劉鏈

隨著4月《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指標意見》的出臺，正式揭開了資管行業(yè)變革的序幕。作為一份綱領(lǐng)性文件，資管新規(guī)對行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的業(yè)務和問題進行了細致的描述與規(guī)范，約束條款眾多。而在所有子行業(yè)內(nèi)，近3萬億元銀行理財業(yè)務受到的影響無疑是最大的。

因此，以銀行理財產(chǎn)品的運作鏈條為軸線，梳理資管新規(guī)對于鏈條上各個環(huán)節(jié)的影響要點，以更為清晰的影響路徑透視商業(yè)銀行將面臨的轉(zhuǎn)型和重新定位，顯得尤為重要和緊迫。

流程改造更徹底

在資管新規(guī)的框架下，未來銀行資管業(yè)務的形態(tài)將主要分為兩類：銀行主體內(nèi)事業(yè)部和資管子公司。在無子公司的模式下，銀行理財產(chǎn)品的設(shè)計、銷售運作和管理均在銀行主體內(nèi)部進行；而在子公司的模式下，銀行將要負責產(chǎn)品的設(shè)計、運作和管理，銷售則以代銷為主。

從產(chǎn)品設(shè)計角度來看，公私募重新劃分后，部分私募客戶將被動轉(zhuǎn)為公募。對銀行理財而言，主要影響的是高凈值客戶。原先高凈值客戶實行和私人銀行一致的投資范圍，未來若是轉(zhuǎn)公，非標和未上市股權(quán)將不能再進行投資，投資范圍有所收窄。

相比之下，私人銀行客戶的影響較小，一般個人客戶雖然限制投資非標但卻在股票投資方面開了口子。除了根據(jù)上下穿透原則匹配投資者和所投范圍之外，在產(chǎn)品設(shè)計時還需滿足非標投資的期限匹配要求。以短資金投長非標的期限套利模式不再可行，對接的資金期限必 將延長，非標投資的難度有所提升。

從產(chǎn)品銷售角度來看，在銷售環(huán)節(jié)需嚴格按照公私募劃分和上下穿透原則，將理財產(chǎn)品銷售給合適的投資者。銀行理財凈值型轉(zhuǎn)化之后，銀行理財與公募基金因同質(zhì)性較高肯定會形成直接競爭的局面，如何讓投資者接受并購買不再進行隱性保本的凈值型理財，如何在與公募的競爭中占據(jù)一席之地，建立具備核心競爭力的凈值型產(chǎn)品銷售理念和模式很重要。

實際上，與公募相比，銀行投研能力偏弱但渠道優(yōu)勢顯著，在銷售環(huán)節(jié)可以選擇從單純的賣產(chǎn)品向提供財富管理增值服務進行轉(zhuǎn)變，為投資者提供顧問服務和多產(chǎn)品一籃子解決方案，通過專業(yè)的財富管理服務來留住和吸引更多的客戶。

從賬戶管理的角度來看，在舊有的資金池模式下，不同時期、不同投資者、不同期限的產(chǎn)品資金合并運作，各投資團隊管理的資金規(guī)模較大。而在資管新規(guī)下，這種資金池的業(yè)務模式已被禁止，池內(nèi)業(yè)務將拆分所對應的賬戶管理模式也面臨調(diào)整，且必須進行三單管理。

未來銀行的理財產(chǎn)品操作可能是發(fā)行多只產(chǎn)品但單只規(guī)模較小，或是發(fā)行少量產(chǎn)品但單只規(guī)模較大（私募產(chǎn)品有200人的限制）。部分產(chǎn)品可以采取投資團隊與產(chǎn)品一對一的管理模式，若產(chǎn)品數(shù)量較多，規(guī)模不是很大，為了降低運作成本，也可以將多只產(chǎn)品募集的資金按各自合同中的投資范圍，由資產(chǎn)所屬的投資團隊進行管理，但同時每只產(chǎn)品又有獨立的賬戶進行核算，記錄該產(chǎn)品的投資標的和投資收益，保證每一筆資金流向的清晰化、透明化和可視化。

