申萬(wàn)宏源 王 健

今年以來(lái)，投資增速小幅回落。除了地產(chǎn)投資超預(yù)期，基建投資和制造業(yè)投資均較為低迷。但年初的投資數(shù)據(jù)受到諸多因素的擾動(dòng)，尤其值得關(guān)注的是“統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)修正”對(duì)制造業(yè)及基建投資的影響。越過(guò)這些短期的擾動(dòng)，我們認(rèn)為后續(xù)制造業(yè)和基建投資均存在緩慢修復(fù)的空間。

投資增速小幅回落，但有諸多擾動(dòng)

今年以來(lái)，投資增速小幅回落。1-4月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)7%，較2017年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。從其結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要是地產(chǎn)投資超預(yù)期，而制造業(yè)投資和基建投資均較為低迷。尤其是基建投資。1-4月，不含公用事業(yè)的基建投資增長(zhǎng)12.4%，較2017年回落了6.6個(gè)百分點(diǎn)。由于統(tǒng)計(jì)局不再公布完整口徑的基建投資數(shù)據(jù)，我們估算得到的1-4月基建投資增速為8.6%，同樣遠(yuǎn)低于2017年的14.9%。

當(dāng)然，年初的投資數(shù)據(jù)受到一些短期因素的擾動(dòng)，我們?cè)诜治霎?dāng)前及后續(xù)的投資數(shù)據(jù)時(shí)，要濾去這些短期的擾動(dòng)。譬如房地產(chǎn)投資方法的調(diào)整對(duì)于建安支出的影響，土地購(gòu)置費(fèi)的滯后繳納對(duì)于地產(chǎn)投資的支撐，限產(chǎn)以及企業(yè)復(fù)工較晚對(duì)于制造業(yè)和基建投資的擾動(dòng)，去年底和今年初較緊的發(fā)債成本對(duì)于投資數(shù)據(jù)的沖擊等。另外，不得不關(guān)注的一個(gè)非常重要的因素就是，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)修正對(duì)于投資數(shù)據(jù)尤其是制造業(yè)和基建投資的擾動(dòng)。這或許會(huì)對(duì)后續(xù)的投資數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大的影響。

土地購(gòu)置費(fèi)支撐地產(chǎn)投資

1-4月地產(chǎn)投資增長(zhǎng)10.3%，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。但將地產(chǎn)投資分解之后可以發(fā)現(xiàn)，較快的地產(chǎn)投資主要受到土地購(gòu)置費(fèi)的帶動(dòng)。從數(shù)據(jù)本身來(lái)看，1-4月土地購(gòu)置費(fèi)增長(zhǎng)了67%，但建安支出下降了1.6%。似乎可以認(rèn)為1-4月地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)全部是由土地購(gòu)置費(fèi)帶動(dòng)的。但問(wèn)題在于，2018年統(tǒng)計(jì)局對(duì)地產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)方法發(fā)生了變化，由“形象進(jìn)度法”改為“財(cái)務(wù)支出法”。形象進(jìn)度以實(shí)物工作量乘以預(yù)算單價(jià)構(gòu)成，財(cái)務(wù)支出法則以會(huì)計(jì)核算為前提?！柏?cái)務(wù)支出法”下的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可能會(huì)使得地產(chǎn)投資的進(jìn)度有滯后性，并且統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)偏小。

一般來(lái)講，建安支出與新開(kāi)工面積的增速具有較高的同步性，但1-4月兩者出現(xiàn)了較明顯的背離?？赡芫褪欠从沉诉@種統(tǒng)計(jì)方法變化帶來(lái)的影響，使得2018年統(tǒng)計(jì)的建安支出較原始口徑偏小。當(dāng)然，還有一種可能就是企業(yè)復(fù)工較慢，也影響了開(kāi)發(fā)商的建安支出。

由于土地購(gòu)置費(fèi)的增長(zhǎng)是地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)，那么土地購(gòu)置費(fèi)的走勢(shì)就成為影響地產(chǎn)投資的關(guān)鍵變量。今年來(lái)，土地購(gòu)置費(fèi)的快速增長(zhǎng)，主要得益于去年尤其是下半年以來(lái)強(qiáng)勁的土地成交。一般來(lái)講，土地成交對(duì)于土地購(gòu)置費(fèi)具有大約三個(gè)季度的領(lǐng)先，這意味著今年前三個(gè)季度的土地購(gòu)置費(fèi)都將保持較快的增長(zhǎng)，從而支撐地產(chǎn)投資處于較高水平。而今年以來(lái)，土地成交面積的增速已開(kāi)始回落，意味著后續(xù)土地購(gòu)置費(fèi)的增速也將明顯放緩。但由于前三個(gè)季度的土地購(gòu)置費(fèi)均有望保持較快增長(zhǎng)，全年地產(chǎn)投資仍有支撐。

