岳娟麗 程啟智 管鴻禧

摘要：作為“國家重要核心競爭力”的金融體系，其脆弱性來源及特征越來越受到政府和監(jiān)管部門的重視。防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，需要探尋金融脆弱性來源。以現(xiàn)有金融脆弱性來源理論為基礎，把金融脆弱性來源歸納為實體經(jīng)濟債務膨脹、金融機構(gòu)風險、金融市場風險、國際貿(mào)易與跨國沖擊、宏觀經(jīng)濟波動等五個維度，分析脆弱性來源的相對水平與累積以及脆弱性來源的關聯(lián)支撐效應，可為防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的政策研究制定提供參考。

關鍵詞：金融體系；防范系統(tǒng)性金融風險；金融脆弱性來源

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2018）03-0055-10

隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以及利率市場化、匯率自由化、人民幣國際化等金融改革開放政策的推進，金融體系脆弱性問題引起國家的高度重視。中央經(jīng)濟工作會議提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務，并要求“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”，中央金融工作會議強調(diào)“防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題”，這些工作的核心是降低金融體系脆弱性，增強金融穩(wěn)定。

審視目前我國的實體經(jīng)濟、金融機構(gòu)、金融市場、國際貿(mào)易和外部沖擊以及宏觀經(jīng)濟波動等領域，近年來脆弱性不斷積聚變化，問題已經(jīng)比較突出。如實體經(jīng)濟負債率持續(xù)處于高位，中國規(guī)模以上非金融國有企業(yè)2012—2015年平均資產(chǎn)負債率都達到65%①，具有上市融資通道并且財務指標相對優(yōu)質(zhì)的中國非金融上市公司加權平均資產(chǎn)負債率從2002年的48.28%顯著上升到了2015年的60.11%②；實體經(jīng)濟的信貸資金資本化傾向明顯，負債與資產(chǎn)流動性錯配嚴重，短期信貸資金在企業(yè)內(nèi)部較多被用于固定資產(chǎn)投資，在一定程度上承擔了企業(yè)長期債券和企業(yè)資本的功能，尤其通過貿(mào)易融資等短期融資支持長期固定資產(chǎn)投資情況比較普遍，企業(yè)違約現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，一些企業(yè)集中信用違約事件時有發(fā)生，小企業(yè)信貸違約，金融體系的脆弱性特征比較明顯。因此，進行金融體系脆弱性來源研究具有重要性和緊迫性。

要防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，首先需要研究金融體系脆弱性來源。筆者基于現(xiàn)有金融脆弱性理論，提出金融體系脆弱性多維來源分析框架，把其脆弱性來源歸納為實體經(jīng)濟債務膨脹、金融機構(gòu)風險、金融市場風險、國際貿(mào)易與跨國沖擊、宏觀經(jīng)濟波動等五個維度，分析脆弱性來源的相對水平與累積以及脆弱性來源的關聯(lián)支撐效應，為防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的政策制定提供參考。

一、相關概念及理論研究綜述

（一）金融體系脆弱性相關概念界定

筆者所研究的金融體系脆弱性是指基于實體經(jīng)濟部門、金融機構(gòu)、金融市場、國際貿(mào)易和外部沖擊以及宏觀經(jīng)濟等各方面關聯(lián)性的一種趨于高風險的金融狀態(tài)，是在多部門或領域的金融風險積聚，是金融系統(tǒng)的一種由穩(wěn)定狀態(tài)向不穩(wěn)定狀態(tài)逐漸演變和發(fā)展的過程，同時也是指一種風險產(chǎn)生和聚集的量變金融狀態(tài)。相對而言，金融體系脆弱性是一個風險積累的過程，是一種量變過程，系統(tǒng)性風險和金融危機是脆弱性量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)換。金融體系存在脆弱性不一定質(zhì)變?yōu)橄到y(tǒng)性風險或金融危機；發(fā)生系統(tǒng)性風險或金融危機一定來源于之前存在的脆弱性不斷量變累積過程。由于銀行部門自身的特點，它發(fā)揮著對實體經(jīng)濟債務膨脹風險和金融市場風險波動之間的傳遞作用，所以銀行體系脆弱性是金融體系脆弱性的重要組成部分，其關聯(lián)傳遞效應能進一步強化金融體系的脆弱性狀態(tài)。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)關于金融體系脆弱性來源的文獻，主要可以歸為以下幾類。第一類是從宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、金融監(jiān)管等對金融穩(wěn)定的影響或關系角度進行的分析。例如，劉錫良認為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與金融穩(wěn)定密切相關，劇烈的經(jīng)濟波動會影響金融穩(wěn)定，而金融不穩(wěn)定也會影響經(jīng)濟的發(fā)展[1]；程啟智、陳敏娟認為金融監(jiān)管應該加強宏觀審慎和微觀審慎的有機結(jié)合，應注重加強宏觀協(xié)調(diào)機制以實現(xiàn)金融體系的安全和穩(wěn)定[2]。第二類主要從資產(chǎn)價格波動角度，研究金融體系脆弱性來源等問題。例如，王俊從四個方面分析了資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響機制[3]。第三類主要從全球化、跨國資本沖擊等角度研究金融體系脆弱性。例如，陸磊針對金融全球化特定背景分析了金融體系的不穩(wěn)定性[4]。

（三）國外研究述評

1. 金融體系脆弱性來源的早期理論。早期觀點可以追溯到馬克思對貨幣職能的劃分，認為作為支付手段的貨幣有可能導致債務鏈條的中斷帶來脆弱性。Veblen認為由于證券交易中存在周期性，周期性動蕩帶來脆弱性[5]。Keynes從貨幣供求角度分析了金融體系脆弱性問題[6]。Fisher基于實體經(jīng)濟的“債務—通貨緊縮”視角，分析了金融體系從穩(wěn)定到不穩(wěn)定的周期性特征[7]。

