王坤

一般而言，相較于非民營上市公司來說，民營上市公司在籌資和融資能力上，以及籌資渠道上會受到更多地限制和制約。特別是在通脹經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，隨著管理層緊縮政策的實施，民營上市公司只能更多地從公司內(nèi)部發(fā)掘資金來源，通過留存盈余的方式來滿足企業(yè)日常經(jīng)營活動的資金需求。具體來說，在股利分配政策上表現(xiàn)為低分配或者不分配。但是雅戈爾集團(tuán)股份有限公司作為民營上市公司卻反其道而行之，一直保持著高派現(xiàn)股利分配政策。本文通過對雅戈爾股份在高資產(chǎn)負(fù)債下高派現(xiàn)行為的深入分析，旨在進(jìn)一步說明股東和投資者在面對該類型的企業(yè)時，在看到企業(yè)所傳遞健康穩(wěn)定的經(jīng)營狀現(xiàn)同時，也應(yīng)該保持理性的頭腦去辯證的分析思考這一現(xiàn)象和引發(fā)這一現(xiàn)象背后的深層次原因。

一、雅戈爾股份的產(chǎn)業(yè)發(fā)展及股利政策

1.公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展。雅戈爾集團(tuán)股份有限公司（公司簡稱雅戈爾股份）作為一家上市民營企業(yè)，是中國馳名商標(biāo)和中國500強企業(yè)。公司在經(jīng)過不斷地發(fā)展壯大之后，旗下服裝紡織業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資業(yè)成為了公司長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)支柱。在2012年雅戈爾股份遭受到服裝業(yè)寒冬的影響下，企業(yè)積極調(diào)整戰(zhàn)略，推動服裝產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。特別是在2016年，公司斥資30億元定增用于O2O，這意味著雅戈爾股份的服裝行業(yè)進(jìn)一步向線上線下一體化的營銷模式業(yè)轉(zhuǎn)變。而在2010年，公司的房地產(chǎn)業(yè)由于未對國家出臺的房地產(chǎn)政策采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施而導(dǎo)致公司存貨積壓嚴(yán)重。致使此后幾年公司減少了自身的競價拍地行為，以銷售現(xiàn)有房產(chǎn)存貨為主。而在投資領(lǐng)域，雅戈爾股份于2015年7月以119億港元認(rèn)購中信股份，并在此后進(jìn)一步擴大了其在股權(quán)領(lǐng)域的投資規(guī)模和投資范圍。

2.股利政策。通過對雅戈爾股份2011年—2016年股利分配方式的研究發(fā)現(xiàn)：公司在每年的凈利潤數(shù)額變動幅度較大的情形下，仍然堅持常年派發(fā)穩(wěn)定的高現(xiàn)金股利。特別是在2012年和2013年凈利潤持續(xù)走低的不利局面下，依然堅持穩(wěn)定的股利派現(xiàn)，這致使企業(yè)股利支付率大幅上升。而在2015年公司提高股利派現(xiàn)數(shù)主要是因為旗下房地產(chǎn)行業(yè)銷售形勢好轉(zhuǎn)，并且整個房地產(chǎn)市場發(fā)展形勢良好穩(wěn)定，公司期末凈利潤繼續(xù)保持大幅的增長，較上年同期增長38.23%。同時在投資領(lǐng)域，企業(yè)年末也實現(xiàn)了投資收益的大幅提高，期末總資產(chǎn)較期初增長21.93%。再進(jìn)一步結(jié)合股利政策的相關(guān)定義，雅戈爾股份采用了固定或持續(xù)增長的股利政策。

二、股利分配政策獨特性的體現(xiàn)

雅戈爾股份雖然是一家以服裝紡織業(yè)為主業(yè)的上市公司，但是通過對公司2010年—2016年服裝行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)營業(yè)收入的分析比較，以及房地產(chǎn)行業(yè)營業(yè)收入占全年總營業(yè)收入的比重發(fā)現(xiàn)：旗下的房地產(chǎn)業(yè)收入比重總體呈上升趨勢。尤其在2012年之后，房地產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入比重增長迅猛，近四年來占總營業(yè)收入的比重穩(wěn)定在62%以上，這說明公司房地產(chǎn)業(yè)逐步成為企業(yè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長點。此外，公司在2010年至2016年期間的平均資產(chǎn)負(fù)債率為68.49%，而房地產(chǎn)業(yè)相對紡織服裝行業(yè)來說也有著高資產(chǎn)負(fù)債率。所以本文對比了同行業(yè)四家房地產(chǎn)公司萬科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)、中航地產(chǎn)的凈利潤指標(biāo)和每10股派數(shù)發(fā)現(xiàn)雅戈爾集團(tuán)股份與它們相比有著獨特的高派現(xiàn)股利政策。