在理財產(chǎn)品的投資管理與決策上，銀行（或銀行子公司）應根據(jù)自身實際情況在自主管理和委外（部分委外/全部委外）兩種模式中進行選擇和權(quán)衡。自主管理部分的投研能力和內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)要向凈值型管理轉(zhuǎn)化，與預期收益型產(chǎn)品不需要考慮凈值波動、期間回撤，只將最終能否收回投資收益設(shè)為目標不同，凈值化管理還需考慮產(chǎn)品每日的凈值波動、以及回撤可能對投資者所造成的影響等。商業(yè)銀行自主管理的能力主要集中在固收領(lǐng)域，權(quán)益方面相對偏弱。

而資管新規(guī)對于委外部分的規(guī)范有以下兩個方面：一是銀行理財產(chǎn)品的平等主體地位，以獲得相關(guān)賬戶開立和投資資格（如股票投資賬戶）為目標驅(qū)動的通道業(yè)務將消失；二是只能進行一層嵌套，銀行可以選擇將資金委托給多類資管機構(gòu)，但除了投公募FOF之外，其他產(chǎn)品需是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為投資標的的主動或被動管理型產(chǎn)品。

在理財產(chǎn)品的最終兌付環(huán)節(jié)，應以單賬戶運作模式下記錄的各個產(chǎn)品實際投資收益向投資者進行金額支付，剛性兌付被嚴格禁止；資管新規(guī)同時設(shè)立舉報和懲罰機制，機構(gòu)若仍存在剛性兌付行為將受到嚴懲。以往銀行誰都不愿意邁出剛性兌付這一步，去承擔由于收益不及投資者預期，可能導致的品牌受損和客戶流失的風險，但資管新規(guī)則強調(diào)打破剛性兌付是必然。

存量非標壓降是關(guān)鍵

在市場的翹首期盼下，資管新規(guī)靴子終于落地，銀行資管也正式進入“新時代”，資管新規(guī)落地對市場的影響不容小覷。

資管新規(guī)面臨的第一個問題是存量非標如何妥善處置，如果處理不好，存量非標對經(jīng)濟增長會形成一定的負面沖擊。目前，存量非標規(guī)模約為4.6萬億元，占理財余額的比重在16%，規(guī)模較大。對于存量非標的處置工作，資管新規(guī)給了近兩年半的過渡期，同時可以通過長期理財資金對接、原產(chǎn)品續(xù)發(fā)等方式進行處置，對經(jīng)濟的沖擊較為溫和。

據(jù)了解，5月1日后新發(fā)行的理財產(chǎn)品均為凈值型，旨在打破剛性兌付，這表明未來理財產(chǎn)品收益率不能再被視為無風險利率。如果十年期國債收益率被視為無風險利率，其低于理財收益率，自然可提升估值，而且會部分抵消掉經(jīng)濟預期不好帶來的風險溢價的提升。

去影子銀行成為金融監(jiān)管的核心目標，禁資金池、禁期限錯配、限非標、禁多層嵌套。銀行理財類影子銀行的屬性消除，其將逐漸回歸資產(chǎn)管理的本源。因此，缺失的信用創(chuàng)造能力都將回歸表內(nèi)，銀行表內(nèi)擴展能力需提高，并成為信用擴張的主力，后續(xù)繼續(xù)降準釋放流動性就成為必備要件。

此外，資管新規(guī)進一步凸顯了資管業(yè)務實行平等準入，促進機構(gòu)獲得平等主體地位的原則，有助于提高銀行在資管行業(yè)中的法律主體地位，增強銀行資管的競爭力。而且，新規(guī)允許銀行收取資管業(yè)務收入業(yè)績報酬，將增加銀行資管業(yè)務中間業(yè)務收入，資管投研實力突出的銀行將突出重圍。