2. 基于信貸市場的金融體系脆弱性來源理論。

金融不穩(wěn)定假說，從債務—收入角度分析了債務擴張對金融體系脆弱性的影響，從信貸市場角度分析了企業(yè)凈收入能支撐債務的正常融資到凈收入完全不能支撐債務的龐氏融資，從經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定與不穩(wěn)定兩個狀態(tài)揭示了金融體系脆弱性的發(fā)展路徑[8]。

安全邊界理論。其是指銀行在貸款決策時，篩選認為風險狀況較低的實體經(jīng)濟給予發(fā)放貸款，同時建立風險準備金用于對沖可能出現(xiàn)的風險損失，由此構(gòu)建了從實體經(jīng)濟風險向銀行傳導的安全邊界，但實際中銀行難以準確評價未來風險，所以主要看借款者過去的信用記錄，忽視對未來的預期，從而難以有效確定安全邊界帶來金融體系的脆弱性。經(jīng)濟擴張期，借款人信用記錄普遍良好，因為經(jīng)濟增長能夠掩蓋投資決策的失誤，良好的信用記錄讓銀行降低了安全邊界，金融體系脆弱性不斷積累[9]。安全邊界理論把銀行作為金融脆弱性來源的研究對象，認為銀行的信貸決策失誤和決策偏差是導致金融體系脆弱性的根源。與之相對應，金融不穩(wěn)定假說是從企業(yè)角度出發(fā)，認為金融不穩(wěn)定性來自于企業(yè)的投資失誤和經(jīng)營惡化。雖然這兩種理論的角度有差異，但都是基于信貸市場對金融體系脆弱性的來源進行分析。

金融體系順周期理論。一是“金融加速器理論”，認為信息不對稱、市場不完全、逆向選擇和道德風險等情況，使得企業(yè)外部融資成本與企業(yè)凈值負相關，企業(yè)凈值變化引起外部融資變化，進而引起企業(yè)投資、產(chǎn)量等生產(chǎn)經(jīng)營行為的變化，生產(chǎn)經(jīng)營行為的變化進一步造成企業(yè)資產(chǎn)凈值的變化，在此過程中金融存在不斷放大經(jīng)濟波動的運行機制，具有加速器的效應，帶來金融體系的脆弱性變化[10]。二是銀行順周期行為理論，又稱機構(gòu)記憶假設或銀行順周期信貸行為理論，認為銀行本身存在一種“機構(gòu)記憶”問題，出現(xiàn)一次不良貸款記錄后，銀行關于貸款風險的警覺性會隨著時間的推移不斷降低，有效辨識高風險貸款的能力也在不斷減弱，同時由于經(jīng)濟增長，不良貸款出現(xiàn)概率較低，進一步推動這一問題的發(fā)展。隨著經(jīng)濟周期變化和信貸規(guī)模不斷增加，不良貸款出現(xiàn)概率增加，銀行開始重視不良貸款處理，信貸人員也不斷從實踐中得到經(jīng)驗教訓，辨識不良貸款的能力增加，“機構(gòu)記憶”不斷恢復。上述機構(gòu)記憶的變化與經(jīng)濟周期同步，帶來銀行順周期信貸行為，即經(jīng)濟上升期，信貸決策降低風險要求，金融體系開始大量積累脆弱性；經(jīng)濟下行期，信貸決策恢復質(zhì)量要求，抑制信貸沖動從而進一步抑制經(jīng)濟增長[11]。除了“金融加速器理論”和“銀行順周期行為理論”揭示金融體系順周期效應帶來脆弱性波動之外，還存在監(jiān)管政策、政府行為等領域的順周期效應帶來的金融體系脆弱性，例如巴塞爾協(xié)議Ⅰ和Ⅱ的資本監(jiān)管框架也存在順周期效應，在某種程度上加劇著金融體系的脆弱性波動。

銀行擠兌論。其認為銀行在滿足存款人存取款自由行為時自身也承擔著流動性風險，由此帶來金融體系脆弱性，擠兌行為從一家銀行出現(xiàn)后，極有可能迅速傳導給其他具有類似資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的銀行，從而導致銀行大面積破產(chǎn)或經(jīng)營困難[12]。存款保險制度能應對局部或偶發(fā)的銀行擠兌問題，如果出現(xiàn)大面積系統(tǒng)性金融機構(gòu)破產(chǎn)賠付時，儲備將被快速消耗殆盡，可能引起更大的擠兌連鎖反應，所以存款保險制度并沒有根本消除銀行擠兌帶來的脆弱性風險，只是提高了可承受擠兌沖擊的安全邊界。

A-G金融體系脆弱性模型。Allen和Gale基于“太陽黑子理論”和銀行擠兌理論模型，構(gòu)建金融體系脆弱性模型（簡稱A-G模型），分析太陽黑子沖擊（個體沖擊）和金融體系內(nèi)生脆弱性沖擊（基本面沖擊）對銀行業(yè)的影響。其認為基于不確定性的金融系統(tǒng)是內(nèi)生脆弱的，一個微小的沖擊就會帶來大的影響。其內(nèi)生變量依賴于具有外在不確定性的太陽黑子，偶爾出現(xiàn)的太陽黑子均衡只是一個極端的例子；依賴于內(nèi)在不確定性偶爾建立的基本平衡結(jié)果也是脆弱的[13] [14]。

3. 基于金融市場的金融體系脆弱性來源理論。上述從信貸市場角度分析金融體系脆弱性來源的理論研究重點主要放在了實體企業(yè)和銀行金融機構(gòu)兩個方面，認為金融體系脆弱性來源于信貸過度擴張。下面主要基于金融市場角度，從資產(chǎn)價格和匯率、利率價格之間聯(lián)動波動來分析金融體系脆弱性來源。

資產(chǎn)價格波動理論。資產(chǎn)價格波動及其所帶來的聯(lián)動效應往往會帶來極大的脆弱性風險，進而造成金融危機。隨著金融全球化和科技的發(fā)展，金融市場中時刻發(fā)生著資產(chǎn)價格波動以及不同資產(chǎn)價格之間的傳導，資產(chǎn)價格波動也存在著非對稱及金融加速效應，不同專業(yè)金融市場之間相互影響，不同國家或地區(qū)之間相互影響，這些波動也影響到實體經(jīng)濟，導致金融體系的脆弱性積累。這是一種脆弱性外生論觀點，根源于投資者的從眾行為。

