王合緒

（華寶證券研究所，上海 200120）

1 行業(yè)全面扭虧，規(guī)模尚處低位

工程機械16家[1]整機制造上市公司2017年實現(xiàn)營業(yè)收入1358億元，比2016年增長56%，行業(yè)營收連續(xù)2年出現(xiàn)正增長，2016年只是微幅增長4%。2018年1季度全行業(yè)營業(yè)收入增長43%，與2017年全年相比增長幅度略有放緩，這是否預示著2018年下半年銷售增幅大幅趨緩，成為全市場都在關心與糾結的問題（見圖1-2）。

從凈利潤看，16家公司2017年實現(xiàn)凈利潤64億元，首次實現(xiàn)全行業(yè)盈利，而且是全面盈利。2016年16家公司累計虧損25億元，其中廈工股份和中聯(lián)重科分別虧損26億元和9億元，而2017年16家公司已經(jīng)全部實現(xiàn)盈利。與營業(yè)收入增幅放緩形成對比的是，2018年1季度16家公司凈利潤達到31億元，同比大增112%。1季度盈利已經(jīng)接近2017年全年的一半，顯示行業(yè)已經(jīng)進入盈利大幅改善階段（見圖3-4）。

2017年營收和凈利雖然都有大幅回升，但是離歷史高峰值還有一定的距離。2017年的營收規(guī)模大約相當于2010年，而凈利潤大約相當于2008-2009年的水平，考慮到2010年還有幾家公司沒有上市，因此現(xiàn)在的業(yè)績規(guī)模實際上還不及8年前。

2 三足鼎立難再，三一脫穎而出

工程機械行業(yè)相當長的一段時間都維持著三足鼎立的格局，前三甲三一重工、中聯(lián)重科和徐工機械營業(yè)收入占整個板塊的份額一直維持在70%上下。2017年所占比例為72%，比2016年提升1個百分點。其中三一重工份額保持在30%，徐工機械份額近2年處在穩(wěn)步提升狀態(tài)，從2016年的21%一直提升到2018年第1季度的27%。而與此同時，中聯(lián)重科的份額從2016年的25%一路下滑到2018年第1季度的16%（見圖5）。

從凈利潤占比的角度來看差距拉的更大，前三甲公司凈利潤占整個板塊的比例高峰時達到了118%，2015-2016年占比急劇下滑，2017年恢復到77%，2018年1季度繼續(xù)恢復到81%。但是前三甲之間卻開始拉開了距離，其中徐工機械占比雖有所回升，但是卻只有17%，相較高峰期的27%還有不少距離；中聯(lián)重科從高峰期的48%一路震蕩下跌至12%；最亮眼的是三一重工，其凈利潤占整個板塊的比重上升到了51%，接近于徐工機械與中聯(lián)重科2家總和的2倍，大有脫穎而出的態(tài)勢（見圖6）。2006-2018年1季度工程機械板塊毛利率情況見圖7。

圖1 2007-2018年1季度工程機械板塊營業(yè)收入

圖2 2017年工程機械上市公司營業(yè)收入及增長情況

圖3 2007-2018年1季度工程機械板塊凈利潤

圖4 2017年工程機械類上市公司凈利潤及增長情況

3 應收改善明顯，個別公司堪憂

工程機械行業(yè)應收賬款和營收票據(jù)占比一直居高不下，成為行業(yè)低谷廠家深陷其中的泥潭。各家2017年期末應收賬款規(guī)模達到846億元，在營業(yè)收入大增489億元的情況下應收賬款和應收票據(jù)比2016年下降了81億元，應收資產(chǎn)占當年營業(yè)收入的比重由2016年的107%下降至62%，顯示銷售付款條件明顯改善，同時也表明市場競爭更趨理性（見圖8）。

圖5 2000-2018年1季度工程機械前三甲營收所占份額

圖6 2006-2018年1季度工程機械前三甲凈利率變化情況

在市場需求回暖的情況下，公司要抓住行業(yè)復蘇的機會就要先清理和減輕歷史的包袱。歷史的包袱清理得越干凈，在行業(yè)復蘇時反彈得就越快。應收規(guī)模最大的依然是前三甲公司，中聯(lián)、三一和徐工。3家公司中，三一重工的應收比例最低，中聯(lián)重科的比例最高，最高的幾乎是最低的2倍（見圖9）。這可能預示著工程機械行業(yè)三足鼎立的態(tài)勢以后再難看到了。6家公司融資租賃類資產(chǎn)見圖10。

