王歡

【摘要】2017年3月17日，中國神華發(fā)布2016年分紅政策的公告，其中，除計劃發(fā)放每股0.46元的正常年度股息外，還將發(fā)放每股2.51元的特別股息，兩者合計每股股息將達到2.97元，每10股派29.7元，而目前中國神華的A股股價只有16.69元，對應A股的股息率達到l7.8%。本文從這一巨額分紅案例出發(fā).通過對股利政策的影響因素的分析，認為中國神華此次如此大規(guī)模的分紅背后存在著大股東對小股東利益的侵害，實質(zhì)上是一種大股東對公司的掏空行為，進一步來看，中國神華大股東神華集團利用該筆巨額分紅試圖打造煤炭行業(yè)強強聯(lián)手。中國神華巨額分紅實則是向母公司輸送資本。本文希望借由此次事件的影響，相關(guān)機構(gòu)能加大對中小股東的保護力度，維持我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】中國神華；巨額分紅；代理問題；掏空行為；并購重組

1 案例介紹

2017年3月17日，中國神華發(fā)布關(guān)于2016年分紅政策的公告，其中，除計劃發(fā)放每股0.46元的正常年度股息外，還將發(fā)放每股2.51元的特別股息，兩者合計每殷股息將達到2.97元，每10股派29.7元，而目前中國神華的A股殷價只有16.69元，對應A殷的股息率達到17.8%。A股上市公司分紅，通常來說股息率超過5%的并不多，超過10%的是更鳳毛麟角。中國神華此次分紅競比近十年股息率最高的格力電器還多了近一倍！如此高額的分紅方案，究竟是何種因素驅(qū)使其董事會如此“慷慨”，值得深思。

1.1中國神華——煤炭領(lǐng)域的翹楚

中國神華，全稱中國神華能源股份有限公司，是由神華集團有限責任公司獨家發(fā)起，于2004年11月8日在北京注冊成立的大型綜合性能源公司。公司主營業(yè)務是煤炭的生產(chǎn)與銷售、煤炭和其它相關(guān)物資的鐵路及港口運輸以及電力生產(chǎn)和銷售等。分別在A股（上交所）和H股（香港聯(lián)交所）上市，查閱資料可以知道中國神華在2011年一2015年期問分紅都在每10股份9元左有，但在2016年卻每十股分得29.7元。中國神華2016年分紅出現(xiàn)明顯異常上升現(xiàn)象，令人費解。

2股利政策的影響因素

本文試圖將股利政策的選擇與公司層面的分析結(jié)合起來考慮，進一步探究股利政策的影響因素。根據(jù)對以前文獻的總結(jié)和歸納，現(xiàn)提出以下幾點可能影響公司股利政策的因素。

2.1公司盈利能力

從理論上說，盈利水平是股利發(fā)放水平的上限。呂長江、王克敏（1999）運用改進的Lintner信號模型研究了深滬兩市1997、1998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司，認為股利支付水平主要取決于公司當期的盈利水平及其變化。此外，陳國輝和趙春（2000）等也都得到類似的結(jié)論。但唐松華（2003）卻發(fā)現(xiàn)：2002年深市派現(xiàn)的215家公司中.派現(xiàn)率越高的公司，每殷收益平均值越低?；谝陨系奈墨I，筆者認為，公司的盈利水平對殷利支付具有積極影響。

2.2公司股票價格

Baker（1985）通過對紐約證券交易所的318家上市公司進行問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)：維持或提高公司股票價格的需要是影響公司殷利政策的重要因素之一。陳國輝和趙春光（2000）以1996年底以前在深、滬兩市上市并在1997年發(fā)放股利或以公積金轉(zhuǎn)增股本的全部A殷公司為總體樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：樣本公司的股票價格與現(xiàn)金股利和股票殷利均為正相關(guān)。

