晉珊

資本市場(chǎng)一直是人們關(guān)注的熱點(diǎn)，不僅因?yàn)橘Y本市場(chǎng)影響著投資者的利益，而且資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要的地位。但是，股價(jià)的異常變動(dòng)嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的有序發(fā)展，也暴露出資本市場(chǎng)存在的問題。自從中國遭受2008年美國次貸危機(jī)之后，中國股市一直處于低迷狀態(tài)，2014年難有的牛市也在2015年后半年出現(xiàn)千股跌停、股價(jià)大幅波動(dòng)的局面。股價(jià)暴跌比暴漲發(fā)生的更加頻繁（Bekaert和Wu，2000），股價(jià)暴跌引發(fā)股市風(fēng)險(xiǎn)的釋放，加劇了股市的動(dòng)蕩，使得投資者遭受嚴(yán)重的損失，打擊投資者對(duì)股市的信心，影響了股市的健康發(fā)展，從而影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性。因此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成為投資者討論的熱點(diǎn)話題之一，學(xué)術(shù)界也進(jìn)行了相關(guān)的研究。

一、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成原因

1.宏觀方面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成原因。從20世紀(jì)70年代開始，學(xué)者主要是進(jìn)行關(guān)于市場(chǎng)層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，分別在不同的假設(shè)條件下面提出了五種理論假說。基于有效市場(chǎng)假說，提出了“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)假說”（Black，1976 ；Christie，1982）和“波動(dòng)率反饋假說”（Pindyck，1984；Campbell和Hentschel，1992）兩種假說。前者認(rèn)為由于股票收益的不對(duì)稱分布而導(dǎo)致股票下降時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)股票下跌的可能性也會(huì)增加，即股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。后者認(rèn)為資本市場(chǎng)在不斷接收各方面消息的同時(shí)，股價(jià)會(huì)反映所接收的消息，從而股價(jià)會(huì)隨之產(chǎn)生波動(dòng)，而且這個(gè)波動(dòng)主要反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上。當(dāng)資本市場(chǎng)接收到不利的消息時(shí)，投資者會(huì)要求更高的回報(bào)率來抵減不利消息所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)加劇負(fù)面消息爆發(fā)時(shí)對(duì)于股價(jià)的不利沖擊。上面兩個(gè)理論都是在有效市場(chǎng)假說的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，然而現(xiàn)實(shí)中很難滿足有效市場(chǎng)假說的所有條件，所以通過放寬假說的某些條件，學(xué)者們又提出了以下三種不同的理論假說?！肮蓛r(jià)泡沫假說”（Blanchard和Watson，1982）認(rèn)為非理性投資者的存在是影響股價(jià)波動(dòng)的因素之一，非理性投資者使得股價(jià)存在虛高的泡沫，一旦虛高的泡沫破裂，就會(huì)引起股價(jià)崩盤。該假說主要是針對(duì)非理性投資者的影響對(duì)股價(jià)的影響作出解釋。而“信息不完全性假說”主要是針對(duì)股票市場(chǎng)上的信息存在缺失的角度來進(jìn)行解釋的，該假說認(rèn)為市場(chǎng)上信息的質(zhì)量參差不齊，某些投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，手中掌握更多的私有信息。所以，股價(jià)不能反應(yīng)市場(chǎng)上的所有信息。此時(shí)，當(dāng)負(fù)面私有信息集中暴露出來時(shí)，就會(huì)引起股價(jià)的暴跌。“異質(zhì)信念假說”（Hong和Stein，2003）的出發(fā)點(diǎn)為投資者的情緒，它認(rèn)為由于投資者的不同信念，在賣空限制的市場(chǎng)中，悲觀的投資者對(duì)股票的預(yù)期不能全部反映在股票價(jià)格上；當(dāng)悲觀情緒集中爆發(fā)出來時(shí)，股價(jià)崩盤也隨之而來。

2.公司層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成原因。現(xiàn)有研究對(duì)于個(gè)股層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要?dú)w結(jié)于代理問題和信息不對(duì)稱。Jin和Myers（2006）提出“信息隱藏假說”來解釋公司層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因，并通過數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)他們的假說，他們認(rèn)為企業(yè)的管理者為了滿足自身的利益，往往會(huì)隱藏企業(yè)中的不利消息。由于信息不對(duì)稱的存在，外部利益相關(guān)者不能了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，內(nèi)部管理者有隱瞞不利消息的條件。當(dāng)企業(yè)的相關(guān)條件不允許管理者再繼續(xù)隱瞞壞消息時(shí)，壞消息就會(huì)集中的表現(xiàn)出來，就會(huì)對(duì)企業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，形成股價(jià)急劇下跌的現(xiàn)象。“信息隱藏假說”對(duì)后續(xù)的研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，之后的學(xué)者大都基于此假說，來探究影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素。

二、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量方法

為了能夠量化公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，Chen等（2001）使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Negative Coefficient of Skewness，記為NCSKEW）和上下波動(dòng)比例（Down-to-Up Volatility，記為DUVOL）作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，更加準(zhǔn)確的衡量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的程度。

公式（1）中 i 表示不同企業(yè)的股票；t 表示時(shí)間；n 表示以六個(gè)月為期間，股票 i 交易的天數(shù)。R代表每個(gè)企業(yè)股票i 的日回報(bào)率。NCSKEW作為替代股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向指標(biāo)。

公式（2）中，nu（nd）表示公司股票 i 的日回報(bào)率高于（低于）周期 t 中回報(bào)率均值的天數(shù)，其他符號(hào)的含義與公式（1）相同。該指標(biāo)也是正向指標(biāo)。