匯率超調(diào)理論。認為商品市場存在價格粘性，當出現(xiàn)外部擾動時，商品市場價格調(diào)整慢于金融市場，匯率對外部擾動做出的過度反應即是匯率超調(diào)[15]。無論一國匯率制度是固定、浮動還是中間匯率，匯率都是影響金融體系脆弱性的重要因素之一，但在浮動匯率制度下，匯率波動頻繁，更易出現(xiàn)金融體系脆弱性。該理論分析了匯率帶來金融體系脆弱性的機制過程，揭示金融市場出現(xiàn)隨機變量沖擊時，從一種穩(wěn)定狀態(tài)向另一種穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變的過程。

利率、匯率與資產(chǎn)價格波動關聯(lián)理論。利率與資產(chǎn)價格波動之間的關聯(lián)性反映了利率波動會帶來資產(chǎn)價格的波動，從而帶來金融體系的脆弱性變化，可用戈登模型（Gordon Growth Model）加以說明。戈登模型可寫為：P=D÷（i-g）=D÷（R+β-g），假設股利支付持續(xù)、股息以固定不變速度增長，P表示股票價格，i為貼現(xiàn)率，g為固定的股息增長率，D為基期股息，假定i>g，i由貨幣市場利率R和風險報酬率β兩部分組成，即i=R+β。這表明股價P與市場利率R呈負向變動關系，這種關聯(lián)性說明利率（尤指本國利率）波動會帶來資產(chǎn)價格的負向波動，進而帶來金融體系的脆弱性變化。利率與匯率之間的關聯(lián)性說明利率波動會帶來匯率波動，匯率波動又引起資產(chǎn)價格波動，從而帶來金融體系的脆弱性變化，可用利率平價理論再結(jié)合戈登模型加以說明。開放經(jīng)濟條件下的利率平價理論可表示為：R-R*=f，或者R=R*+f，其中，R和R*分別表示本國和外國的貨幣市場利率，f為本國貨幣兌換匯率的遠期升貼水值。結(jié)合戈登模型可以得到：P=D÷（R*+f+β-g），可以看出當外國利率相對本國利率差上升時，會預期本國匯率升值，在達到均衡過程中引起本國資產(chǎn)價格下跌波動，這就說明了利率（尤指外國利率）波動通過引起匯率波動進而帶來本國資產(chǎn)價格波動，導致金融體系脆弱性變化。

4. 脆弱性來源的銀行業(yè)市場競爭結(jié)構(gòu)論。銀行業(yè)市場競爭結(jié)構(gòu)與金融體系脆弱性之間的關系有兩種截然相反的觀點。第一種觀點認為銀行業(yè)壟斷有助于金融穩(wěn)定。例如，Keeley認為20世紀80年代美國銀行業(yè)的大規(guī)模破產(chǎn)來自于金融自由化導致的銀行業(yè)競爭加劇[16]。由于壟斷地位的喪失，在銀行經(jīng)營目標的壓力下，銀行不得不選擇向資質(zhì)欠佳的借款人發(fā)放貸款，這就增加了信貸市場的脆弱性。Park和Peristiani認為在壟斷情況下，由于金融牌照的潛在價值很高，銀行業(yè)會選擇謹慎經(jīng)營以避免特許權喪失，從而有利于銀行體系穩(wěn)定[17]。第二種觀點則認為競爭的銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)更易保持金融穩(wěn)定。例如，Mishkin認為銀行業(yè)壟斷使得銀行在國民經(jīng)濟中的話語權過大，迫使政府部門提供過多擔保，從而容易導致道德風險，這種道德風險實際上增大了金融體系脆弱性[18]。Caminal和Matutes認為銀行信貸規(guī)模與其所處環(huán)境的競爭程度正相關，銀行業(yè)競爭促進了實體經(jīng)濟的穩(wěn)定，實體經(jīng)濟的健康穩(wěn)定反過來又促進了金融體系的穩(wěn)定[19]。銀行業(yè)市場競爭結(jié)構(gòu)與金融體系脆弱性關系這兩種相反觀點爭論的焦點在于銀行競爭性市場結(jié)構(gòu)帶來金融服務效率提升對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的正效應，與銀行體系內(nèi)生脆弱性行業(yè)特征帶來脆弱性積累導致的負效應之間孰高孰低的問題。在不同的經(jīng)濟、政治和監(jiān)管等環(huán)境中，這種正效應與負效應的高低會不同，所以銀行業(yè)競爭性市場結(jié)構(gòu)是帶來金融體系脆弱性還是消減脆弱性也會不同。

5. 金融體系脆弱性來源的誘因論。上述基于信貸市場的金融體系脆弱性來源理論主要從實體經(jīng)濟或金融機構(gòu)的行為決策偏差角度分析了脆弱性來源；基于金融市場的來源理論，主要從市場價格（資產(chǎn)價格、利率、匯率等）波動機制角度分析了脆弱性來源。因此，分析實體經(jīng)濟或金融機構(gòu)的行為決策偏差和資產(chǎn)價格、利率、匯率等市場價格波動的原因有助于我們更加深入地理解金融體系脆弱性的根源和發(fā)生機理。