雅戈爾相較于中航地產(chǎn)和信達(dá)地產(chǎn)，其近5年的凈利潤遠(yuǎn)高于這兩家上市公司，特別是在2015年達(dá)到峰值。而對比萬科地產(chǎn)和保利地產(chǎn)，它們的凈利潤則是雅戈爾股份凈利潤的4到5倍。而將這5家上市公司的凈利潤與其近五年的每10股現(xiàn)派數(shù)作比較，我們發(fā)現(xiàn)雅戈爾股份在凈利潤遠(yuǎn)大于信達(dá)地產(chǎn)和中航地產(chǎn)的情況下，其每10股現(xiàn)金派發(fā)數(shù)也遠(yuǎn)超上述兩家公司。但是在遠(yuǎn)低于萬科地產(chǎn)和保利地產(chǎn)凈利潤的情況下，每10股的現(xiàn)金派數(shù)卻依然高于萬科地產(chǎn)并遠(yuǎn)超保利地產(chǎn)?；诖?，雅戈爾股份在凈利潤遠(yuǎn)低于其同行業(yè)的情況下，卻有著如此高的現(xiàn)金派數(shù)，由此，我們對雅戈爾股份自身這種獨特的高派現(xiàn)股利政策進(jìn)行了進(jìn)一步的原因分析。

三、高派現(xiàn)股利政策的原因剖析

1.貨幣資金與未分配利潤。企業(yè)進(jìn)行高派現(xiàn)的股利政策需要充足的資金支持和利潤保障。通過分析雅戈爾股份2010年—2016年的貨幣資金以及未分配利潤，我們發(fā)現(xiàn)雖然其在2010年—2014年貨幣資金出現(xiàn)了下滑趨勢，但總體上來看貨幣資金并未出現(xiàn)較大幅度的滑坡，從2010年的43.6億到2016年的89.8億，增長率達(dá)到了105.96%。同樣公司每年未分配利潤數(shù)額巨大，且近5年數(shù)額上漲迅猛，截止到2016年增長率提高了105.41%。由此，穩(wěn)定的貨幣資金和充足的未分配利潤為企業(yè)的高派現(xiàn)股利政策提供了雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

2.每股收益、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和每股股利。雅戈爾股份從2010年到2016年平均每股收益保持在1.173元左右，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量平均數(shù)約為1.184元。在2011年每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量下降為負(fù)數(shù)，主要是公司的房地產(chǎn)項目受到了調(diào)控政策的影響，現(xiàn)金回流減緩，較上一年下降了25.26億。而加之本年支付工程和土地款，現(xiàn)金流出較去年提高了23.04億。而2016年，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量降低是由于公司本期房產(chǎn)板塊銷售規(guī)模減少21.4億元，致使經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期減少16.4億元。企業(yè)的每股收益與每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是公司派發(fā)現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)，而雅戈爾股份兩者的平均值都大于其每股股利的平均值0.54元，這進(jìn)一步表明公司有能力實施高派現(xiàn)股利政策。

3.大股東和最終控制人。截至2016年底，雅戈爾股份的前十大股東中，第一大股東為寧波雅戈爾控股有限公司，持股數(shù)占總股本的29.01%。進(jìn)一步的分析我們發(fā)現(xiàn)第一大股東寧波雅戈爾控股有限公司的實際控制人為寧波盛達(dá)發(fā)展有限公司，而該公司由李如成持股達(dá)到98%。加之李如成自身以及寧波盛達(dá)發(fā)展有限公司對雅戈爾的控股，我們不難發(fā)現(xiàn)李如成仍然是雅戈爾股份的最終控制人。企業(yè)通過穩(wěn)定的高派現(xiàn)行為，有利于實現(xiàn)最終控制人自身利益的最大化。此外，在前十大股東中有半數(shù)的信托投資公司，它們更多是以獲取投資收益為主要目的，不是以持股控股為目的，所以這些股東也更傾向于現(xiàn)金分紅。