在隱形剛性兌付下，銀行為保收益考慮，產(chǎn)品主要是固定收益類產(chǎn)品，債券配置比例高達42%以上。在打破剛性兌付、鼓勵投資以市值計量的金融資產(chǎn)、放松銀行發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)定，以及允許收取業(yè)績報酬等多重因素的影響下，預計銀行發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品的數(shù)量將明顯增長，尤其是原先投向非標資產(chǎn)的資金很可能會轉(zhuǎn)投向權(quán)益資產(chǎn)。

資管新規(guī)落地后，銀行資管轉(zhuǎn)型較為迫切。從2018年下半年開始，銀行的資管業(yè)務將逐漸呈現(xiàn)以下特征：首先，凈值化產(chǎn)品的占比與日俱增。5月之后發(fā)行的新理財產(chǎn)品將全部是凈值化產(chǎn)品，而存量的理財產(chǎn)品將在下半年逐步到期退出。當然，部分投向非標資產(chǎn)的存量理財在下半年很可能還會存在。

其次，非標處置工作逐步開展。根據(jù)監(jiān)管要求，對存量非標資產(chǎn)的處置工作，大體上以“每年壓降三分之一”作為參考標準。目前，非標配置余額約為4.6萬億元，預計下半年需要壓降約1萬億-1.5萬億元。

根據(jù)中信建投的分析，存量非標的壓降具體可能有以下幾種情況：第一種是在理財產(chǎn)品自然到期而資產(chǎn)未到期的情況下，銀行可以發(fā)行期限與資產(chǎn)剩余期限匹配的理財產(chǎn)品進行對接，以滿足新規(guī)的要求，從而達到壓降的目的；第二種是在產(chǎn)品到期而資產(chǎn)未到期，但同時沒有期限匹配資金對接的情況下，銀行可以繼續(xù)發(fā)行與原到期產(chǎn)品相同的新產(chǎn)品，通過滾動接力的方式，直到資產(chǎn)到期結(jié)束；第三種是非標資產(chǎn)的直接轉(zhuǎn)讓處置。通過滾動發(fā)行原產(chǎn)品續(xù)接的方式固然符合新規(guī)要求，但壓降的速度比較慢，也需要合適期限的資金進行匹配。因此相對而言，直接在存量產(chǎn)品到期后，將未到期的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓處置可能會更直接。

資管新規(guī)明確提出在過渡期后銀行理財要通過資管子公司進行獨立運作，同時需要由具有托管資質(zhì)的第三方進行獨立托管，這對資金比較雄厚、擁有托管牌照的大型銀行而言，轉(zhuǎn)型壓力相對較輕，但對規(guī)模較小，底子較薄弱的中小銀行而言，轉(zhuǎn)型壓力較大。在凈值化要求之后，系統(tǒng)、流程、產(chǎn)品研發(fā)等諸多方面的轉(zhuǎn)型均會對中小銀行帶來比較大的成本壓力。因此，中小銀行未來很可能會采用抱團取暖、聯(lián)合外部委托的方式，或者直接不做資管業(yè)務轉(zhuǎn)為代銷模式?？傊磥磴y行資管業(yè)務將加速分層，“頭部集中”效應將更加明顯。

銀基同質(zhì)化競合發(fā)展

資管新規(guī)落地以后，未來銀行與基金公司的合作空間仍然廣闊，除了傳統(tǒng)單向的銷售與托管業(yè)務之外，雙方還有更多的模式可以實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

首先是客戶資源共享，在高凈值人群數(shù)量快速增長以及通脹預期的大背景下，個人資產(chǎn)的保值增值將會是未來投資理財?shù)闹餍?。銀行可以利用營業(yè)網(wǎng)點多的優(yōu)勢，分配網(wǎng)點營業(yè)人員在零售端發(fā)展用戶數(shù)量，加強客戶黏性，從而推進交叉銷售的策略。基金公司利用自身投研人員數(shù)量多且專業(yè)的優(yōu)勢，為用戶進行資產(chǎn)管理和提供資產(chǎn)配置的解決方案。

值得注意的是，在資管新規(guī)落地后，銀行與基金公司之間的客戶資源共享又有了新的變化。由于銀行無法通過表外資金募集來滿足優(yōu)質(zhì)客戶的融資需求，銀行也可以將客戶共享給基金公司（非通道形式）。