信息不對稱是金融體系脆弱性的微觀根源。從金融市場的微觀行為基礎來看，信息不對稱是金融體系脆弱性來源的微觀根源，信息不對稱導致微觀主體的個體理性決策，但是帶來宏觀集體的非理性決策偏差。大量學者借助博弈論和信息經(jīng)濟學等試圖從信息不對稱對金融體系脆弱性的根源加以解釋。帶來金融體系脆弱性的信息不對稱主要體現(xiàn)為借款人與金融機構(gòu)間、存款人與金融機構(gòu)間以及金融機構(gòu)之間的信息不對稱。借款人與金融機構(gòu)間信息不對稱導致債務合約的道德風險，當企業(yè)經(jīng)營情況正常時，借款者不會向貸款者過度釋放只有借款者本身才能把握的內(nèi)部信息，只有當企業(yè)不能按期正常償付貸款本息時，貸款人才會投入大量精力關心企業(yè)的經(jīng)營情況，努力獲取更多信息，而此時借款人的經(jīng)營情況已經(jīng)出現(xiàn)問題。一般情況下，存款人難以掌握金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量情況，一旦出現(xiàn)突發(fā)情況，存款人擔心存款出現(xiàn)問題，便有強烈的沖動加入到擠兌的行列中，從而由個體理性行為導致集體的非理性行為。金融機構(gòu)之間存在投資借貸、資金拆借、衍生品交易等非常密切的業(yè)務聯(lián)系，但是依然存在信息不對稱情況。當某一金融機構(gòu)出現(xiàn)明顯經(jīng)營惡化或大額交易風險損失等突發(fā)沖擊時，往往也會由于信息不對稱引起與其發(fā)生交易的金融機構(gòu)恐慌而采取對其進行擠兌的行為，甚至采取對與其經(jīng)營特征相似金融機構(gòu)的大面積擠兌危機。另外，由于信息不對稱的普遍存在造成了資本市場不完全，進而形成金融體系脆弱性。

金融自由化是金融體系脆弱性的制度根源。Williamson和Mahar對1980—1997年爆發(fā)金融危機的國家進行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，大部分國家處于金融自由化的進程中[20]。金融自由化使得在金融管制狀態(tài)下潛伏的脆弱性因素顯性化。金融自由化激化金融體系脆弱性的路徑有：一是利率自由化。Stiglitz 和Weiss指出利率水平升高后銀行會將貸款更多地發(fā)放給那些偏好風險的借款人造成更多的逆向選擇行為，而原本穩(wěn)健的借款人也可能會選擇風險更高的項目進行投資，以對沖實際利率上升帶來的融資成本上升[21]。Irving H Sprague研究發(fā)現(xiàn)，利率風險管理不當是導致20世紀80年代前銀行倒閉的重要原因，利率自由化導致金融體系脆弱性的根本在于商業(yè)銀行的風險管控能力不足[22]。二是金融牌照放松。在管制背景下，進入壁壘使得金融牌照對商業(yè)銀行而言非常寶貴，他們必須穩(wěn)健經(jīng)營以保證牌照不會喪失，但是金融自由化放松牌照管制后，銀行業(yè)競爭加劇使特許權價值減弱，金融牌照易得性會大大增加銀行體系的脆弱性。Demirguc-Kent和Detragiache運用80個國家的銀行數(shù)據(jù)實證分析了金融自由化進程中金融特許權的價值大大減弱，而金融體系的脆弱性隨之大為增加[23]。三是混業(yè)經(jīng)營?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行和非銀行金融機構(gòu)業(yè)務日益融合，相互交叉。例如，為了獲取證券承銷權等非銀行業(yè)務，銀行和券商會通過信貸、投資等渠道逐漸染指實體經(jīng)濟，這一過程會導致壟斷性增加，金融系統(tǒng)中的人為因素增加，經(jīng)濟波動性風險增大，進而導致金融體系脆弱性增加。四是金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新掩蓋了傳統(tǒng)金融風險和新增風險，增加了金融體系的脆弱性。Carter認為金融創(chuàng)新本質(zhì)上是一種金融圍堵行為，掩蓋了日益增加的金融風險，增加了那些對未來現(xiàn)金流不確定的項目的投機行為[24]。五是資本自由流動。東南亞金融危機之前學者們普遍認為資本自由流動有利于資本流入國和流出國社會福祉的增加，但是東南亞金融危機爆發(fā)后，學者們開始重新思考資本自由流動帶來的金融體系脆弱性。資本自由流動帶來國際資本越來越呈現(xiàn)出游資的特點，游資在短時間內(nèi)迅速進入或者撤離某國會帶來金融市場的大幅震蕩，科技發(fā)展和金融市場工具的多樣化進一步增加了游資在國際范圍內(nèi)流動的便利性，國際熱錢普遍運用杠桿技術進行投機行為，使游資可控制的金融產(chǎn)品總額呈幾十倍甚至上百倍增加，短期內(nèi)就會導致金融市場偏離均衡，積累巨大泡沫，增加宏觀經(jīng)濟調(diào)控難度，降低一國貨幣政策獨立性，造成匯率波動、貨幣政策失靈等，大大增強了金融體系脆弱性。

不確定性是資產(chǎn)價格波動的傳遞誘因。信息不對稱的微觀根源和金融自由化的制度根源，通過不確定性機制帶來資產(chǎn)價格波動。不確定性帶來資產(chǎn)價格波動的傳遞過程，體現(xiàn)在股市的過度波動、匯率的過度波動和不動產(chǎn)資產(chǎn)價格的過度波動等領域，是金融體系脆弱性來源的傳遞誘因。Keynes認為經(jīng)濟決策都是在不確定性背景下作出的，而經(jīng)濟體系中最大的不確定性來自于生產(chǎn)投資行為結(jié)果的不確定性，這直接導致金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的不確定性，投資者對未來企業(yè)經(jīng)營預期的不確定性偏差，從而引起資產(chǎn)價格的波動[6]。

（四）理論綜述小結(jié)

