鄧丹鳳

摘要：2010年3月，我國融資融券業(yè)務正式啟動，相關研究人員認為融資融券是改善金融資本市場機制的重要途徑，融資融券能夠大力提升資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。隨著股市的波動與變化，人們對融資融券的態(tài)度產(chǎn)生了較大的轉(zhuǎn)變，對于融資融券與股市波動的影響機制日漸受到人們的重視。本文對融資融券與股市波動影響機制的研究理論進行了闡述，使用趨勢交易研究方法，對基于投資者視角下的融資融券與股市波動影響機制進行了研究，并根據(jù)我國股市樣本為基礎進行了對研究結(jié)論進行分析。從投資者視角進行分析發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股較少的股票，融資融券交易中未呈現(xiàn)趨勢交易特征。

關鍵詞：投資者視角；融資融券；股市波動；影響機制

基金項目：2016年度湖北省教育廳人文社會科學研究項目（《融資融券對股市波動性的影響研究》（編號：16G275）研究成果

一、基于投資者視角下的融資融券與股市波動影響機制研究

（一）研究數(shù)據(jù)

融資融券在2010年才開始在我國開始實施和發(fā)展，其發(fā)展的時間較短，在進行研究數(shù)據(jù)的選取時一方面要保證數(shù)據(jù)的規(guī)模性，另一方面要保證數(shù)據(jù)序列的長度，避免產(chǎn)生統(tǒng)計偏差。本文研究中選取2011年12月5日后的融資融券股票作為研究樣本，同時在研究數(shù)據(jù)選取時，制定以下排除標準：1）2012-2015年間失去融資融券資格數(shù)據(jù)序列不連續(xù)的股票；2）在獲取融資融券資格之前上市時間不足6個月的股票；3）在2012-2015年之間，6個月的移動平均凈資產(chǎn)呈現(xiàn)國負數(shù)的股票。在以上選取時間與排除標準的限制下，本文選取了202只股票作為研究樣本，選取的股票樣本為2011年12月-2015年12月的股票數(shù)據(jù)，其中2012-2015年間的樣本股票數(shù)量占比分別為54.26%、17.48%、12.12%和16.14%。

（二）研究方法

在對投資者融資融券交易策略進行研究時，將研究樣本股份的低機構(gòu)持股股票與高機構(gòu)持股股票進行區(qū)分，并將第一大股東以外的股東持股股票作為交易股票，將機構(gòu)投資者持股在可交易股票中的占比作為機構(gòu)投資者持股比例，計算樣本數(shù)據(jù)的平均機構(gòu)投資者持股比例。利用動量交易的方法觀察分析股票收益引發(fā)的融資融券交易變動。使用以下公式計算融資交易占比。

融資交易占比=融資買入額/股票成交額x100%

融券交易占比=融資賣出額/股票成交額x100%

再通過計算樣本股票形成期累計收益率、制定贏家組合與輸家組合以及分別計算兩種組合融資交易占比的方式，研究投資者融資交易策略。使用計算樣本股形成期融資交易占比、制定高融資組合與低融資組合、計算不同組合持有期收益率的步驟，研究融資融券交易收益預測。在此基礎上，根據(jù)融資融券交易中的高拋低吸以及追漲殺跌特點分析，研究融資融券趨勢交易特征對股價波動的影響。

在股票集合Ω的基礎上構(gòu)建趨勢交易特征指數(shù)，將其定義為：

TTIt=Correl（Returnt，Qt）

其中的Correl（.）為Pearson相關系數(shù)函數(shù)，而Returnt為股票集合Ω在形成期內(nèi)的收益率列向比，元素數(shù)量相當于股票數(shù)量，Qt則是股票集合Ω持有期內(nèi)的買入/賣出交易占比例向量，元素數(shù)量相當于股票數(shù)量。在實證研究中將基于股票集合定義的TTI賦值到集合當中的每只股票中。

在趨勢交易特征指數(shù)的定義下，存在-1≤TTI≤1。若TTI明顯大于0，表示投資者買入股票時采取的是動量策略，抑或是賣出時采取反轉(zhuǎn)策略；若TTI明顯小于0，結(jié)果相反，表示投資者買入股票時采取的是反轉(zhuǎn)策略，抑或是賣出時采取動量策略；若是TTI統(tǒng)計時接近于0，只表示投資者在進行股票買賣時其趨勢交易特征不顯著。

在TTI定義的基礎上，計算出融資交易趨勢特征指數(shù)TTIMB以及融券交易趨勢特征指數(shù)TTISS，則TTItMB=Correl（Returnt，QtMB）；TTItSS=Correl（Returnt，QtSS），當中的QtMB與，QtSS為股票集合中融資交易占比例向量和融券交易占比例向量。分別計算高機構(gòu)持股股票趨勢交易特征指數(shù)TTISS和低機構(gòu)持股股票趨勢交易特征指數(shù)TTIMB。

再根據(jù)股價波動性影響因素建立數(shù)據(jù)模型，進而研究融資融券趨勢交易特征對股價波動的影響：

[Volatilityit=β1TTIit+β2QMBit+β3QSSit+β4Priceit+β5Turnoverit+β6T_rateit+β7Stockit+β8Betait+β9Institutionit+ui+vt+εit]

模型當中的[Volatility]為股價波動性，分別使用股價日均振幅Amplitude與股票日收益率標準差Std進行表示，在TTI回歸中用TTIMB和TTISS進行表示，進而反映出投資者融資交易與融券交易的趨勢交易特征，[QMB]是融資交易占比，[Qss]為融券交易占比，Price為持有期當中的日均股票價格，Turnover為日均成交額的自然對數(shù)，[T_rate]為日均換手率，Stock為月均流通股的自然對數(shù)，Beta為12個月的滾動貝塔系數(shù)，Institution為季度平均機構(gòu)投資者的持股比例，ui為股票i呈現(xiàn)的個體特征，vt是時間特征，[ε]的持股比為隨機動項。

二、研究結(jié)論及分析

對融資融券趨勢交易特征對股價波動影響進行分析，基于投資者融資融券交易的反轉(zhuǎn)性特點，以及交易操作方向與股價變化趨勢上的一致性特征，從理論分析的角度出發(fā)，投資者融資融券交易策略能夠有助于平抑股價的波動，對股市波動產(chǎn)生較為正面的影響。通過分別取值形成期與持有期研究分析，檢驗證實了融資融券趨勢交易特征對股價波動的現(xiàn)實影響。

結(jié)論

綜上所述，針對融資融券與股市波動影響機制研究結(jié)果不一的現(xiàn)狀，本文采取趨勢交易研究方法，基于投資者的視角進行了研究。在我國當下的股市環(huán)境中，融資融券交易呈現(xiàn)高拋低吸的交易特征，融資融券的反轉(zhuǎn)交易特征能夠平抑股市波動，再加上融資融券機制改革，能夠使融資融券交易在我國股票市場中發(fā)揮較為正面的作用，促進股市的穩(wěn)定發(fā)展和資本市場的長效發(fā)展。

參考文獻：

[1]李鋒森.融資融券對股市波動的影響機制研究——基于投資者交易策略視角[J].南方金融m2017，12（7）：44-63.

[2]劉俊奇，周威皓.融資融券對我國股市波動的影響研究——基于投資者情緒角度[J].財會月刊，2017，16（2）：113-118.