年下降至6%，換言之，在過去三年行業(yè)野蠻生長階段，公司的規(guī)模擴(kuò)張顯然已經(jīng)落后一截。

產(chǎn)能結(jié)構(gòu)和業(yè)績質(zhì)量堪憂

從個(gè)股基本面看，國軒也需要回答市場幾個(gè)問題：

1）短期三元電池產(chǎn)能能否大規(guī)模釋放。寧德早期的技術(shù)定位在三元，剛好堵到風(fēng)口，所以這幾年發(fā)展很迅猛，另一家很典型的企業(yè)是億緯鋰能，2015年電動(dòng)車新興起后，新上馬的產(chǎn)能全部為三元，業(yè)績高增長，股價(jià)也是向上趨勢。反觀國軒，2017年底公司擁有產(chǎn)能6.5GWh，其中磷酸鐵鋰3.5GWh，三元為3GWh。雖然公司強(qiáng)調(diào)，未來還是以三元電池為主，但至少現(xiàn)在看磷酸鐵鋰還是公司的主要產(chǎn)能。公司曾公開表態(tài)，未來幾年行業(yè)仍以磷酸鐵鋰為主，在其募投的合肥6億Ah高能比動(dòng)力電池項(xiàng)目中，還規(guī)劃了2.5億Ah的磷酸鐵鋰產(chǎn)能。但目前磷酸鐵鋰率先面臨大幅降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，而技術(shù)壁壘更高，工藝更復(fù)雜的三元電池則價(jià)格保持穩(wěn)定，公司顯然沒有踩對點(diǎn)。

2）業(yè)績質(zhì)量問題。從財(cái)務(wù)的角度看，2017年公司業(yè)績雖然下滑，但仍高達(dá)8個(gè)多億的規(guī)模。但業(yè)績質(zhì)量卻大打折扣，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為-9968萬元，首次轉(zhuǎn)負(fù)，應(yīng)收賬款35.5億元，同比增長47.1%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均與寧德時(shí)代反向而行，令人疑惑。

此外，存貨規(guī)模也需要關(guān)注，2013-2015年公司的存貨規(guī)模并不大，2016年雖然上漲至6.3億的規(guī)模，但存貨周轉(zhuǎn)率仍有4.5，處于歷史高位水平。而2017年公司的存貨一下子飆升至15.15億，其中庫存商品約10億元，今年一季度存貨進(jìn)一步增加至17.5億元。存貨升高，一方面，去年生產(chǎn)的那批次隨電池降價(jià)是要計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的，另一方面，也可能存在故意多生產(chǎn)從而降低單位生產(chǎn)成本的可能。

3）關(guān)于毛利率。公司毛利率一直高居行業(yè)首位，即便是去年出現(xiàn)下滑，仍然接近40%，顯著高出寧德3.5個(gè)百分點(diǎn)。在下游整車廠壓價(jià)及上游原材料暴漲的雙重?cái)D壓下，公司高毛利率能否維持也是個(gè)問題。

2017年公司通過工藝升級、技術(shù)進(jìn)步將單位電池成本降低10%。目前公司磷酸鐵鋰正極材料已完全自產(chǎn)，今年若要繼續(xù)降低，需要看上游鋰礦石在今年初與澳大利亞廠商簽訂采購協(xié)議后，碳酸鋰成本的降低幅度。至于三元電池，今年三元正極材料開始自產(chǎn)，預(yù)計(jì)初期是3600噸，對應(yīng)2GWh的電池產(chǎn)能，關(guān)鍵看產(chǎn)能爬坡情況。

關(guān)于估值

單純看PE的話，動(dòng)態(tài)PE為16倍，2018年預(yù)期PE在14-15倍之間確實(shí)便宜。一般而言，進(jìn)入成熟期的企業(yè)，每年業(yè)績不再增長的時(shí)候，現(xiàn)金流折現(xiàn)回來的估值就是在15倍左右。市場給國軒這個(gè)估值如果是對的，那么意味著未來幾年公司業(yè)績不再增長，也就是維持8-9億元左右，這個(gè)利潤規(guī)模合理嗎？

從產(chǎn)能看，國軒產(chǎn)能規(guī)模2017年底是6.5GWh，今年還有6-7GWh產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)能將達(dá)到13-14GWh。不過考慮產(chǎn)能爬坡問題，公司自己預(yù)計(jì)全年最高產(chǎn)量可能是9GWh。

這部分產(chǎn)能的利用率能有多少，又能貢獻(xiàn)多少產(chǎn)值？從過往數(shù)據(jù)看，由于國軒采用的是安時(shí)（AH）這一舊的電池標(biāo)準(zhǔn)，一般鋰電池電芯電壓按3.2V計(jì)算，2017年電池生產(chǎn)量9.6AH，換算后大概就是3GWh，產(chǎn)能利用率實(shí)際不足50%。公司近期稱，今年上半年的產(chǎn)能利用率已到了90%。

從產(chǎn)值看，去年銷售量約2.5GWh，對應(yīng)價(jià)格1.66元/W，每GWh對應(yīng)的凈利潤約為3.3億元。按50%的產(chǎn)能利用率，并且磷酸鐵鋰價(jià)格今年繼續(xù)降低20%，三元價(jià)格保持不變，可以判斷全年鋰電業(yè)務(wù)的營收規(guī)模上限可以去到60億元，同比增速應(yīng)該是50%左右，凈利潤理想狀態(tài)可以達(dá)到10.2億元。

達(dá)到營收上限我想并不難，畢竟去年簽訂的幾個(gè)大單尚有40億沒有完成。不過凈利潤水平我認(rèn)為大概率難以實(shí)現(xiàn)。定性來看，電池價(jià)格每年降20%，需要銷量增加30%去彌補(bǔ)，成本端至少都要上升25%，國軒去年電池銷量增加21%，營收基本持平，但營業(yè)成本增加17%，毛利率下滑了8.9%，這還是在單位電池成本降10%基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。工藝和技術(shù)不可能每年都提升10%，而且毛利率每降10個(gè)點(diǎn)，其他指標(biāo)不變的情況下都要降低凈利潤1億元左右，更何況今明兩年公司還有大量在建工程轉(zhuǎn)固帶來折舊增加。綜合判斷，未來隨著三元電池也加入降價(jià)行列，公司凈利潤維持在9億元以下是大概率事件，目前估值屬于合理范疇。

表：2015年-2017年前四家鋰電池企業(yè)市占率一覽