從總體來看，現(xiàn)有金融體系脆弱性來源理論分別從不同角度闡述了金融體系脆弱性的來源，但仍存在一些不足。在宏觀層面上的分析側(cè)重于經(jīng)濟因素對金融資產(chǎn)價格變動的影響，由于資產(chǎn)價格變動是一個相對長期的過程，因此不易解釋市場的短期非理性行為對短期資產(chǎn)價格變動的影響。在短期資產(chǎn)價格波動方面，行為經(jīng)濟學的解釋力度更強。行為經(jīng)濟學認為投資者非理性行為來源于信息不對稱、信息傳遞障礙和信息成本，這些因素體現(xiàn)在金融市場上就形成了資產(chǎn)價格的波動。因此，筆者認為：一是部分理論對原因和結(jié)果的分析存在偏差，一些是脆弱性的結(jié)果或表現(xiàn)而非導致脆弱性結(jié)果的原因。例如金融市場的資產(chǎn)價格波動，往往是來自資產(chǎn)所對應未來現(xiàn)金流回收的不確定性波動所致，資產(chǎn)價格波動只是內(nèi)在脆弱性根源的結(jié)果反映，而不一定是脆弱性來源本身。二是對脆弱性的傳導機制解釋不足，部分理論把脆弱性來源的多個維度割裂分析，沒能揭示它們之間的傳導聯(lián)系。例如，金融創(chuàng)新和自由化，實際上是對脆弱性來源的沖擊進行了放大，在實體經(jīng)濟債務膨脹風險導致的脆弱性傳遞到金融機構(gòu)和金融市場之后，由于金融創(chuàng)新和自由化進一步放大了脆弱性，這一聯(lián)系沒有被清晰揭示，而只關注了金融創(chuàng)新和自由化本身導致的脆弱性。三是對實際工作的指導不足，較多在理論層面或局部進行了闡述，沒有全面、多維度的進行機理分析，不利于轉(zhuǎn)化為實際應用。例如，債權人與債務人信息不對稱理論分析，只能揭示微觀金融機構(gòu)作為債權人選擇債務人時由于信息不對稱結(jié)構(gòu)矛盾導致不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，但這并不是作為融資人的實體經(jīng)濟出現(xiàn)系統(tǒng)性違約時的原因，沒有揭示資源、技術、環(huán)境等要素約束限制下的融資人未來現(xiàn)金流的不確定性，對債務膨脹的支撐效應才是系統(tǒng)性違約的本質(zhì)原因。

二、基于多維度的金融體系脆弱性來源

從早期馬克思關于貨幣和銀行體系的脆弱性研究到信貸市場和金融市場金融體系脆弱性理論，是以過去一百多年來的經(jīng)濟蕭條和金融危機爆發(fā)為背景，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟金融領域原有運行方式的改變以及不同國家和經(jīng)濟體處于不同的經(jīng)濟發(fā)展階段的時代特點，金融體系脆弱性來源需要在原有框架基礎上進行深入研究和完善。根據(jù)我國目前經(jīng)濟金融進入新常態(tài)的特點，金融體系脆弱性的來源可以歸納為五個方面或五個維度：實體經(jīng)濟債務膨脹、金融機構(gòu)風險、金融市場風險、國際貿(mào)易與跨國沖擊、宏觀經(jīng)濟波動（見圖1）。

由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特點、市場化程度以及社會經(jīng)濟發(fā)展階段等差異，對于不同的國家或經(jīng)濟體，上述五個方面對金融體系脆弱性的影響程度也顯著不同。例如1998年東南亞金融危機反映了其國際貿(mào)易與跨國沖擊帶來金融體系脆弱性的積聚因素較多，但是2008年美國金融危機實際上反映了以房地產(chǎn)為代表的實體經(jīng)濟債務膨脹帶來的金融體系脆弱性的積聚。我國當前實體經(jīng)濟債務膨脹帶來的金融體系脆弱性問題比較突出。

（一）實體經(jīng)濟債務膨脹的來源分析

實體經(jīng)濟債務膨脹與未來現(xiàn)金回流的不確定性波動是導致金融體系脆弱性的核心根源。當實體經(jīng)濟債務膨脹獲得融資用于生產(chǎn)經(jīng)營之后，未來現(xiàn)金回流的不確定性表現(xiàn)為現(xiàn)金回流可能大于預期，也可能小于預期。如果現(xiàn)金回流大于預期，實體經(jīng)濟將會繼續(xù)膨脹債務，繼續(xù)預期下期現(xiàn)金回流達到預期；如果現(xiàn)金回流小于預期，將不能清償?shù)狡趥鶆眨纬刹涣紓鶆?，或者連續(xù)幾期現(xiàn)金回流小于預期，損失完資本后最終形成不良債務，所以脆弱性的根源是經(jīng)濟主體到期不能清償債務，從單個經(jīng)濟主體逐步向大批量擴展的經(jīng)濟過程。尤其在過去傳統(tǒng)經(jīng)濟環(huán)境下，實體經(jīng)濟的債務膨脹與未來現(xiàn)金回流的不確定性波動更是導致金融危機的關鍵原因。實體經(jīng)濟在發(fā)展過程中需要不斷的融資用于生產(chǎn)經(jīng)營、資金回流后歸還融資、再擴大融資、再擴大生產(chǎn)經(jīng)營、增大資金回流后歸還融資。如果由于競爭力減弱或判斷失誤，資金回流降低或沒有回流，將不能歸還融資。

實體經(jīng)濟的債務膨脹和債務資金資本化傾向?qū)е聜鶆杖谫Y資產(chǎn)的較高違約風險。在1個經(jīng)營周期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)盈利或虧損波動時，會導致第t+1期總資產(chǎn)（At+1）相對于第t期總資產(chǎn)（At）的增減波動；根據(jù)恒等式“企業(yè)資本C+負債L=總資產(chǎn)A”，企業(yè)總資產(chǎn)A的增減波動會導致“資本C+負債L”的正負波動。所以企業(yè)總資產(chǎn)的經(jīng)營風險（用VaRA表示）會轉(zhuǎn)化為資本和負債的風險（用VaRC+L表示），即：VaRA=VaRC+L。

從風險損失承擔角度來看，企業(yè)資本承擔的風險要高于企業(yè)負債。因為：一是從法律角度來講，當企業(yè)破產(chǎn)出現(xiàn)違約風險時，總資產(chǎn)變現(xiàn)回收資金優(yōu)先清償負債，有剩余時才返還給股東；二是從財務角度來講，當企業(yè)出現(xiàn)虧損時，總資產(chǎn)負向波動，企業(yè)資本會因為承擔損失而縮減，而負債仍然維持穩(wěn)定，如果總資產(chǎn)不減少就需要增加負債來支撐資產(chǎn)運營。

