本刊研究員 田 闖

市場(chǎng)方面，國(guó)泰君安認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)中外經(jīng)濟(jì)周期存在錯(cuò)配：過熱擔(dān)憂與回落風(fēng)險(xiǎn)。美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，且美國(guó)已現(xiàn)過熱擔(dān)憂，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落，新舊動(dòng)能平穩(wěn)交接憂慮；經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相悖，金融周期共同回落；內(nèi)生而言，中美利差-匯率-融資利率-外儲(chǔ)/經(jīng)濟(jì)抉擇難度加大。外部而言，疊加中美貿(mào)易摩擦不確定性延續(xù)，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用可能弱化。

在中外金融周期方面，需求與金融雙回落。去杠桿經(jīng)歷了2017年負(fù)債端清理到2018年資產(chǎn)端清理，結(jié)構(gòu)性去杠桿的推進(jìn)，會(huì)壓制實(shí)際信貸需求；同時(shí)，回表過程會(huì)限制信貸的實(shí)際供給。信貸或呈現(xiàn)供需兩弱，實(shí)際信貸利率易上難下。資管新規(guī)落地過程中，資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)或向負(fù)債端傳導(dǎo)。資金偏緊局面可能再次呈現(xiàn)，應(yīng)防范利率上行帶來的估值壓力。

2018年，盈利不確定性快速提升。這種不確定性的主要來自于以下風(fēng)險(xiǎn)：1）經(jīng)濟(jì)的周期性動(dòng)能強(qiáng)度、節(jié)奏不確定，新舊動(dòng)能交接存在不確定性；2）風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于盈利擾動(dòng)，包括信貸周期、地方財(cái)政的規(guī)范化、貿(mào)易保護(hù)主義等；3）市場(chǎng)預(yù)期未充分估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)盈利影響。

國(guó)泰君安看好二線消費(fèi)和制造業(yè)中的TMT，把握改革開放再出發(fā)和擴(kuò)大內(nèi)需兩條主題投資主線。二線消費(fèi)盈利增長(zhǎng)確定性和估值性價(jià)比較高，重點(diǎn)推薦食品（不含飲料）、輕工（家居生活，不含造紙）、服裝（不含紡織）、醫(yī)藥。

在近期投資者關(guān)注的債券違約問題上，中金公司認(rèn)為債市陰云壓制短期風(fēng)險(xiǎn)偏好，但實(shí)質(zhì)影響有限。相比上次債券違約頻發(fā)的2016年，本輪債券違約密集發(fā)生的背景是貨幣政策維持緊平衡與資管新規(guī)下非標(biāo)回表給部分經(jīng)營(yíng)相對(duì)激進(jìn)的企業(yè)資金鏈帶來一定壓力，而非企業(yè)基本面普遍的惡化。事實(shí)上，自2016年中經(jīng)濟(jì)見底復(fù)蘇以來，企業(yè)的盈利、持有現(xiàn)金水平、債務(wù)償還能力均有明顯改善。因此我們認(rèn)為當(dāng)前信用違約對(duì)于股市整體的實(shí)質(zhì)影響有限。往前看，我們認(rèn)為在政策基調(diào)不變的情形下，信用債違約后續(xù)可能會(huì)繼續(xù)演化，但風(fēng)險(xiǎn)可能集中在局部問題企業(yè)內(nèi)。

本周券商晨會(huì)報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

每周金股：洽洽食品

本周筆者建議關(guān)注洽洽食品（002557）。公司是瓜子行業(yè)的龍頭企業(yè)，站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)去看公司的業(yè)務(wù)，藍(lán)帶瓜子推出之后，整個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在升級(jí)，同時(shí)公司產(chǎn)品有提價(jià)的動(dòng)能。此外，公司借助自身強(qiáng)悍的渠道能力進(jìn)入堅(jiān)果市場(chǎng)，推出每日?qǐng)?jiān)果，通過品類擴(kuò)張的方式打開公司的成長(zhǎng)空間。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，提價(jià)動(dòng)能強(qiáng)

洽洽食品目前是國(guó)內(nèi)瓜子行業(yè)的絕對(duì)龍頭企業(yè)，2017年洽洽葵花籽收入25億元，在包裝瓜子中市占率預(yù)計(jì)超過50%。