其次是渠道共享，基金公司可以借助銀行資質(zhì)和渠道優(yōu)勢進行基金產(chǎn)品的托管和銷售。此外，還有品牌協(xié)同，基金公司（包括銀行系與非銀行系）可以通過與銀行合作，借助銀行的社會認可度優(yōu)勢和基金公司優(yōu)秀的品牌認可度，與更多的個人客戶建立聯(lián)系并短時間內(nèi)贏得客戶信任，使客戶有意愿將資金交由基金公司管理，由銀行來托管，實現(xiàn)“1+1>2”的共贏。

目前，銀行理財規(guī)模在30萬億元左右，對于部分商業(yè)銀行而言，管理體量相對龐大的理財資金的確存在一定的難度，因此，委托專業(yè)投資理財機構(gòu)來管理部分資金的必要性隨之顯現(xiàn)，而基金公司就是一個非常好的資金委托的對象。

資管新規(guī)第二十二條規(guī)定，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。因此，銀行完全可以將表外理財募集到的資金投向公募基金產(chǎn)品（以“專戶”的形式為主，如資產(chǎn)管理計劃等），只需要受托基金不再繼續(xù)投資其他非公募基金的產(chǎn)品。

除了直接進行資金委外，還可以進行投顧業(yè)務的合作。具有投顧資質(zhì)的基金公司還可以為銀行理財資金提供投顧服務。與委外不同，這種形式下資金保留在銀行體系之內(nèi)（或其資管子公司下）。

截至2017年年底，銀行理財資金直接配置公募基金的比例在所有配置資產(chǎn)中排第六位，比例約在4%-5%。與其他配置資產(chǎn)相比，公募基金收益率更平穩(wěn)，更符合銀行理財從“保收益”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)收益”的需求。

資管新規(guī)發(fā)布之后，銀行資管面臨轉(zhuǎn)型工作，銀行資管轉(zhuǎn)型過程中的合作點主要有兩個方面：一是在過渡期內(nèi)逐步壓降存量不合規(guī)的理財產(chǎn)品，包括與非標資產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品處置；二是新發(fā)行凈值化產(chǎn)品對銀行內(nèi)部相應軟硬件的調(diào)整，如產(chǎn)品設(shè)計流程的改造、發(fā)行銷售體系的改造、估值管理系統(tǒng)的建立、開放式產(chǎn)品的流動性管理、投研體系以及對員工的激勵機制等。

而基金公司的業(yè)務流程基本符合資管新規(guī)的要求，受沖擊的影響較小，因此，完全可以參與到銀行資管的轉(zhuǎn)型工作當中去。這主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，在銀行處置存量不合規(guī)產(chǎn)品中，基金公司可以接手相應的資產(chǎn)。比如，對銀行理財有投向期限較長的非標資產(chǎn)，而銀行本身難以或不愿意繼續(xù)發(fā)行產(chǎn)品續(xù)接，完全可以把這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)手給基金公司（主要是私募基金公司），由基金公司發(fā)行期限匹配的產(chǎn)品進行對接。

另一方面，基金公司可以對銀行進行“技術(shù)輸出”，特別是對資管規(guī)模較小的中小銀行而言，凈值化轉(zhuǎn)型的成本較高，基金公司可以為其提供一站式的綜合服務，包括理財產(chǎn)品設(shè)計、盈利模式設(shè)計、凈值波動管理、風險管理、凈值化估值核算、資產(chǎn)管理體系建設(shè)、數(shù)據(jù)報告、稅收核算籌劃、MOM式全賬戶管理等服務等。

目前，銀行在金融科技上的發(fā)展勢頭十分迅猛，特別是在智能投顧等方面的投入力度非常大；而基金公司則擁有資產(chǎn)管理業(yè)務上的優(yōu)勢，雙方在金融科技發(fā)展方面的合作也存在較大的空間。通過強強聯(lián)合，銀行可以幫助基金公司快速獲取布局智能投顧的核心競爭力。

