中泰證券 李迅雷

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入存量主導(dǎo)階段，存量博弈的結(jié)果必然帶來(lái)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的分化，行業(yè)集中度的提升背后的格局就是此消彼長(zhǎng)。那么，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的這一變化會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響呢？

大市值戰(zhàn)勝中小創(chuàng)——2017是元年

從2016年第三季度開(kāi)始，上證50指數(shù)的走勢(shì)就明顯強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，并從第四季度出現(xiàn)了彼此背離的走勢(shì)。因此，2017年是大部分機(jī)構(gòu)投資者揚(yáng)眉吐氣的一年，同時(shí)也是大部分散戶(hù)垂頭喪氣的一年，很多股民從此不再自信，甘愿成為了基民。年初不少人預(yù)言2018年股市將出現(xiàn)“風(fēng)格切換”，但時(shí)至今日，預(yù)期中的風(fēng)切換并未出現(xiàn)。

從宏觀的角度看，似乎并不支持“風(fēng)格切換”。通過(guò)對(duì)2017年上市公司年報(bào)的匯總統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)中小市值公司凈利潤(rùn)增加的同時(shí)，凈現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流均出現(xiàn)下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)國(guó)企的利潤(rùn)增速?gòu)?015年10月份見(jiàn)底回升，而私營(yíng)企業(yè)的盈利增速則在低位持續(xù)徘徊，并在一年以后開(kāi)始回落。如今，國(guó)企的利潤(rùn)增速維持在30%以上，而私企只有10%左右。此外，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)城鎮(zhèn)私營(yíng)單位在崗職工的平均工資增幅看，2017年只有6.8%，低于名義GDP增速，而非私營(yíng)企業(yè)的平均工資增幅為10%。

總體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)上段的利潤(rùn)要好于中下段，這從PPI和CPI的不同漲幅中也可以看出，產(chǎn)業(yè)上段的企業(yè)以大企業(yè)居多，如石化、鋼鐵、有色、電力等。這實(shí)際上反映了供給側(cè)改革背景下大型企業(yè)，尤其是國(guó)企的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈兗扔匈Y源的定價(jià)權(quán)，又可以獲得較低的融資成本。相比之下，集中在產(chǎn)業(yè)中下段的中小民營(yíng)企業(yè)要面臨環(huán)保成本提高、原料成本上升、融資難和貴等困難，自然就競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)大型國(guó)企。

從全球看，500強(qiáng)企業(yè)多屬于行業(yè)巨頭，并且在行業(yè)中占有很大的市場(chǎng)份額。盡管中國(guó)不少企業(yè)在全球500強(qiáng)中占有一席之地，但絕大部分都是國(guó)家壟斷為特征的國(guó)企。大部分國(guó)內(nèi)制造企業(yè)在國(guó)內(nèi)對(duì)應(yīng)行業(yè)份額不高，更不用說(shuō)在全球的市場(chǎng)份額了。

這說(shuō)明兩點(diǎn)：第一，今后獨(dú)角獸類(lèi)型的企業(yè)會(huì)不斷增加，贏家通吃的格局會(huì)越來(lái)越明顯，因此，大企業(yè)的發(fā)展空間比中小企業(yè)各大；第二，中國(guó)大企業(yè)目前市場(chǎng)份額不大，仍有提升空間。因此，在投資上應(yīng)該“抓大放小”。

至于小標(biāo)題提出2017年是“抓大放小”的元年，是因?yàn)閺暮暧^層面看，大企業(yè)的提速似乎剛剛開(kāi)始，中小企業(yè)的降速及優(yōu)勝劣汰也開(kāi)始不久。

存量博弈時(shí)代——給“確定性”溢價(jià)

何謂存量主導(dǎo)呢？不是說(shuō)沒(méi)有增量了，而是當(dāng)存量足夠大了之后，增量對(duì)存量的影響越來(lái)越小。

自2017年以來(lái)，M2增速出現(xiàn)了快速回落，過(guò)去20多年，M2增速平均達(dá)到18%，如今只有8%了。能體現(xiàn)存量經(jīng)濟(jì)特征的數(shù)據(jù)還很多，如二手車(chē)交易量的兩位數(shù)增長(zhǎng)和新車(chē)銷(xiāo)量的接近零增長(zhǎng)；存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)必然減少，如2015年6月之后，A股市場(chǎng)波動(dòng)幅度大幅收窄，無(wú)論是上證綜指還是創(chuàng)業(yè)板或上證50，基本都走L型。