圖7 2006-2018年1季度工程機械板塊毛利率變化情況

圖8 2006-2017年工程機械板塊應收賬款及其占營業(yè)收入比重情況

圖9 2017年工程機械板塊上市公司應收賬款比較

圖10 2017年工程機械6家公司融資租賃類資產(chǎn)比較

4 從懵懂到成熟，格局悄然改變

表面上看，工程機械行業(yè)開始從一個新的周期底部復蘇了。工程機械行業(yè)是個周期行業(yè)，復蘇、繁榮、衰退、再復蘇似乎成了司空見慣的現(xiàn)象。市場似乎并不看好這波行業(yè)復蘇，并沒有意識到經(jīng)過這波調整后行業(yè)已經(jīng)開始發(fā)生深刻的變化。

第一個變化是應收賬款逆勢下跌。4萬億期間那一波擴張非常明顯的特征是收入的大幅增長伴隨著應收賬款更大幅度的上升。而這波復蘇伴隨著收入的大幅增長，應收賬款不升反降。從三一、徐工和柳工3家公司來看，自2015年以來，其應收與營收的比例連續(xù)2年下降，說明行業(yè)內(nèi)公司在這波已經(jīng)無法忍受應收賬款繼續(xù)大幅增加。當然也有主動的原因，龍頭公司開始趨于理性，不再盲目爭搶市場份額，意識到健康經(jīng)營才是第一位的。

另外，行業(yè)在經(jīng)歷歷史上最長的調整期后，業(yè)內(nèi)公司也沒有忘記苦練內(nèi)功，除了在虧損的情況下維持較高的研發(fā)支出外（見圖11-12），近幾年工程機械行業(yè)公司最大的一個變化就是勞動生產(chǎn)率的不斷提升，2017年人均營業(yè)收入已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。行業(yè)16家上市公司總員工人數(shù)在2011年達到歷史峰值的14萬人，而2017年已經(jīng)降到了8萬人（見圖13-14）。員工人數(shù)的減少不止意味著簡單的裁員，而是伴隨著企業(yè)制造技術的升級，主要的龍頭公司都在進行大規(guī)模的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造，員工人數(shù)的減少背后是技術與工藝的升級，勞動生產(chǎn)率的提升。

最后，競爭格局的變化也是值得關注的重點之一。工程機械行業(yè)之前一直是三一、中聯(lián)與徐工“三國演義”， 三一重工在上市很短的時間內(nèi)營業(yè)收入一直保持在中聯(lián)重科之上，并慢慢超過徐工機械。但當時徐工機械尚未實現(xiàn)整體上市，在其注入徐重之后營業(yè)收入再次超越三一。而中聯(lián)重科則利用其研究院所改制后的技術基礎和靈活機制，不斷實施并購，并利用2010年成功在香港上市后充沛的現(xiàn)金流實施市場擴張，一度實現(xiàn)營收和凈利雙雙超越三一重工。一直到2017年，3家公司在收入規(guī)模和市場份額上的纏斗似乎還難分難解。但是2017年之后，3家公司可能將告別“糾纏”的時代了。三一重工憑借其在國內(nèi)挖掘機市場的領導地位有望隨著這波行業(yè)復蘇在營收和凈利上與徐工、中聯(lián)拉開距離。徐工機械憑借國企資源優(yōu)勢在挖掘機份額上還有一定的擴張能力。3家公司目前的凈利差距已經(jīng)創(chuàng)歷史紀錄，三一重工凈利潤超越其他15家公司。未來，三一重工有望憑借良好的財務控制繼續(xù)拉大差距。因此從凈利潤角度來看，未來三一重工可能將一騎絕塵，沒有企業(yè)能夠與其相提并論。

圖11 2007-2017年工程機械板塊研發(fā)費用及其占營收比重

圖12 2017年工程機械上市公司研發(fā)費用比較

圖13 2006-2017年工程機械板塊員工人數(shù)和人均營收

圖14 2006-2017年工程機械板塊各公司員工人數(shù)和人均營收

5 結束語

筆者身處證券行業(yè)，可以冷眼旁觀工程機械行業(yè)的周期波動和企業(yè)為搶占市場份額的爭斗，但是因為對這個行業(yè)的熟悉，又深知這個行業(yè)的酸甜苦辣。筆者內(nèi)心對奮斗在這個行業(yè)的企業(yè)家、工程師和員工都充滿敬意。很多人的能力其實不相上下，只是因為有幸或者不幸身在不同的體制內(nèi)而因此有了不同的際遇。每年對工程機械板塊的業(yè)績做點評時，感覺自己像個小學老師在統(tǒng)計班級考試成績，有時忍不住要對一些低級錯誤和精彩思路做一些點評。但內(nèi)心卻是誠惶誠恐的，既感覺自己人輕言微，沒有資格去對這些實干的公司和人評頭論足，又害怕傷害了青春期學生敏感的心。于是筆者能做的最多的就是把財務數(shù)據(jù)整理并擺放出來，讓業(yè)內(nèi)的人從財務數(shù)據(jù)的角度來看看行業(yè)的變化、企業(yè)的行為，為這個行業(yè)更健康的發(fā)展貢獻微薄之力。