從收益角度來看，企業(yè)資本會獲得高于負債的收益。企業(yè)出現(xiàn)盈利時總資產(chǎn)正向波動，企業(yè)資本會因為吸收盈利而增加，而負債會維持穩(wěn)定，如果總資產(chǎn)不增加，增加的資本就可以相應歸還部分債務使負債減少。由此，總資產(chǎn)的風險波動，首先導致資本的風險波動，如果虧損把資本消耗完結(jié)時才會導致負債的風險波動。即：當A波動時，C和L波動并不同步，C先波動，一定程度后L才波動。所以資本C比負債L承受著更大的風險，同時也需要獲得更大的收益，這可以表達為如下形式：

VaRA=VaRC+L=VaRC+（VaRL|當VaRC→0時）

（二）金融機構(gòu)脆弱性來源分析

金融機構(gòu)所持有的債權，無論是貸款還是復雜的債務工具，最后的歸還資金來源于實體經(jīng)濟，金融機構(gòu)的利潤也同樣來源于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營活動獲得利潤回報的分割。所以實體經(jīng)濟不能清償?shù)狡趥鶆諘r，作為債權人的金融機構(gòu)也就不能回收到期資金，從而形成不良資產(chǎn)，當這一情況變得普遍時，就會導致金融機構(gòu)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。

金融機構(gòu)的同業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新以及衍生品交易，本身并不新增經(jīng)濟價值，只是一種零和游戲，它有兩方面作用：一方面的作用是把金融機構(gòu)相互之間捆綁聯(lián)系在一起，或者通過同業(yè)交易聯(lián)系把風險在金融機構(gòu)微觀主體間進行分散共擔；另一方面的作用是把金融機構(gòu)從實體經(jīng)濟切割的收益通過同業(yè)產(chǎn)品和交易實現(xiàn)在金融機構(gòu)之間重新分配，實際上是一種零和游戲。雖然金融機構(gòu)自身經(jīng)營不善可能導致個體破產(chǎn)，甚至給部分金融機構(gòu)帶來連帶損失，但是金融機構(gòu)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的根源仍然是實體經(jīng)濟債務膨脹帶來脆弱性的傳遞。

（三）金融市場風險波動來源分析

金融市場風險波動是金融體系脆弱性的展現(xiàn)，也是實體經(jīng)濟脆弱性和金融機構(gòu)脆弱性的信號反應。從資產(chǎn)價格波動理論來看，金融機構(gòu)所持有資產(chǎn)價格的不利波動帶來了金融體系脆弱性。但分析其本質(zhì)，如果貨幣政策制定者出于調(diào)控目標，主動通過純粹的貨幣供求引起的資產(chǎn)價格波動，往往不會帶來金融體系脆弱性；當用于歸還金融資產(chǎn)未來到期時對應債務的實體經(jīng)濟現(xiàn)金流如果出現(xiàn)更大的不確定性預期時，必然導致資產(chǎn)價格波動而帶來金融市場的脆弱性。反過來，債權人或投資者對實體經(jīng)濟未來現(xiàn)金流不確定性預期的變化，是其所對應金融資產(chǎn)價格變動的根本原因，同時這種不確定性預期的變化也通過金融市場風險波動得以反映。

（四）國際貿(mào)易和外部沖擊來源分析

國際貿(mào)易和外部沖擊的本質(zhì)并不是金融體系脆弱性的來源，而是類似于“刺破脆弱性泡沫的一根針”。金融體系越脆弱，這一沖擊的危害就越大。對于特定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟體，例如外貿(mào)依存度較高，經(jīng)濟體較小時，這一沖擊可能帶來金融危機。國際貿(mào)易和外部沖擊的非正常波動也會間接影響實體經(jīng)濟的未來現(xiàn)金流，實際上是通過影響實體經(jīng)濟債務與未來現(xiàn)金流的方式影響金融體系脆弱性。

非正常的跨國資本沖擊往往是通過影響資產(chǎn)價格波動來影響脆弱性，因此可以把跨國資本流動沖擊因素與基于貨幣供求的金融市場資產(chǎn)價格波動聯(lián)系在一起分析。當跨國資本流動沖擊過大而其貨幣當局無力對沖導致貨幣供求異常波動時，會引起金融市場資產(chǎn)價格波動從而導致金融體系脆弱性加大。這方面的因素是一種典型的外生變量。所以，匯率和國際貿(mào)易波動等因素一般通過影響實體經(jīng)濟未來現(xiàn)金流的方式影響金融體系的脆弱性；非正常的跨國資本流動一般通過影響貨幣供求導致金融資產(chǎn)價格波動的方式影響脆弱性。

（五）宏觀經(jīng)濟波動來源分析

宏觀經(jīng)濟波動，一方面是金融體系脆弱性結(jié)果的反映；另一方面又是各種脆弱性影響因素的宏觀展現(xiàn)。在不同的宏觀經(jīng)濟條件下，實體經(jīng)濟債務、金融機構(gòu)和金融市場風險等反映的金融體系脆弱性程度也不同。

當宏觀經(jīng)濟較快增長時，往往是金融體系脆弱性最容易積聚的時期，實體經(jīng)濟表現(xiàn)的繁榮鼓勵了過度融資；銀行金融機構(gòu)表象的高盈利和高資本充足率水平鼓勵了過度放貸；金融市場資產(chǎn)價格會因為未來較強的現(xiàn)金回流預期而價格高企。在宏觀經(jīng)濟較快增長之后，必然會由于資源、環(huán)境、人力等的限制而不能持續(xù)快速增長，實體經(jīng)濟現(xiàn)金回流低于預期的現(xiàn)象開始普遍發(fā)生，宏觀經(jīng)濟增速下滑，反過來又進一步惡化實體經(jīng)濟未來現(xiàn)金回流的預期。