2.3公司償債能力

原紅旗（2001）發(fā)現(xiàn)：公司償債能力主要是通過影響企業(yè)的流通性來對現(xiàn)金股利起到制約作用，嚴峻的籌資環(huán)境是該指標發(fā)生作用的前提條件。呂長江、王克敏（2002）研究了1997年至1999年深滬兩市中曾支付過現(xiàn)金股利的231家上市公司，得出：在我國上市公司中，資本結(jié)構(gòu)與殷利分配政策存在雙向因果關(guān)系，公司負債能力越弱，其股利支付率就越低，公司殷利支付率越高，其負債能力就越強。

2.4中國神華

那么，存在巨額分紅的中國神華是由上述因素所決定的嗎？雖然中國神華近年來一直處于盈利狀態(tài)，并且2016年ROE更是增大到22.64%，但明顯看出還是無法解釋其巨額分紅的情況.因此，中國神華的分紅實際上與公司盈利能力不存在直接關(guān)系。

從公司殷價變動情況來看，2017年3月17日，中國神華發(fā)布巨額分紅公告，股票于3月20日恢復開盤，大漲每股近兩塊，之后公司殷價呈平穩(wěn)滑動狀態(tài)，說明了高股利政策確實對中國神華的股價產(chǎn)生了提振作用。

從煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率情況來看，目前行業(yè)平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到67.7%，處于1999年以來的最高水平。而中國神華的資產(chǎn)負債率相比同行業(yè)而言是在平均水平以下的，由此看出，中國神華具備了比較強的償債能力和融資能力，但是否就是因為公司能“借到錢”所以就大肆發(fā)錢給股東呢？其背后原因仍值得深究。

3 巨額分紅背后的真實動機——大股東對小股東利益的侵害

3.1公司代理問題——大股東和小股東的矛盾

中國神華此次擬派現(xiàn)590.72億元，由于控股殷東神華集團持股占據(jù)了公司殷本的73.06%，這就意味著通過分紅，神華集團從中國神華拿走了431.58億元，相當于神華集團一次就拿走了中國神華公司兩年的凈利潤。而A殷市場廣大投資者的分紅金額只有58.22億元，不到分紅總額的十分之一，僅僅只是湊個熱鬧而已。真正是“控股股東吃肉，機構(gòu)投資者喝湯，中小投資者聞香”。

3.2高額分紅后的結(jié)果——大股東大搞并購重組

中國神華6月4日發(fā)布公告稱公司于2017年6月2日接到控股股東神華集團通知，獲悉其擬籌劃涉及本公司的重大事項，該事項存在重大不確定性。為避免造成公司股價異常波動，公司A殷股票自2017年6月5日起停牌。同日.國電電力發(fā)布公告稱公司于2017年6月2日接到公司控股股東中國國電集團公司通知，獲悉其擬籌劃涉及本公司的重大事項，公司股票自2017年6月5日起停牌。

這一現(xiàn)象被廣泛解讀為煤炭行業(yè)巨頭神華集團與電力行業(yè)領(lǐng)頭羊之一的國電集團合并存在可能。

大殷東拿著400多億的巨額分紅，短短不到幾個月，便投入并購重組的大海中，想必也是處心積慮??！煤炭行業(yè)與電力行業(yè)聯(lián)手，其產(chǎn)生的行業(yè)協(xié)同效應不可低估。

4 案例啟示

本文通過對中國神華2016年巨額分紅事件的回顧，通過查閱相關(guān)文獻，在可能導致巨額分紅的因素的基礎上對中國神華進行了分析，結(jié)果顯示，中國神華巨額分紅實際上已將公司幾乎所有現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到了大股東神華集團，神華集團利用這筆巨額分紅開始了自己與電力行業(yè)巨頭的并購重組，本文得出的結(jié)淪是，在我國資本市場制度尚不成熟的背景下，大股東對小股東利益的侵害更是十分嚴重，相關(guān)部門應盡早出臺規(guī)定限制大股東對小股東的侵害程度，維護市場的健康發(fā)展。