由于資管新規(guī)將創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)基金排除在外，因此，銀行和創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)基金的合作并未受到監(jiān)管的影響。銀行可以通過信貸投放、設(shè)計理財產(chǎn)品或私人銀行業(yè)務參與產(chǎn)業(yè)基金投資、設(shè)立境外子公司直接發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金、為需要項目投資管理經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)基金提供咨詢顧問服務、采取集團化模式投貸聯(lián)動等多種方式參與到產(chǎn)業(yè)基金中。

綜上所述，銀行的核心優(yōu)勢在于渠道與客戶優(yōu)勢，而基金公司的優(yōu)勢稟賦在于投研體系規(guī)范和明星投資經(jīng)理儲備。資管新規(guī)對銀行與基金公司合作模式最大的改變在于通道業(yè)務的限制（如此前的非標資產(chǎn)通道），但委外業(yè)務并未有太大的影響，只需要改變合約內(nèi)容以符合資管新規(guī)的要求（如資產(chǎn)配置要求、收益分成等條款）。

在大資管時代，銀行也會成立自身的資管子公司，銀行與基金公司之間的競合關(guān)系將更加復雜。相比而言，基金公司對銀行的相對優(yōu)勢（如牌照優(yōu)勢）很可能會隨著其資管子公司的成熟而有所弱化，因此，提高自主投研實力將是基金公司與銀行進行更好合作的基礎(chǔ)。

短期不確定性較大

不過，不可否認的是，銀行思維與資本市場思維還是有不小的差異。資本市場是線性思維，看一個方向就做到底；銀行更多是業(yè)務思維，它需要觀察監(jiān)管的細則和力度、客戶反應和競爭對手，從而進行持續(xù)不斷的調(diào)整。從這個角度來看，資管新規(guī)對銀行的影響是持續(xù)、漸進的過程；對市場而言，則會是“鈍刀磨人”的過程。從資管新規(guī)頒布到現(xiàn)在，銀行資管的變化不大，大型銀行正在做些嘗試性的準備，而中小銀行則是觀望；另一個變化則是存量產(chǎn)品續(xù)滾、增量產(chǎn)品受控。

一個不容置疑的事實是，銀行理財大發(fā)展部分源于監(jiān)管套利。從本質(zhì)上看，銀行傳統(tǒng)理財模式下的業(yè)務運作從負債端到資產(chǎn)端都是參照表內(nèi)的，是“影子銀行”，而影子銀行不受監(jiān)管指標的約束，負債端不受存款準備金監(jiān)管的約束，資產(chǎn)端不受資本充足率的約束，某種程度上是在水下裸泳的銀行，潛在風險不容忽視，現(xiàn)在從中央到監(jiān)管部門重視對銀行風險的防范，資管新規(guī)出臺勢在必行。

以前，金融市場存在大規(guī)模的監(jiān)管套利，很大程度跟分步進行的利率市場有關(guān)，存在利差?？梢岳斫饨鹑跈C構(gòu)就是拿著國家賦予的牌照進行套利，在不同市場間套利賺錢。但不能把監(jiān)管套利歸于利率市場化本身，恰恰反映了中國利率市場化的程度還不夠。美國沒有銀行理財這種東西，有貨幣基金，但是占比不高，因為美國的利率是全面市場化的，缺乏生存的土壤。

雖然理財大發(fā)展部分源于“分步利率市場化”，但我們不能就此而否定利率市場化，未來資管新規(guī)面臨的金融環(huán)境仍很復雜。監(jiān)管層表明了繼續(xù)推動利率市場化的決心，但是確實需要一些前置條件，需要打破金融機構(gòu)的預算軟約束。我們試想，任何企業(yè)都可以破產(chǎn)，金融機構(gòu)為什么不能破產(chǎn)？因為關(guān)系到老百姓的錢袋子。我們在推行利率市場化的過程中，不僅要考慮經(jīng)濟變量，還要考慮社會穩(wěn)定和政治變量。金融監(jiān)管面臨的局面較為復雜，很難看到一個較為清晰的方向。