當宏觀經(jīng)濟增長較慢時，恰恰是金融體系脆弱性逐步消減的過程，實體經(jīng)濟對未來現(xiàn)金回流的悲觀判斷減低或抑制了融資沖動；銀行金融機構(gòu)由于消化不良資產(chǎn)損失了較多的利潤甚至資本，資本充足率水平明顯下降，將會抑制放貸；金融市場資產(chǎn)價格會因為對未來現(xiàn)金回流悲觀的預期而下降。

三、脆弱性來源的相對水平與累積

（一）相對水平與累積的脆弱性來源分析

由于經(jīng)濟增長所依賴的資源、環(huán)境等要素約束，只能支撐一種常規(guī)的經(jīng)濟發(fā)展，因而實體經(jīng)濟發(fā)展的相對水平超過常規(guī)約束時，脆弱性開始積累。所以，作為金融體系脆弱性來源的實體經(jīng)濟債務膨脹、金融機構(gòu)風險、金融市場風險、國際貿(mào)易與跨國沖擊、宏觀經(jīng)濟波動等本身屬于正常的經(jīng)濟現(xiàn)象，它們導致金融體系的產(chǎn)生脆弱性是因為其相對水平偏離了合理的情況，同時這些因素的相對水平偏離合理情況的累積程度決定了脆弱性積聚的大?。ㄒ卜Q為泡沫化程度）。例如，實體經(jīng)濟債務膨脹本身屬于經(jīng)濟增長的正?，F(xiàn)象，只是當債務膨脹的速度和水平超越合理水平時，便帶來金融體系脆弱性；而且債務膨脹的速度和水平在一個時間點的超越還不足以積聚脆弱性，當這種超越持續(xù)一段時期后，才會積聚一定程度的脆弱性。所以金融體系脆弱性的大小是由脆弱性來源的相對水平和積累程度所決定的。這一觀點有助于我們對金融體系脆弱性的監(jiān)測和評估。

（二）相對水平與累積的脆弱性歷史數(shù)據(jù)檢驗

從美國近年來金融危機前后有關數(shù)據(jù)可以檢驗脆弱性來源的相對水平與累積理論。圖2中數(shù)據(jù)顯示了美國1980—2016年第一季度非金融企業(yè)負債總額以及凈增加額，由于準確的資產(chǎn)規(guī)模難以獲取，采用負債規(guī)模代替負債率進行分析。從美國非金融企業(yè)債務膨脹來看，2001年網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破裂和2008年金融危機爆發(fā)前夕企業(yè)債務絕對額和凈增加額都出現(xiàn)逐年迅速膨脹，借貸規(guī)模不斷攀升，財務桿杠不斷增加，蘊藏了大量風險，金融體系脆弱性積聚。

四、脆弱性來源的關聯(lián)支撐效應

脆弱性來源各維度所引起的脆弱性以及大小主要受制于與之關聯(lián)因素的支撐程度大小，具體表現(xiàn)為如下幾個方面。

（一）實體經(jīng)濟的債務膨脹受制于與之關聯(lián)的未來現(xiàn)金流

實體經(jīng)濟的債務膨脹水平，如果與之關聯(lián)的未來現(xiàn)金流能得以支撐則不會帶來脆弱性，但如果未來現(xiàn)金流不能支撐債務膨脹的速度，則會帶來脆弱性。以實體經(jīng)濟營業(yè)收入作為未來現(xiàn)金流的替代變量，考察美國近年來金融危機前后營業(yè)收入增長對債務膨脹的支撐效應可以檢驗這一觀點。圖3數(shù)據(jù)對照顯示了美國非金融企業(yè)過去30多年負債增長變動以及稅前營業(yè)收入的支撐情況：（1）2003—2006年，收入對負債具有良好的支撐效應，2006—2008年，收入對負債的支撐效應快速下降，實體經(jīng)濟積累了大量的脆弱性泡沫，最終導致金融危機；（2）2010年以來收入增長對負債增長的支撐效應又解釋了美國經(jīng)濟的快速恢復；（3）還可以追溯檢驗1991—1998年收入增長對負債增長的支撐效應，而后1998—2001年支撐效應的下降最終導致2001年網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破滅危機。

（二）金融機構(gòu)風險受制于與之關聯(lián)的資本充足水平支撐

實體經(jīng)濟債務膨脹風險暴露通過不良資產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格下跌傳遞到金融機構(gòu)之后，金融機構(gòu)風險導致的金融體系脆弱性還受制于與之關聯(lián)的金融機構(gòu)資本充足率水平的支撐效應。如果銀行金融機構(gòu)預先保持了較為充足的資本水平，實體經(jīng)濟債務膨脹傳遞的脆弱性風險能夠被金融機構(gòu)吸收而不會發(fā)生金融體系的系統(tǒng)性風險。

實體經(jīng)濟信貸資產(chǎn)膨脹會導致銀行金融機構(gòu)信貸預期損失和非預期損失額增加。預期損失會通過計提專項準備及時對沖，由于監(jiān)管和財務制度的要求，銀行金融機構(gòu)一般能夠按照規(guī)定和預期損失暴露情況當期計提專項準備，而對沖非預期損失能力的大小取決于銀行金融機構(gòu)的資本充足率水平。

由于銀行資本充足率水平具有典型的逆周期特征③，所以單獨基于資本充足率水平就會導致錯誤的判斷。另外，還需要考慮宏觀經(jīng)濟周期環(huán)境變化，考慮扣除逆周期因素，即用扣減逆周期資本后的資本充足水平來判斷銀行金融機構(gòu)對沖非預期損失的能力，用以分析資本充足水平對銀行金融機構(gòu)帶來脆弱性的支撐效應。

銀行金融機構(gòu)不良貸款比率及變動趨勢，只能直觀反映預期損失暴露的情況和變化趨勢，實際上是反映了實體經(jīng)濟債務膨脹帶來脆弱性積聚和金融危機暴發(fā)的程度，但它并不是金融體系脆弱性的來源。例如，從1995—2016年第二季度美國破產(chǎn)申請案件數(shù)量變動來看（見圖4），只能反映破產(chǎn)數(shù)量（作為不良貸款或不良資產(chǎn)的替代變量）與脆弱性積聚和危機爆發(fā)的同步效應。

