鄧丹鳳

摘要：2010年3月，我國融資融券業(yè)務(wù)正式啟動，相關(guān)研究人員認(rèn)為融資融券是改善金融資本市場機(jī)制的重要途徑，融資融券能夠大力提升資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。隨著股市的波動與變化，人們對融資融券的態(tài)度產(chǎn)生了較大的轉(zhuǎn)變，對于融資融券與股市波動的影響機(jī)制日漸受到人們的重視。本文對融資融券與股市波動影響機(jī)制的研究理論進(jìn)行了闡述，使用趨勢交易研究方法，對基于投資者視角下的融資融券與股市波動影響機(jī)制進(jìn)行了研究，并根據(jù)我國股市樣本為基礎(chǔ)進(jìn)行了對研究結(jié)論進(jìn)行分析。從投資者視角進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股較少的股票，融資融券交易中未呈現(xiàn)趨勢交易特征。

關(guān)鍵詞：投資者視角；融資融券；股市波動；影響機(jī)制

基金項(xiàng)目：2016年度湖北省教育廳人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目（《融資融券對股市波動性的影響研究》（編號：16G275）研究成果

一、基于投資者視角下的融資融券與股市波動影響機(jī)制研究

（一）研究數(shù)據(jù)

融資融券在2010年才開始在我國開始實(shí)施和發(fā)展，其發(fā)展的時(shí)間較短，在進(jìn)行研究數(shù)據(jù)的選取時(shí)一方面要保證數(shù)據(jù)的規(guī)模性，另一方面要保證數(shù)據(jù)序列的長度，避免產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)偏差。本文研究中選取2011年12月5日后的融資融券股票作為研究樣本，同時(shí)在研究數(shù)據(jù)選取時(shí)，制定以下排除標(biāo)準(zhǔn)：1）2012-2015年間失去融資融券資格數(shù)據(jù)序列不連續(xù)的股票；2）在獲取融資融券資格之前上市時(shí)間不足6個(gè)月的股票；3）在2012-2015年之間，6個(gè)月的移動平均凈資產(chǎn)呈現(xiàn)國負(fù)數(shù)的股票。在以上選取時(shí)間與排除標(biāo)準(zhǔn)的限制下，本文選取了202只股票作為研究樣本，選取的股票樣本為2011年12月-2015年12月的股票數(shù)據(jù)，其中2012-2015年間的樣本股票數(shù)量占比分別為54.26%、17.48%、12.12%和16.14%。

（二）研究方法

在對投資者融資融券交易策略進(jìn)行研究時(shí)，將研究樣本股份的低機(jī)構(gòu)持股股票與高機(jī)構(gòu)持股股票進(jìn)行區(qū)分，并將第一大股東以外的股東持股股票作為交易股票，將機(jī)構(gòu)投資者持股在可交易股票中的占比作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，計(jì)算樣本數(shù)據(jù)的平均機(jī)構(gòu)投資者持股比例。利用動量交易的方法觀察分析股票收益引發(fā)的融資融券交易變動。使用以下公式計(jì)算融資交易占比。

融資交易占比=融資買入額/股票成交額x100%

融券交易占比=融資賣出額/股票成交額x100%

再通過計(jì)算樣本股票形成期累計(jì)收益率、制定贏家組合與輸家組合以及分別計(jì)算兩種組合融資交易占比的方式，研究投資者融資交易策略。使用計(jì)算樣本股形成期融資交易占比、制定高融資組合與低融資組合、計(jì)算不同組合持有期收益率的步驟，研究融資融券交易收益預(yù)測。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)融資融券交易中的高拋低吸以及追漲殺跌特點(diǎn)分析，研究融資融券趨勢交易特征對股價(jià)波動的影響。

在股票集合Ω的基礎(chǔ)上構(gòu)建趨勢交易特征指數(shù)，將其定義為：

TTIt=Correl（Returnt，Qt）

其中的Correl（.）為Pearson相關(guān)系數(shù)函數(shù)，而Returnt為股票集合Ω在形成期內(nèi)的收益率列向比，元素?cái)?shù)量相當(dāng)于股票數(shù)量，Qt則是股票集合Ω持有期內(nèi)的買入/賣出交易占比例向量，元素?cái)?shù)量相當(dāng)于股票數(shù)量。在實(shí)證研究中將基于股票集合定義的TTI賦值到集合當(dāng)中的每只股票中。

