本刊研究員 韋順

中國(guó)電信業(yè)起源于上世紀(jì)90年代，發(fā)展高潮有兩段，第一段是上世紀(jì)90年代的固定電話發(fā)展黃金期，第二段是2000年之后的移動(dòng)手機(jī)高速增長(zhǎng)期。2008年金融危機(jī)到2013年這段時(shí)間，國(guó)內(nèi)電信市場(chǎng)開(kāi)始走下坡路。2015年之后雖然總業(yè)務(wù)量加速上升，但受降費(fèi)影響，行業(yè)整體收入增速仍然波動(dòng)不前，營(yíng)收基本上穩(wěn)定在1.2萬(wàn)億到1.4萬(wàn)億之間，收入增速降至個(gè)位數(shù)水平。

分業(yè)務(wù)看，電信行業(yè)每個(gè)階段主業(yè)務(wù)更替非常明顯。固話、短信以及通話等細(xì)分領(lǐng)域景氣度高點(diǎn)依次為2007年、2011年和2013年，2013年后互聯(lián)網(wǎng)寬帶及數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)相繼崛起。過(guò)去幾年電信行業(yè)最大的亮點(diǎn)就是數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這也是拉動(dòng)電信未來(lái)增長(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)力。

電信行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)存量市場(chǎng)階段，好在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被三大運(yùn)營(yíng)商壟斷，競(jìng)爭(zhēng)不能算激烈，畢竟都是國(guó)資委控股，往往是左右博弈、相互平衡的過(guò)程。在三大運(yùn)營(yíng)商中，中國(guó)聯(lián)通依靠與互聯(lián)網(wǎng)巨頭戰(zhàn)略合作，搶占數(shù)據(jù)流量快車(chē)道，其業(yè)務(wù)價(jià)值與移動(dòng)和電信相比都有較大提升空間。

量增價(jià)跌增速跌至個(gè)位數(shù)

受益于人口紅利及智能手機(jī)普及，2002年-2007年電信行業(yè)進(jìn)入高景氣度，但2008年金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)電信市場(chǎng)開(kāi)始走下坡路，總的業(yè)務(wù)量雖然還在持續(xù)增長(zhǎng)，但是受降費(fèi)影響，收入端增速跌至個(gè)位數(shù)水平。工信部的數(shù)據(jù)顯示，2017年電信業(yè)務(wù)總量達(dá)到27557億元，比上年增長(zhǎng)76.4%，增速同比提高42.5個(gè)百分點(diǎn)，但同期電信主營(yíng)業(yè)務(wù)收入只有12620億元，同比增長(zhǎng)3.7%，較2016年增速下降1.1%。

電信行業(yè)主業(yè)務(wù)可分為三塊，一是固話業(yè)務(wù)，二是互聯(lián)網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)，三是移動(dòng)服務(wù)業(yè)務(wù)，其中移動(dòng)業(yè)務(wù)又可分為通話和短信、數(shù)據(jù)流量等多個(gè)子業(yè)務(wù)。有趣的是，從過(guò)往數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)電信業(yè)每個(gè)階段都有一個(gè)主流業(yè)務(wù)，而且一個(gè)沒(méi)落就會(huì)有另一個(gè)接替。最開(kāi)始的固定電話業(yè)務(wù)自2007年達(dá)到景氣度頂點(diǎn)后逐年下行，隨之崛起的是移動(dòng)服務(wù)業(yè)務(wù)，主要還是受益于人口紅利及手機(jī)普及（移動(dòng)手機(jī)的滲透率逐年提升，到2017年底滲透率突破100%），但其中通話和短信業(yè)務(wù)又分別于2012年和2013年見(jiàn)頂。固話、通話及短信業(yè)務(wù)相繼出現(xiàn)拐點(diǎn)后，互聯(lián)網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)這幾年受益寬帶中國(guó)戰(zhàn)略推進(jìn)，呈現(xiàn)加速上行趨勢(shì)，尤其是2016年凈增用戶(hù)8400多萬(wàn)戶(hù)，2017年三家運(yùn)用商的互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶(hù)總數(shù)達(dá) 3.49億戶(hù)，全年凈增 5133萬(wàn)戶(hù)，增速略有下降，但增量仍可觀。

數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)是最大的亮點(diǎn)

2011年之后電信業(yè)數(shù)據(jù)流量開(kāi)始逐步上量，尤其是2015年微信全面興起后，整個(gè)數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)規(guī)模翻倍式增長(zhǎng)。2012年整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入量只有8.6億GB，月戶(hù)均接入流量107MB，而到了2017年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入量已經(jīng)暴增至246億GB，其中12月當(dāng)月數(shù)據(jù)流量更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的33億GB，而且這個(gè)勢(shì)頭還在不斷強(qiáng)化，2018年4個(gè)月錄得的數(shù)據(jù)已經(jīng)是45億GB。月戶(hù)均接入流量則高達(dá)1775MB，6年增長(zhǎng)17倍。