目前我國(guó)食葵商品產(chǎn)量約150萬噸，其中包裝瓜子的總產(chǎn)量約30萬噸左右，瓜子行業(yè)品牌化率（包裝化）僅20%左右，瓜子行業(yè)目前仍未完成品牌化階段。從目前消費(fèi)復(fù)蘇看，三四線城市和農(nóng)村區(qū)域快消品增速好于一二線城市，西部地區(qū)好于東部等發(fā)達(dá)地區(qū)，低線城市的消費(fèi)升級(jí)會(huì)加快瓜子行業(yè)品牌化的進(jìn)程，作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，洽洽食品將充分受益于這個(gè)趨勢(shì)。

在產(chǎn)品方面，從2015年開始重視產(chǎn)品創(chuàng)新，相繼推出皇葵、葵珍、藍(lán)袋（焦糖、山核桃）等新產(chǎn)品，從產(chǎn)品原材料品質(zhì)、口味、包裝上全面進(jìn)行升級(jí)，同時(shí)傳統(tǒng)產(chǎn)品主動(dòng)對(duì)現(xiàn)有的原料品種進(jìn)行改良升級(jí)，提升國(guó)葵系列產(chǎn)品的整體產(chǎn)品品質(zhì)。

藍(lán)袋系列瓜子2015年11月推出，2017年藍(lán)袋瓜子實(shí)現(xiàn)超過翻番的增長(zhǎng)，2017年含稅銷售額5.3億元，成為繼紅袋系列之后的另一款瓜子戰(zhàn)略單品。公司相繼推出山核桃、焦糖、咖啡、蜂蜜黃油以及原味五種口味，未來將圍繞藍(lán)袋系列持續(xù)推出多種口味的瓜子產(chǎn)品；為了攻占年輕人的心智，去年推出“表白包”。同時(shí)為了解決下線市場(chǎng)消費(fèi)者價(jià)格敏感度較高的問題，進(jìn)一步推出藍(lán)袋小包裝系列（18g），單包價(jià)格更低。而在財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，藍(lán)袋系列的毛利率比傳統(tǒng)產(chǎn)品高出5個(gè)百分點(diǎn)左右，隨著藍(lán)袋產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)，占比逐步提高，整個(gè)洽洽食品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到大幅改善。

同時(shí)，洽洽食品在最近幾年產(chǎn)品單價(jià)提升主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)，實(shí)質(zhì)上并未對(duì)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，未來將有很大的動(dòng)能提升產(chǎn)品價(jià)格。

堅(jiān)果行業(yè)景氣度高，品類拓展順利

2014年我國(guó)堅(jiān)果炒貨行業(yè)年產(chǎn)值860億元，年復(fù)合增速保持在15%-20%之間，2016年堅(jiān)果炒貨行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營(yíng)銷售收入達(dá)1327億元，同比增長(zhǎng)9.2%。2014年我國(guó)堅(jiān)果人均消費(fèi)量0.23千克，美國(guó)1.83千克，日本0.51千克，全球平均0.42千克。與國(guó)外相比來看，我國(guó)堅(jiān)果的消費(fèi)量仍然有較大的上升空間。

目前在堅(jiān)果市場(chǎng)上，三只松鼠等憑借線上渠道差異化的發(fā)展，以及來伊份和良品鋪?zhàn)油ㄟ^線下專賣店的模式實(shí)現(xiàn)快速的發(fā)展。目前堅(jiān)果主要是集中在線上品牌，但是傳統(tǒng)的線下休閑零食龍頭企業(yè)尚未進(jìn)入到這個(gè)品類，堅(jiān)果行業(yè)在線下渠道仍屬于是藍(lán)海市場(chǎng)，洽洽有望憑借其強(qiáng)勢(shì)的線下渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

洽洽的每日?qǐng)?jiān)果系列產(chǎn)品從2017年4、5月份推出，2017年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)約1.6億元的含稅銷售額。由于目前洽洽每日?qǐng)?jiān)果渠道覆蓋率較低，渠道滲透空間較大，管理層在今年的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)5個(gè)億以上的銷售目標(biāo)。