在趨勢交易特征指數(shù)的定義下，存在-1≤TTI≤1。若TTI明顯大于0，表示投資者買入股票時(shí)采取的是動量策略，抑或是賣出時(shí)采取反轉(zhuǎn)策略；若TTI明顯小于0，結(jié)果相反，表示投資者買入股票時(shí)采取的是反轉(zhuǎn)策略，抑或是賣出時(shí)采取動量策略；若是TTI統(tǒng)計(jì)時(shí)接近于0，只表示投資者在進(jìn)行股票買賣時(shí)其趨勢交易特征不顯著。

在TTI定義的基礎(chǔ)上，計(jì)算出融資交易趨勢特征指數(shù)TTIMB以及融券交易趨勢特征指數(shù)TTISS，則TTItMB=Correl（Returnt，QtMB）；TTItSS=Correl（Returnt，QtSS），當(dāng)中的QtMB與，QtSS為股票集合中融資交易占比例向量和融券交易占比例向量。分別計(jì)算高機(jī)構(gòu)持股股票趨勢交易特征指數(shù)TTISS和低機(jī)構(gòu)持股股票趨勢交易特征指數(shù)TTIMB。

再根據(jù)股價(jià)波動性影響因素建立數(shù)據(jù)模型，進(jìn)而研究融資融券趨勢交易特征對股價(jià)波動的影響：

[Volatilityit=β1TTIit+β2QMBit+β3QSSit+β4Priceit+β5Turnoverit+β6T_rateit+β7Stockit+β8Betait+β9Institutionit+ui+vt+εit]

模型當(dāng)中的[Volatility]為股價(jià)波動性，分別使用股價(jià)日均振幅Amplitude與股票日收益率標(biāo)準(zhǔn)差Std進(jìn)行表示，在TTI回歸中用TTIMB和TTISS進(jìn)行表示，進(jìn)而反映出投資者融資交易與融券交易的趨勢交易特征，[QMB]是融資交易占比，[Qss]為融券交易占比，Price為持有期當(dāng)中的日均股票價(jià)格，Turnover為日均成交額的自然對數(shù)，[T_rate]為日均換手率，Stock為月均流通股的自然對數(shù)，Beta為12個(gè)月的滾動貝塔系數(shù)，Institution為季度平均機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，ui為股票i呈現(xiàn)的個(gè)體特征，vt是時(shí)間特征，[ε]的持股比為隨機(jī)動項(xiàng)。

二、研究結(jié)論及分析

對融資融券趨勢交易特征對股價(jià)波動影響進(jìn)行分析，基于投資者融資融券交易的反轉(zhuǎn)性特點(diǎn)，以及交易操作方向與股價(jià)變化趨勢上的一致性特征，從理論分析的角度出發(fā)，投資者融資融券交易策略能夠有助于平抑股價(jià)的波動，對股市波動產(chǎn)生較為正面的影響。通過分別取值形成期與持有期研究分析，檢驗(yàn)證實(shí)了融資融券趨勢交易特征對股價(jià)波動的現(xiàn)實(shí)影響。

結(jié)論

綜上所述，針對融資融券與股市波動影響機(jī)制研究結(jié)果不一的現(xiàn)狀，本文采取趨勢交易研究方法，基于投資者的視角進(jìn)行了研究。在我國當(dāng)下的股市環(huán)境中，融資融券交易呈現(xiàn)高拋低吸的交易特征，融資融券的反轉(zhuǎn)交易特征能夠平抑股市波動，再加上融資融券機(jī)制改革，能夠使融資融券交易在我國股票市場中發(fā)揮較為正面的作用，促進(jìn)股市的穩(wěn)定發(fā)展和資本市場的長效發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[2]劉俊奇，周威皓.融資融券對我國股市波動的影響研究——基于投資者情緒角度[J].財(cái)會月刊，2017，16（2）：113-118.