肖俊清

需要明確的是一個大前提是，當下的金融市場，防范和化解系統(tǒng)性風險為首要目標，而嚴監(jiān)管和去杠桿的動作，正在市場的各個領域發(fā)酵蔓延。2017年末到今年以來持續(xù)的信用緊縮，導致市場的風險偏好（主要是債券市場）持續(xù)下降，并傳導到股票市場，對于以高信用、高負債且現(xiàn)金流表現(xiàn)差勁的企業(yè)打擊頗大。

短期來看，嚴監(jiān)管和去杠桿不會輕易退出。這預示著在這一時間段內(nèi)，信用緊縮至少在部分領域的影響將會持續(xù)下去，其特性與2015年開始的周期行業(yè)去產(chǎn)能如出一轍，中小企業(yè)的“落后產(chǎn)能”將被無情地磨掉，去杠桿的最終結(jié)果，同樣是龍頭效應的強化。

資管新規(guī)開始：誰借不到錢了？

2018年4月27日，百萬億規(guī)模的資管行業(yè)終于迎來大資管監(jiān)管規(guī)定的正式實施。其主要內(nèi)容包括：提升資管產(chǎn)品參與者標準、統(tǒng)一風險準備金比例及杠桿水平、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道等。

截至2017年末，百億資管內(nèi)容的主要對象包括：

1、銀行表外理財產(chǎn)品資金：22.2萬億元。

2、信托公司受托管理的資金信托：21.9萬億元。

3、公募基金：11.6萬億元。

4、私募基金：11.1萬億元。

5、證券公司資管計劃：16.8萬億元。

6、基金及其子公司資管計劃：13.9萬億元。

7、保險資管計劃：2.5萬億元（保險公司資金運用14.7萬億元）。

此外，數(shù)據(jù)顯示2017年中國整個大資管行業(yè)合計管理資產(chǎn)約為120萬億元，為同期廣義貨幣M2的71%，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的145%。隨著各金融掛牌機構(gòu)的資管業(yè)務規(guī)模不斷攀升，加上產(chǎn)品嵌套和杠桿疊加現(xiàn)象的大量存在，整個資管業(yè)務鏈條的風險也開始積聚，由此，資管新規(guī)應時而生。因為公私募資金運營的環(huán)境相對更加規(guī)范，受資管新規(guī)最大影響的無疑是銀行表外業(yè)務、信托資金和券商的資管計劃。

信托資金是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的重要渠道，而券商資管和銀行表外業(yè)務，包括國債、企業(yè)在和定向增發(fā)和二級市場都是重要去向。17年定向增發(fā)渠道被管制后，曾催生一波較為密集的債券市場融資潮，不過在資管新規(guī)漸行漸近時，以房地產(chǎn)、PPP代表行業(yè)的環(huán)保和公用事業(yè)、港口以及輕工制造等高負債率或高度依賴資金流轉(zhuǎn)速度的行業(yè)，成為信用緊縮最大的“受害者”。

信用緊縮下的社融“剎車”

6月12日，央行公布5月份金融數(shù)據(jù)，截至2018年5月末，M2余額174.31萬億元，環(huán)比增加5417億元，同比增長8.3%，與上月相同，仍然保持低位運行。5月M1同比增長6%，增速較上月下降1.2個百分點，但M1余額環(huán)比多增853億。從今年2月以來，M1增速已經(jīng)連續(xù)4個月低于M2，大資管新規(guī)正式落地，銀行保本類理財產(chǎn)品大型規(guī)模將逐步減少，結(jié)構(gòu)性存款的增量暫時還難以彌補，從而一般性存款的增長受到負面沖擊，M2增速依然保持較低增速。預計這種影響將持續(xù)存在。

社融增量“腰斬”，表外融資規(guī)模降幅擴大。5月，新增社融7608億，環(huán)比減少7996億元，下降51.24%。資管新規(guī)落地后，表外融資和債券融資下降明顯，這是社融增量大幅下降的主要原因。從表外看，今年1月以來，在委托貸款管理辦法、規(guī)范銀信合作業(yè)務等文件下，表外融資渠道進一步收窄。5月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別凈減少1570、904和1741億元，合計減量比上月還多4093億元，可見5月份表外融資的調(diào)整速度有加快跡象。此外，在直接融資渠道中，5月權(quán)益融資新增438億元，基本保持穩(wěn)定，但債券融資規(guī)模凈減少434億元，與上半年月增2289.78億元相比，降幅明顯。小范圍內(nèi)的債券市場違約很可能會成為未來信用緊縮下的常態(tài)，從而將增加債券融資規(guī)模增長難度。

5月，銀行新增人民幣貸款1.15萬億，環(huán)比少增300億元，分部門來看，4月新增居民信貸6143億元，環(huán)比多增859億元，其中短期貸款增加2220億元，環(huán)比多增479億元；中長期貸款增加3923億元，環(huán)比多增380億元。5月新增企業(yè)信貸5255億元，環(huán)比少增471億元，其中，短期貸款凈減少585億元，上月凈增加737億元；中長期貸款新增4031億元，環(huán)比多增637億元。

圖一：貨幣供應量

圖二：M2廣義貨幣供應量

圖三：新增社融弱于預期

整體來看，市場去杠桿卓有成效，對A股市場資金面的負面影響還將持續(xù)。在存量博弈格局難以改變的情況下，融資能力較強、財務報表更穩(wěn)健的各行業(yè)龍頭將更受青睞。