四、高資產(chǎn)負(fù)債率下的高派現(xiàn)行為引發(fā)的深層次思考

基于對雅戈爾股份獨特的高派現(xiàn)股利政策的剖析，本文認(rèn)為在面對高資產(chǎn)負(fù)債率下仍然實施高派現(xiàn)股利支付政策的企業(yè)時，中小股東和外部投資者不應(yīng)該只受到企業(yè)所呈現(xiàn)的這種健康穩(wěn)定的現(xiàn)象影響，而是時刻保持理性的頭腦去辯證的分析思考這一現(xiàn)象和引發(fā)這一現(xiàn)象背后的深層次原因。

1.高派現(xiàn)股利分配政策的背后可能存在企業(yè)再融資時大股東對自身權(quán)益的維護(hù)以及流通股股東利益的流失行為。當(dāng)前，我國上市公司需要不斷與時代發(fā)展相結(jié)合，與社會需求相呼應(yīng)。這使上市公司旗下的產(chǎn)業(yè)鏈面臨著轉(zhuǎn)型升級的需要，并且產(chǎn)業(yè)范圍也需要進(jìn)一步的延伸與擴張。這必然會使公司面臨大規(guī)模資金的需求，那么通過派現(xiàn)實現(xiàn)再融資便成為公司短時間內(nèi)獲取大量資金的一種直接有效的方式。公司通過高派現(xiàn)的股利分配，基于信號傳遞理論，將利潤分配給個各大股東，向外界傳遞公司健康良好的經(jīng)營情況和未來發(fā)展前景，實現(xiàn)了股價的穩(wěn)定并由此吸引更多流通股股東的加入。而企業(yè)再融資時大股東往往選擇退而以避之，只讓流通股股東參入其中。那么就流通股股東言，在高派現(xiàn)與再融資之間的權(quán)衡是“因小失大”還是“以小博大”，恐怕外觀者迷，當(dāng)局者清。所以，對于高資產(chǎn)負(fù)債率下仍然堅持穩(wěn)定高派現(xiàn)的企業(yè)而言，一方面它確實使得全部股東獲取了利潤收益，但另一方面也不能否認(rèn)公司的大股東從中小股東和流通股股份中得到了有利于自身和公司發(fā)展的利益。

2.控股股東對企業(yè)的行為決策能夠施加重大的影響。站在大股東和最終控制人的角度，上市公司的實際控股股東因其對公司絕對的控制力，往往會選擇更有利于實現(xiàn)自身利益最大化的股利分配政策。公司的高派現(xiàn)行為使得公司經(jīng)營所得的利潤收益更多地流入到大股東和最終控制人的手中，而對中小股東來說收益只是冰山一角。因此，當(dāng)中小股東還在暗自竊喜企業(yè)高派現(xiàn)給自己帶來投資收益的時候，大股東和企業(yè)的最終控制人或許已經(jīng)在為下一輪的自身利益最大化而商討和制定股利分配決策了。

3.我國資本市場需進(jìn)一步完善相應(yīng)的準(zhǔn)則和法律法規(guī)，加強對公司股利分配和再籌資行為的監(jiān)督與制約，以及在重大問題上對公司信息披露及時性的規(guī)范。鑒于我國目前資本市場處在半強勢有效的初級階段，信息的不對稱性以及股東利益集團(tuán)的不同，使得中小股東的利益缺少法律有效地保護(hù)，從而大股東通過高派現(xiàn)的股利分配實現(xiàn)了自身利益的最大化。上市公司需要得到進(jìn)一步的有效監(jiān)督，而這只依托資本市場還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在資本市場不斷完善規(guī)范準(zhǔn)則和法律法規(guī)的同時，中小投資者也應(yīng)該進(jìn)一步提高自身的綜合能力和素質(zhì)，不要盲目跟風(fēng)，被眼前一時的美好景象所迷惑，要理性科學(xué)的分析現(xiàn)象和問題。而上市公司更應(yīng)該以身作則，健全和完善自身的股利分配政策，切實維護(hù)中小股東和流通股股東的利益，提高自身在資本市場和廣大投資者心中的認(rèn)可度，從而推動公司長期穩(wěn)定地發(fā)展，推動我國資本市場的健康與完善。

（作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）