學(xué)者之后關(guān)于公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，大多數(shù)都是基于上述兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行的研究。但是，也有學(xué)者對(duì)上述兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整的，主要是針對(duì)股票收益率方面。一種是計(jì)算企業(yè)收益率時(shí)使用周收益率；另一種是計(jì)算企業(yè)收益率時(shí)考慮不同步交易的影響，分別加入滯后項(xiàng)和提前項(xiàng)。

三、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

1.影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)內(nèi)部因素。①管理者的特征不同，處理問題的方式就可能不同，就可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同的影響。一些學(xué)者從管理者的特征入手，研究其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。李小榮和劉行（2012）研究我國高管（CEO和CFO）的性別在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中起到的作用，結(jié)果表明女性CEO與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而CFO的影響并不顯著。而且女性CEO的權(quán)利越大、年齡越大或者當(dāng)前市場(chǎng)為熊市時(shí)，她們與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。江軒宇（2013）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人激進(jìn)的稅收規(guī)避行為，未來股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。

②會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，尤其是我國資本市場(chǎng)還不完善，信息不對(duì)稱程度相對(duì)發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)重。Jin等（2006）和Hutton等（2009）通過財(cái)務(wù)報(bào)告研究了信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為信息透明度高的企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)要小于信息不透明的企業(yè)。施先旺等（2014）結(jié)合我國市場(chǎng)化改革的現(xiàn)狀，研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差、信息透明度越低的企業(yè)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，而且在市場(chǎng)化程度有效地降低了它們之間的關(guān)系。

2.影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)外部因素。①企業(yè)外部的機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，也影響著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。許年行等（2013）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的行為存在羊群效應(yīng)，實(shí)證表明機(jī)構(gòu)投資者的這種效應(yīng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在正向關(guān)系，并且在機(jī)構(gòu)投資者大量出售的“賣方”行為中顯著。王化成等（2014）研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低，這是因?yàn)橥顿Y者保護(hù)程度高的企業(yè)，能夠有效抑制高管自利行為，減少不利消息的隱瞞，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。曹豐等（2015）實(shí)證研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，在信息不對(duì)稱程度高、制度環(huán)境不完善的企業(yè)中尤為顯著。楊棉之和張園園（2016）將機(jī)構(gòu)投資者分類為交易型與穩(wěn)定型，并實(shí)證研究表明：前者會(huì)降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)系，后者會(huì)增強(qiáng)兩者之間的關(guān)系。

②分析師、審計(jì)師以及審計(jì)師事務(wù)所等與企業(yè)密切聯(lián)系的外部人員和機(jī)構(gòu)，在不同程度上會(huì)影響企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)。許年行等（2012）研究發(fā)現(xiàn)分析師過于樂觀，會(huì)影響企業(yè)信息的及時(shí)披露，隱藏來自企業(yè)的負(fù)面消息，從而增加到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，研究結(jié)果表明分析師的樂觀程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，如果分析師面對(duì)利益相關(guān)者之間的利益沖突，會(huì)加劇兩者之間的正向關(guān)系。吳克平和黎來芳（2016）認(rèn)為委托有良好聲譽(yù)的審計(jì)師，可以降低管理者對(duì)不利消息的隱藏，提高信息質(zhì)量和信息透明度，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證結(jié)果證明：審計(jì)師聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系；同時(shí)在市場(chǎng)化程度低、信息不透明、公司業(yè)績(jī)低以及成長(zhǎng)性不高的企業(yè)中，兩者之間的關(guān)系則更為顯著。

③隨著科技的不斷發(fā)展進(jìn)步，媒體對(duì)上市公司的監(jiān)督作用越來越明顯。羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）研究結(jié)論表明：媒體對(duì)上市企業(yè)的信息披露與監(jiān)督，可以降低上市企業(yè)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而且制度環(huán)境越完善，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越低，且媒體的積極效應(yīng)就越不明顯。黃新建和趙偉（2015）發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道可以給投資者帶來更多的企業(yè)信息，較少信息不對(duì)稱的程度，還可以監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，及時(shí)披露企業(yè)的不利消息，從而降低了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，還有學(xué)者研究發(fā)生政治事件時(shí)，披露的負(fù)面消息對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響；以及宗教這種非正式制度對(duì)企業(yè)股價(jià)下跌的影響。

四、小結(jié)與展望

近年來，股市一直處于暴漲暴跌的動(dòng)蕩之中，這種現(xiàn)象背后的風(fēng)險(xiǎn)引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，本文從四個(gè)不同的方面對(duì)目前關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)行了整理，相關(guān)研究還存在很多沒有考慮到的地方可以加以完善和補(bǔ)充，希望本文可以為將來的研究提供參考思路。

首先，目前研究多集中于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，而且大都集中在企業(yè)內(nèi)部的管理人員特征、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面，但是關(guān)于高管心理因素等方面的研究還不夠豐富；外部影響因素的研究大都集中在審計(jì)人員、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、外部投資者和媒體等方面，關(guān)于宏觀因素方面的研究比較匱乏，比如股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與制度環(huán)境、文化教育等方面的研究。其次，目前雖然存在關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)所造成的經(jīng)濟(jì)后果的研究，但是研究的范圍比較單一，大都為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)方面，之后也可以從微觀的其他方面進(jìn)行研究，比如股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)決策的影響；或者也可以從宏觀方向來研究，這些方面的研究對(duì)于完善資本市場(chǎng)以及優(yōu)化資源配置來提高市場(chǎng)效率有重要作用?？傊谖磥?xiàng)l件允許的情況下，這些需要豐富和補(bǔ)充的問題都會(huì)得到解決，資本市場(chǎng)也會(huì)發(fā)展的越來越完善。

（作者單位：上海海事大學(xué)）