張若寧

【摘要】本文將對(duì)私募股權(quán)基金文獻(xiàn)進(jìn)行匯總，主要從委托人一代理人風(fēng)險(xiǎn)控制，退出模式兩方面進(jìn)行梳理。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；委托人一代理人風(fēng)險(xiǎn)控制；退出模式

一、私募股權(quán)基金定義

私募股權(quán)基金即對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。私募殷權(quán)基金的定義分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre—IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的私募權(quán)益投資基金：狹義的定義則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。

私募股權(quán)基金包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金、夾層基金、房地產(chǎn)基金、財(cái)務(wù)困境基金、基礎(chǔ)設(shè)施基金。周煒的這種定義實(shí)際上混合了兩種分類方法，一是按投資階段劃分，PE可以分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金、夾層基金等；二是按投資行業(yè)劃分，PE基金可以投資于任何能創(chuàng)造高收益的行業(yè)，比如農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制藥、教育和衛(wèi)生等行業(yè)

二、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

（一）委托人一代理人問題

Can Kut等人（Can Kut et al，2007）委托人一代理人問題實(shí)際上是因?yàn)榛鸸芾碚吆推髽I(yè)經(jīng)理人之間缺乏透明度和信息不對(duì)稱所致。為了解決這個(gè)問題，基金管理者選擇最優(yōu)契約以保證代理人和委托人利益一致性。Can Kut等人將PE融資過程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)分為5種，即投資前評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、委托一代理風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于基金管理者而言，三種類型的風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，即信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的代理風(fēng)險(xiǎn)、證券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)和宏觀類風(fēng)險(xiǎn)。其中信息不對(duì)稱是指代理人比委托人擁有更多的關(guān)于企業(yè)的信息。

（二）退出機(jī)制

美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展還在于有一個(gè)穩(wěn)定的和高利潤(rùn)的退出機(jī)制。在一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的市場(chǎng)，投資者的退出渠道越多，投資就越大，PE產(chǎn)二業(yè)發(fā)展的更加迅速。缺乏退出渠道，尤其是對(duì)于初級(jí)股權(quán)市場(chǎng)而言阻礙了PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)資本家之所以喜歡對(duì)企業(yè)投資，是因?yàn)橥ㄟ^IPO成功退出能獲得較高回報(bào)。美國(guó)市場(chǎng)上IPO的空間很大，有助于培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)并且給企業(yè)提供資金。

Black&Gilson;（1998）通過檢驗(yàn)日本、德國(guó)和美國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)是否存在一個(gè)積極的IPO市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)非常關(guān)鍵，IPO給投資者提供了一條快速的高收益的退出渠道。在德國(guó)，PE產(chǎn)業(yè)的融資資金主要來(lái)源于銀行貸款，退出渠道因此限于股權(quán)回購(gòu)和并購(gòu)，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。Jeng&Wells;（2000）認(rèn)為，退出機(jī)制對(duì)于PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，IPO是投資者考慮退出的首選模式，因?yàn)椴①?gòu)則意味著控制權(quán)的喪失。

三、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

與國(guó)外學(xué)者相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)的研究還停留在初級(jí)階段。一些學(xué)者探討了PE產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。侯玉娜等（2007）從發(fā)展形勢(shì)、意義方面介紹了國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展?fàn)顩r。艾小樂（2008）認(rèn)為，外資并購(gòu)對(duì)我國(guó)造成了品牌消滅、行業(yè)控制、短期效益等消極影響。國(guó)內(nèi)私募殷權(quán)基金的研究主要集中在以下三個(gè)層面。

（一）法律法規(guī)

艾小樂（2008）認(rèn)為，對(duì)外資并購(gòu)?fù)顿Y的規(guī)范性文件僅是部門規(guī)章，效率低下，應(yīng)該上升到法律層面。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展并不成熟，主要受限于：一是政府監(jiān)管，政府監(jiān)管主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，即投資人資格、注冊(cè)以及大額交易的監(jiān)管；二是雙重征稅問題：三是PE產(chǎn)業(yè)的退出渠道有限：四是企業(yè)的股權(quán)登記托管。這些限制必須都要通過法律政策來(lái)進(jìn)行規(guī)范。張明（2008）運(yùn)用案例分析法，對(duì)境外私募股權(quán)基金如何突破中國(guó)政府對(duì)外資投資于特定行業(yè)的限制以及資本項(xiàng)目管制進(jìn)行了剖析，指出中國(guó)政府應(yīng)該加強(qiáng)真正意義上的戰(zhàn)略性行業(yè)管制，尤其是不要輕易放松對(duì)資本流出的管制。

（二）委托人一代理人問題

呂厚軍（2007）研究私募股權(quán)基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間昀關(guān)系，認(rèn)為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向代理特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為代理人這種反向代理關(guān)系中，基金管理人可能會(huì)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)?lái)各種道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，并對(duì)投資契約、聲譽(yù)市場(chǎng)、聯(lián)合投資等治理機(jī)制進(jìn)行了研究。從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究來(lái)看，主要還是集中在對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)的討論，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金在實(shí)際操作中的問題很少進(jìn)行實(shí)證研究。

（三）退出機(jī)制

范柏乃（2002）通過對(duì)浙江、上海、廣東、北京等省、市30家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的90位高管進(jìn)行問卷凋研，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與國(guó)外IPO為主流退出模式相反，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最為現(xiàn)實(shí)的退出方式首先是企業(yè)并購(gòu)，其次是創(chuàng)業(yè)板交易、回購(gòu)和買殼上市。這與我國(guó)目前多層級(jí)的資本市場(chǎng)發(fā)育不夠、企業(yè)市場(chǎng)門檻高、產(chǎn)權(quán)交易不活躍等因素有關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

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