□ 岑 嶸

經濟學家梅拉和普雷斯科特曾提出一個問題：根據美國1889年到1978年間的數據，股票的年均真實回報率是7%，而國庫券的年均回報率是1%，這顯示風險資產和無風險資產兩者的風險溢價為6%，如此巨大的溢價是個謎——人們得要有多厭惡風險啊！

問題提出后，立刻引起了巨大的爭論，有些人認為根本不存在這么巨大的差異，這是統計失誤，有些人把這種溢價歸結為習慣，部分投資者就是愛買債券，不管股票市場的收益有多高。

2017年諾貝爾經濟學獎得主理查德·泰勒和合作者貝納茨認為這壓根不是風險厭惡的問題，他們使用了“損失厭惡”來解釋這個問題。他們發(fā)現投資者關閉賬戶的頻率大約以13個月為一個周期，也就是說大多數人一年只評估一次他們的資產組合。

股票市場一年期的回報率起起伏伏，常有虧損，但從幾十年的跨度來看，它的收益遠遠超過債券，所以注重一年期回報率的投資者一旦發(fā)生年度虧損，他們就會關閉股票賬戶，而那些能觀察到數十年回報率的投資者則將資產大多投資于股票。

經濟學家也將這種行為稱為“短視的損失厭惡”，不管是專業(yè)人員還是缺乏經驗的投資者都會產生這樣的行為。短視的損失厭惡是“窄框架”（narrowframing）現象的一個特例，“窄框架”是指在評估投資前景時，人們往往將前景單獨評價，而不是將其看作全部組合的一部分。

日常生活中的例子更能幫助我們理解這個概念。

我們在下雨天常常很難打到出租車——這看起來是天經地義的事情，下雨天打車的人多，車又開得慢，不過經濟學家還有新的看法。經濟學家凱莫勒在1997年研究使用了紐約出租車司機在1988年到1994年間總共1826個觀察值，這些數據不僅涉及不同司機，還包括同一司機在不同日子的數據，這些數據來自司機每天填寫的車程單，它對應著每個乘客上下車的時間以及打車費用。

凱莫勒發(fā)現，出租車司機同樣運用“窄框架”來做生意。他們常常以每天的收入作為單獨評價，當某天生意不好時，他們便會延長工作時間，直到賺到目標收入才收工，而某天比如因為下雨生意火爆，他們便會早早賺到目標收入，因此便心滿意足打道回府，結果使得市面上出租車更少，進一步加劇了下雨天打不到車的情況。

不過凱莫勒也發(fā)現，經驗豐富的老司機常常能跳出這個“窄框架”，在容易賺錢的時候盡量多賺錢。

在賭桌上，賭徒也常常使用“窄框架”來考慮輸贏，他們通常不會考慮這一周或這一月賺了多少錢，而是今天是賺了還是虧了。因此在賽馬場還有這么一個有趣現象，當日最后一場賽馬的冷門馬賠率通常會降低，這是因為那些輸錢的賭馬者會孤注一擲，都想押寶在冷門馬上，以期大賺一票翻本。