制造業(yè)投資開(kāi)始修復(fù)

一季度制造業(yè)投資連續(xù)回落，但4月開(kāi)始有明顯反彈。1-4月制造業(yè)投資增長(zhǎng)4.8%，較一季度提高1個(gè)百分點(diǎn)，持平于2017年。在工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率提升、企業(yè)盈利改善的滯后影響下，制造業(yè)投資理應(yīng)有所改善。但一季度制造業(yè)投資反而低于預(yù)期，主要與兩個(gè)方面的因素有關(guān)：一是企業(yè)復(fù)工較慢以及限產(chǎn)等因素的沖擊；二是去年底和今年初較緊的融資條件，以利率的走高為標(biāo)志。

而4月制造業(yè)投資的反彈恰恰是在企業(yè)開(kāi)始復(fù)產(chǎn)、利率明顯回落、企業(yè)債融資恢復(fù)的背景下發(fā)生的。而貨幣政策更加靈活，當(dāng)前的利率環(huán)境也趨于平穩(wěn)，意味著制造業(yè)的投資環(huán)境已經(jīng)得到了修復(fù)。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資的改善是可以持續(xù)的，盡管較為緩慢。

值得注意的是，今年以來(lái)制造業(yè)投資的疲弱，也可能與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的修正有關(guān)。年初，天津、內(nèi)蒙等地均對(duì)2016年和2017年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)做了下修。借鑒遼寧的經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)修正帶來(lái)的影響可能要持續(xù)數(shù)年。而天津和內(nèi)蒙古的投資增速自2017年下半年開(kāi)始便出現(xiàn)了大幅度的回落，今年前4個(gè)月，天津的固定資產(chǎn)投資下跌了21.6%，內(nèi)蒙古下跌了28.9%。從國(guó)家層面而言，投資數(shù)據(jù)的修正可能是從2017年四季度開(kāi)始的。因?yàn)閺?017年四季度開(kāi)始，用投資累計(jì)值計(jì)算出來(lái)的累計(jì)增速，與統(tǒng)計(jì)局公布的投資累計(jì)增速之間，開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的分化。而從今年開(kāi)始，制造業(yè)投資的累計(jì)值便不再公布了。

如果投資數(shù)據(jù)的修正從2017年四季度開(kāi)始，那意味著到今年四季度，固定資產(chǎn)投資的基數(shù)可能會(huì)有較明顯的回落。

基建投資或存修復(fù)空間

1-4月，不含公用事業(yè)的基建投資增長(zhǎng)12.4%，較2017年回落了6.6個(gè)百分點(diǎn)。我們估算得到的1-4月寬口徑的基建投資增速為8.6%，同樣遠(yuǎn)低于2017年的14.9%。

與制造業(yè)投資一樣，基建投資也明顯受到了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)修正的影響。因?yàn)閺娜ツ晁募径纫詠?lái)，基建投資的累計(jì)值推算的增速與統(tǒng)計(jì)局公布的基建增速之間，也出現(xiàn)了比較明顯的分化。以2017年12月為例，用累計(jì)值計(jì)算出的基建投資數(shù)據(jù)，與統(tǒng)計(jì)局公布的基建投資增速之間，出現(xiàn)了1.1個(gè)百分點(diǎn)的差值。參照遼寧的經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的修正對(duì)基建的影響可能也會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。往后來(lái)看，隨著統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)修正的影響逐步消化，這一影響也可能會(huì)慢慢弱化。所以，我們看待基建投資的時(shí)候，同樣也要持一份謹(jǐn)慎。

圖：制造業(yè)投資改善，基建投資繼續(xù)回落

與此同時(shí)，我們還需要關(guān)注重大戰(zhàn)略對(duì)于基建投資的支撐。以海南為例，今年是海南特區(qū)成立30周年以及改革開(kāi)放40周年，海南也享受到了新一輪的政策扶持。所以今年海南的投資增速有一個(gè)非常明顯的提升。今年一季度，海南的投資增速高達(dá)25.3%，1-4月累計(jì)增速為13.2%，明顯高于2017年的10.1%。4月份的回落可能受到了海南40周年以及博鰲論壇等重要活動(dòng)的影響。而后續(xù)雄安新區(qū)以及粵港澳大灣區(qū)的建設(shè)也有望落地，進(jìn)而對(duì)基建投資形成支撐。因此，盡管基建投資受到地方債務(wù)整頓的影響，可能相對(duì)去年會(huì)明顯回落，但往后看，可能存在修復(fù)的空間。