（三）金融市場風險反向受制于與之關聯(lián)的自由化和交易活躍程度

實體經(jīng)濟債務膨脹風險暴露通過金融資產(chǎn)價格波動傳遞到金融市場之后，金融市場風險導致的金融體系脆弱性反向受制于與之關聯(lián)的市場自由化和交易活躍程度。過度自由化和交易過度活躍的金融市場會加重金融市場風險帶來的脆弱性，具有放大效應；反之管制的金融市場、自由化程度低和交易不活躍的金融市場在受到實體經(jīng)濟債務膨脹脆弱性沖擊時，價格波動等信號反映比較遲緩。

（四）跨國資本流動沖擊受制于與之關聯(lián)的對沖能力支撐

單純考慮跨國資本流動沖擊，通過貨幣供求效應引起金融資產(chǎn)價格波動帶來的脆弱性以及脆弱性程度受制于貨幣通過貨幣政策或者國際地位進行對沖能力的大小。這種對沖能力可以體現(xiàn)為是否擁有足夠的對沖資產(chǎn)儲備或工具，也可以體現(xiàn)為是否擁有影響未來預期的國際經(jīng)濟和政治地位。

從1998年東南亞金融危機的教訓來看，其所涉及的經(jīng)濟體在內(nèi)部金融體系脆弱性基礎上受到外部沖擊時，其貨幣當局沒有足夠的對沖資產(chǎn)儲備和工具，從而使外部沖擊進一步加劇了國內(nèi)金融體系的脆弱直至爆發(fā)金融危機。從美國2008年金融危機前后對外部門的進出口、外匯儲備、資本流動等情況來看，外部沖擊并沒有加劇國內(nèi)的脆弱性，這主要得益于美國國際經(jīng)濟和政治地位的支撐效應。一是從美國的進出口增減變動情況來看（見圖5），與GDP增減波動保持了基本相似的規(guī)律特征，只反映了脆弱性導致危機的結(jié)果，并不是積聚脆弱性的來源；二是從美國的跨國資本流動情況來看，危機后出現(xiàn)了資本流出顯著高于資本流入的情況（見圖6），這說明資本流動并沒有對危機的爆發(fā)產(chǎn)生過大的刺激作用，只是危機爆發(fā)后的資本流出對于進一步擴大危機損失發(fā)揮了推波助瀾的作用；三是從美國國際儲備的變動情況來看（見圖7），危機之前一直保持了一種較低的儲備，危機之后快速提高了儲備水平，其中最主要的是提高了特別提款權的儲備水平，這與1998年時的東南亞國家情況完全相反，美國儲備水平在危機后的提升完全是其貨幣當局的主動行為，而不是一種經(jīng)濟行為的結(jié)果。

（五）宏觀經(jīng)濟波動受制于與之關聯(lián)的物價水平和增長質(zhì)量支撐

宏觀經(jīng)濟波動帶來的脆弱性風險大小受制于與之關聯(lián)的物價同步變化水平以及增長質(zhì)量的支撐效應。如果GDP增速高于穩(wěn)態(tài)增速，同時資源、環(huán)境等要素約束導致較高的物價水平，則放大了宏觀經(jīng)濟波動帶來的脆弱性；如果在GDP保持較高增速的同時，要素投入若能有效支撐，物價水平保持在一個溫和或者較低的水平，這一支撐效應使得宏觀經(jīng)濟波動帶來的脆弱性減小。

從美國2008年金融危機前的數(shù)據(jù)（見圖8）可以檢驗這一情況，2002—2004年美國GDP保持了較快的增速，同時物價水平比較溫和上升，而在2005—2007年危機前夕，經(jīng)濟增長雖然繼續(xù)保持了較快略降的速度，但是物價水平開始明顯上升，尤其PPI指標反映的情況更為明顯。另外，在GDP增速保持較高水平時，GDP的增長質(zhì)量好壞也對其帶來的脆弱性大小有支撐效應。如果GDP增長質(zhì)量主要來源于技術創(chuàng)新、內(nèi)需拉動等，宏觀經(jīng)濟波動帶來的金融體系脆弱性就會相對?。蝗绻鲩L質(zhì)量主要來源于資源投入、投資拉動以及出口依賴，宏觀經(jīng)濟波動帶來的金融體系脆弱性就比較大。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)計算。

②數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)計算。

③銀行資本充足率的逆周期特征，是指當經(jīng)濟處于高增長的過熱時期，實際上經(jīng)濟泡沫在積聚時，實體經(jīng)濟當期的信貸需求旺盛、盈利較好，傳遞導致銀行金融機構(gòu)的盈利增加、資本增加，這會提升銀行金融機構(gòu)的資本充足率水平；當經(jīng)濟蕭條時，銀行盈利能力降低并且處置不良損失消耗了大量資本，所以資本充足率水平較低。所以銀行的資本充足率較高并不能反映金融脆弱性低，相反資本充足率較低也不能反映金融體系脆弱性高，都需要考慮所處的經(jīng)濟周期階段。

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Research on the Source of China's Financial Fragility

Yue Juanli1， Cheng Qizhi2， Guan Hongxi2

（1. School of Economic and Trade， Hebei GEO University， Shijiazhuang 050031， China；

2. School of Economics， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China；

3. Development Research Center， Bank of Hebei Co.， Ltd.， Beijing 100033， China）

Abstract： As the financial system of "national important core competitiveness"， China's government and regulatory authorities pay more and more attention to the financial fragility characteristic. To reduce financial fragility and prevent systemic financial risk requires the guidance of financial fragility source. Based on the existing financial fragility source theories， this paper put forward five dimensions of financial fragility sources， which are real economy debt expansion， financial institutions risk， financial market risk， international trade and international impact and macroeconomic volatility. Further research analyzing the relative levels， accumulation， and associated supporting effect of fragility sources can provide reference for China's policy and formulation research to prevent systemic financial risks.

Key words： financial system， preventing systemic financial risks， financial fragility source