不過，資管新規(guī)對銀行最終影響，與金融監(jiān)管和貨幣環(huán)境相關(guān)。銀行資管大發(fā)展的背景是金融監(jiān)管套利和存款利率的雙軌制。當前金融監(jiān)管的方向很明確，即降杠桿去風險；同時監(jiān)管有底線思維，根據(jù)情況變化把握節(jié)奏，而利率市場化的推進對資管行業(yè)的影響也將顯現(xiàn)?？傮w來看，銀行資管變化的方向比較明確，但過程會比較復雜，不確定因素較多。

盡管短期看資管新規(guī)對市場的影響方向明確，過程復雜，但短期的不確定性不能否認對股市的中長期利好。由于銀行對股權(quán)類投資的關(guān)注度明顯提升，隨著可配置資產(chǎn)的減少和預期收益率的下降，未來銀行理財部分資金進入股市應該比較確定。

短期來看，銀行剛開始發(fā)行的凈值型產(chǎn)品波動不能太大，銀行對股市會持謹慎的態(tài)度。與此同時，存量高杠桿資金會部分撤離股市。而對流動性和債市而言，則會是持續(xù)磨人的過程。如果新增產(chǎn)品不能接上存量理財?shù)膲嚎s，整個市場的流動性會是持續(xù)收縮的過程。雖然監(jiān)管政策上會有一些對沖措施，但不會改變市場流動性收縮的趨勢。

資管新規(guī)對銀行理財“資金池”和“資產(chǎn)池”的變化也會產(chǎn)生一定的影響。銀行理財負債端（資金池）總量會是緩慢萎縮，存量會壓縮，關(guān)鍵是增量能不能彌補上；銀行理財負債端未來主要有三類產(chǎn)品的競爭，存款（包括結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品）、公募產(chǎn)品、銀行新增產(chǎn)品的競爭；整體上總量會受限。

銀行理財資產(chǎn)端的整體配置更多元化，非標規(guī)模壓縮，期限會拉長。以前銀行的資金配置非標在30%左右，約9萬億-10萬億元，60%是債券貨幣基金，10%是其他東西（包括股權(quán)），如果非標被控之后會尋找大類多元資產(chǎn)，這部分資金最終可能會進入股票市場。

負債端和資產(chǎn)端的變化使得理財產(chǎn)品的形態(tài)也會出現(xiàn)變化。未來銀行傾向于發(fā)長期的凈值型理財產(chǎn)品，至少3個月以上。因此，整個利率曲線會比較陡峭，客戶的期限會拉長；銀行理財收益率會持續(xù)往下走。

還有一個變化就是不同銀行間銀行理財?shù)姆只瘯哟蟆ＹY管能力較強的銀行最終的占比會比較高，較弱的中小銀行最終會退出這個領(lǐng)域。大型銀行和優(yōu)秀銀行會加強對多元資產(chǎn)配置的研究（尤其是股權(quán)類），成立子公司后有專業(yè)投研人士，而中小銀行以后做代銷，投資顧問的可能性較大。非標被控制之后，銀行躺著賺錢的模式不復存在，銀行需要重新尋找機會，銀行資管未來“市場化”和“分化”的程度會明顯上升。

雖然本次資管新規(guī)的過渡期確實延長了1年半，延長到2020年年末。與之前的征求意見稿相比，似乎給銀行留了更多的準備時間，但是3年時間對于傳統(tǒng)銀行理財業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀來說還是比較緊迫的，由于轉(zhuǎn)型落地不可避免面臨很多挑戰(zhàn)，銀行仍有較大的轉(zhuǎn)型壓力。

資管業(yè)務的轉(zhuǎn)型是復雜的系統(tǒng)性過程，不是簡單的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型或者營銷體系的轉(zhuǎn)型。從2017年11月征求意見稿出臺到資管新規(guī)正式稿出臺花了5個月時間，從監(jiān)管部門的角度看需要考慮方方面面的事情，就可以推知其落實難度有多大。