在指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，個(gè)股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫(yī)藥、食品板塊中不少股票創(chuàng)出歷史新高，但還有不少小市值股票連續(xù)10個(gè)跌停板。在2016年之前，占總市值5%的小市值股票經(jīng)常上演烏雞變鳳凰的故事，累計(jì)的年化漲幅遠(yuǎn)超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續(xù)下去了，因?yàn)榇媪坎┺牡奶卣骶褪谴讼碎L(zhǎng)，增量博弈的結(jié)果往往是雞犬升天。

例如，10年前白酒銷(xiāo)量的增速超過(guò)30%，如今，白酒銷(xiāo)量增速接近于零。但高端的茅臺(tái)和低端的牛欄山還在擴(kuò)大份額。假如未來(lái)茅臺(tái)和牛欄山分別在高端和低端領(lǐng)域的市場(chǎng)銷(xiāo)售額將穩(wěn)居第一，且份額不斷提高的話(huà)，那么，就應(yīng)該給它們更高的估值。類(lèi)似的，如水泥行業(yè)、家電行業(yè)或者其他細(xì)分行業(yè)的龍頭已基本確定，假如未來(lái)還能繼續(xù)提升市場(chǎng)份額，作為理性的投資者，應(yīng)該給確定性溢價(jià)。

我所指的“確定性”應(yīng)該包括以下幾種類(lèi)型，但不限于這幾種類(lèi)型：第一類(lèi)，當(dāng)然行業(yè)龍頭公司；第二類(lèi)，長(zhǎng)期維持較高ROE的公司；第三類(lèi)，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善、主營(yíng)業(yè)務(wù)很穩(wěn)健的企業(yè)，不存在未來(lái)行業(yè)管制要放松、管理層發(fā)生大變動(dòng)、補(bǔ)貼要取消等風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去，散戶(hù)對(duì)A股市場(chǎng)的具有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。相信今后A股市場(chǎng)的估值理念會(huì)越來(lái)越接近于成熟市場(chǎng)，即給不確定性折價(jià)，給確定性溢價(jià)，給小公司相對(duì)低的PE和PB，給大公司的相對(duì)高的PE和PB。

相信趨勢(shì)的力量

過(guò)去，我研究并撰寫(xiě)過(guò)不少報(bào)告來(lái)解釋為何小股票的估值水平可以更高，如分別從流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)的角度來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理性。但到了2017年，小市值股票高溢價(jià)的思維定勢(shì)不再延續(xù)了，代表價(jià)值投資的理性趨勢(shì)逐步形成。

數(shù)據(jù)表明，2017年大部分行業(yè)的集中度都得到了提升。行業(yè)集中度的提高，意味著行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻的抬高。過(guò)去行業(yè)的進(jìn)入壁壘都很低，以養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)為例，過(guò)去農(nóng)民養(yǎng)豬很普遍，散養(yǎng)戶(hù)貢獻(xiàn)的豬產(chǎn)量要占全國(guó)總產(chǎn)量的一半以上。如今，隨著環(huán)保成本、飼料成本及人工成本的上升，集約化養(yǎng)豬成為最經(jīng)濟(jì)的方式。

行業(yè)集中度提升是一大趨勢(shì)，監(jiān)管制度更加完善、產(chǎn)業(yè)政策更加科學(xué)或是另一大趨勢(shì)。過(guò)去資本市場(chǎng)存在較多的“監(jiān)管套利”機(jī)會(huì)，2016年之后，隨著監(jiān)管制度的規(guī)范和嚴(yán)格執(zhí)行，套利機(jī)會(huì)大大減少，殼價(jià)值大幅縮水。實(shí)際上，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管質(zhì)量的提升，也是借鑒成熟市場(chǎng)的通常做法，未來(lái)監(jiān)管理念與成熟市場(chǎng)的監(jiān)管理念越來(lái)越接近，這是大勢(shì)所趨。

就產(chǎn)業(yè)政策而言，它對(duì)資本市場(chǎng)的影響也非常大，如過(guò)去就有過(guò)國(guó)有企業(yè)的優(yōu)先上市現(xiàn)象，如今則是獨(dú)角獸企業(yè)優(yōu)先上市現(xiàn)象。從未來(lái)看，注冊(cè)制必然會(huì)推行，優(yōu)先上市現(xiàn)象必然會(huì)消失。今后，受補(bǔ)貼的行業(yè)一定會(huì)取消補(bǔ)貼。

因此，從資本市場(chǎng)的發(fā)展軌跡看，我們正沿著成熟市場(chǎng)的發(fā)展軌跡，在曲折中潛行，趨勢(shì)的力量之所以強(qiáng)大，因?yàn)樗虾踹壿嫛?/p>

圖：規(guī)模以上國(guó)企與私企的利潤(rùn)增速