移動(dòng)數(shù)據(jù)大爆發(fā)讓數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)成為電信業(yè)當(dāng)前收入最大的貢獻(xiàn)來(lái)源。2017年在移動(dòng)通信業(yè)務(wù)中，移動(dòng)數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入 5489億元，比上年增長(zhǎng) 26.7%，在電信業(yè)務(wù)收入中占比從上年的 38.1%提高到43.5%，對(duì)收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá) 152%。

我們很難去測(cè)算未來(lái)移動(dòng)數(shù)據(jù)流量能達(dá)到多少，但趨勢(shì)方向肯定是朝上走的，而且遠(yuǎn)沒(méi)有盡頭。最直觀的感受是，手機(jī)已經(jīng)是居民不可或缺的物品，隨著智能手機(jī)普及，電影、音樂(lè)、文件等原電腦才能打開(kāi)的東西均能在手機(jī)上實(shí)現(xiàn)相應(yīng)功能，而且這些東西的數(shù)據(jù)量越來(lái)越大，對(duì)流量的需求也越高。

三大運(yùn)營(yíng)商對(duì)比分析

整體而言，電信行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)存量市場(chǎng)階段，好在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被三大運(yùn)營(yíng)商壟斷，競(jìng)爭(zhēng)不能算激烈，畢竟都是國(guó)資委控股，往往是左右博弈、相互平衡的過(guò)程，比如說(shuō)3G時(shí)代監(jiān)管層率先給了聯(lián)通牌照，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)聯(lián)通3G時(shí)代大幅領(lǐng)先移動(dòng)及電信，而在4G時(shí)代，監(jiān)管層則將這一優(yōu)勢(shì)返回給移動(dòng)。至于電信，監(jiān)管層對(duì)其定位在于固網(wǎng)領(lǐng)域，電信在固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)方面一騎絕塵。

所以，這個(gè)階段下投資三大運(yùn)營(yíng)商，更多可當(dāng)做周期股來(lái)投，虧得最嚴(yán)重的、股價(jià)在底部的時(shí)候是最佳投資時(shí)點(diǎn)，此外，若能在目前高景氣的流量業(yè)務(wù)方面搭上順風(fēng)車(chē)，估值會(huì)有溢價(jià)。

那么面對(duì)數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)爆發(fā)的時(shí)代，三大運(yùn)營(yíng)商的流量又如何？我們將2014-2017年三家公司的流量數(shù)據(jù)整合如下（見(jiàn)圖一），移動(dòng)絕對(duì)規(guī)模上還是處于行業(yè)領(lǐng)頭羊位置，但增速上電信和聯(lián)通更優(yōu)。不過(guò)從增幅看，聯(lián)通2017年的數(shù)據(jù)流量增幅是三大運(yùn)營(yíng)商中最高的，達(dá)到6.1萬(wàn)億MB。其實(shí)很明顯，經(jīng)歷了2014和2015年的迷茫期后，2016-2017年聯(lián)通憑借在4G網(wǎng)絡(luò)方面布局后程發(fā)力，三大運(yùn)營(yíng)商中，聯(lián)通的流量數(shù)據(jù)整體增長(zhǎng)是最快的，大有趕超移動(dòng)的跡象。

表一：2015-2017年三大運(yùn)營(yíng)商各大業(yè)務(wù)ARPU值

當(dāng)然，光有流量不行，還必須反映出價(jià)值，用ARPU值可以測(cè)算出各個(gè)業(yè)務(wù)每月每個(gè)客戶(hù)所貢獻(xiàn)收入。我們將2015-2017年三大運(yùn)營(yíng)商各業(yè)務(wù)的ARPU值進(jìn)行測(cè)算（如表一），可以發(fā)現(xiàn)，在移動(dòng)業(yè)務(wù)方面，移動(dòng)和聯(lián)通的ARPU值逐年上升，電信雖然最高，但2017年出現(xiàn)下滑。目前看，相比移動(dòng)57元和電信60元的ARPU值，聯(lián)通的移動(dòng)業(yè)務(wù)價(jià)值量還有很大的提升空間，而這可能還要依靠于4G業(yè)務(wù)，以及混改后極具想像空間的互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)。

從4G方面看，一方面，2017年公司4G用戶(hù)滲透率61.6%，同期中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信的滲透率都已超過(guò)70%，中國(guó)聯(lián)通4G用戶(hù)數(shù)接近中國(guó)電信，但聯(lián)通的移動(dòng)用戶(hù)基數(shù)更多。另一方面，4G網(wǎng)絡(luò)利用率已經(jīng)提升至57%，4G網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本需要用戶(hù)量來(lái)平攤，用戶(hù)越多邊際成本會(huì)遞減，這意味著未來(lái)聯(lián)通每接入一戶(hù)，4G成本增長(zhǎng)都會(huì)逐漸遞減。