債務違約潮 警惕三大領域

截止2018年5月12日，債券市場共發(fā)生多達14次的債務違約。與前一次經(jīng)濟周期正常運轉(zhuǎn)下的周期股違約潮不同，2018年以來的違約主體散布在各個行業(yè)，包括丹東港、大連機床、川煤、凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保等。這使得當下規(guī)避債務風險并不像曾經(jīng)那樣容易。總結(jié)來看，信用緊縮影響的主要包括以下領域。

一、公司業(yè)務與政府關(guān)系密切的領域，包括中央和地方兩個層面，對應的分別是依賴國家補貼的行業(yè)和依賴地方政府PPP合作的公司。

5月31日，三部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》，其中叫停新增普通光伏電站補貼，降低補貼并立即生效，以及分布式光伏納入規(guī)模管理范疇是本次政策超預期最大的三個點。補貼新政整體趨嚴，發(fā)布后市場直接用腳投票，白馬股隆基股份、陽光電源連續(xù)跌停，其他光伏標的也死傷一片。新政意味著政府在光伏領域姿態(tài)的正式轉(zhuǎn)變，雖然數(shù)十家企業(yè)聯(lián)名申請政策退出不能過快的一刀切，但并未達到預期目的。二級市場上，同樣嚴重依賴補貼的新能源產(chǎn)業(yè)鏈也遭遇重創(chuàng)，雖然此后收復失地，但凈利潤中嚴重依賴政府補貼的企業(yè)，值得投資者重點警惕。

就在光伏“531新政”前十天，5月21日，PPP領域的明星企業(yè)東方園林發(fā)行10億公司債，卻僅賣出5000萬引起市場關(guān)注，10億債券中8億為發(fā)新還舊，如此認購數(shù)量預示著發(fā)債的徹底失敗，東方園林在4個交易日內(nèi)暴跌近20%，不得不停牌避險。而這一事件，引發(fā)了PPP概念股持續(xù)暴跌的連鎖反應。

當然，這并不是PPP領域風險的開端，早在5月11日，財政部就發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》、即92號文后，PPP項目集中清理工作在全國展開。在此之前，歷時近半年的全國PPP項目庫清理“風暴”結(jié)果終于公布，根據(jù)財政部PPP中心數(shù)據(jù)，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元；上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元；即退庫與整改的PPP項目投資額共計4.9萬億元。在經(jīng)歷了2014年以來，地方政府與企業(yè)一起加杠桿的爆發(fā)式增長以后，PPP領域正式告別蠻荒時代。

中央層面對補貼行業(yè)的退出，甚至可以聯(lián)系到最近被爆炒的“娛樂圈陰陽合同”問題，其實都是政府開源節(jié)流的體現(xiàn)。而地方政府對PPP項目的清理，則是高懸頭頂?shù)某^23萬億的天量地方政府負債（地方政府債加城投債）。

二、房地產(chǎn)領域。

中國經(jīng)濟“命脈”的房地產(chǎn)業(yè)，數(shù)家領頭公司在5月底6月初突遭“發(fā)債中止”潮，碧桂園、富力地產(chǎn)、花樣年和龍湖等分別出現(xiàn)了200億元、60億元、50億元、80億元發(fā)債的中止，信用緊縮的影響正朝多個領域擴散。疊加當下政策對房地產(chǎn)市場“房子是用來住的，不是用來炒的”的定性，當局對“全球市場兩大風險之一”的房地產(chǎn)價格泡沫顯然是零容忍。

信托資金曾是房地產(chǎn)市場的重要資金來源，但在資管新規(guī)的影響下已經(jīng)嚴重失血，而債券市場的管控，讓以高速流轉(zhuǎn)為核心的房地產(chǎn)市場，遭遇了嚴重的資金鏈問題。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，包括碧桂園、佳兆業(yè)和雅居樂等房企都已經(jīng)啟動多項海外發(fā)債融資計劃。而沒有此渠道的中小企業(yè)，在信用緊縮的當下，等待它們的將是殘酷的洗牌。此前，融創(chuàng)孫宏斌就表示，2018年中小房企將死一大批，而希望被融創(chuàng)收購的公司都排起了隊。當然，需要肯定的是，洗牌對于龍頭聚集效應是有幫助的。

三、中小型企業(yè)中，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額低，過度依靠負債經(jīng)營的企業(yè)。

這一領域包括但又不限于上文中的領域一和領域二。中小企業(yè)，特別是民營企業(yè)，融資成本本來就高，若沒有穩(wěn)定的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，在信用緊縮的融資環(huán)境下，高負債意味著高成本，且無法獲得新增資金維持脆弱的運營，或?qū)⒊蔀榈谝慌较碌钠髽I(yè)。其對立面就是大眾消費品為核心，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額充沛的企業(yè)，持續(xù)被市場關(guān)注。雖然央行擴大MLF擔保品范圍有對沖中小企業(yè)信用緊縮的意味，但這只是被動調(diào)整的對沖，在嚴監(jiān)管、去杠桿大趨勢不變的情況下，相關(guān)企業(yè)依舊將過得“不舒服”。

圖四：地方政府債10年歷史存量（未加城投債）