潘敦為　易文豪　徐潔　阮澤明　石快樂

摘要：現(xiàn)金流折現(xiàn)是公司金融領(lǐng)域和投資學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的定價(jià)方式之一，雖然存在著諸多局限性，卻仍然備受學(xué)術(shù)界和實(shí)踐領(lǐng)域的推崇。然而即便是新的研究對其進(jìn)行補(bǔ)充，依舊是運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)而進(jìn)行新模型的設(shè)立。本文基于行為金融學(xué)的視角，以湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院師生的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方式，嘗試用行為指標(biāo)，對現(xiàn)金流折現(xiàn)這一模型的可改進(jìn)性進(jìn)行了探討，并獲得了關(guān)于現(xiàn)金流分布影響顯著性的結(jié)論。最后基于所得結(jié)論，結(jié)合實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對后續(xù)的相關(guān)研究提出建議。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)；估值；行為金融；現(xiàn)金流分布

一、文獻(xiàn)綜述

在現(xiàn)代商業(yè)活動(dòng)中，公司估值的目的是通過分析和衡量公司的公平市場價(jià)值，幫助投資人和管理者進(jìn)行決策，尤其在投資與并購交易中，價(jià)值評估處于核心地位。最早由Irv-ing Fisher（1906）在其著作《資本與收入的性質(zhì)》中首次提出資本價(jià)值理論，以此成為了公司價(jià)值評估理論的開端，該理論指出：資本價(jià)值實(shí)質(zhì)是未來收益的折現(xiàn)值。后Fisher本人、Modigliani和Miller（1963），Sharp（1964）借由這一基礎(chǔ)對估值理論進(jìn)行了發(fā)展和完善。而Black和Scholes（1973）又用極具創(chuàng)新性的B-S期權(quán)定價(jià)模型為現(xiàn)代企業(yè)估值理論開辟了新的方向。

現(xiàn)在的公司估值方法，大方向上分為絕對估值法、相對估值法和選擇權(quán)定價(jià)法三類（丁響，2009）。絕對估值法以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法為核心，也是目前被廣泛接受的主流公司估值方法，在公司價(jià)值評估中，更經(jīng)常的是評估公司的股權(quán)價(jià)值，此時(shí)使用的現(xiàn)金流量是指股權(quán)現(xiàn)金凈流量。相對估值法更為強(qiáng)調(diào)公司的相對價(jià)值，相對估值法是一種乘數(shù)法，因其簡單且易操作的特點(diǎn)，而被廣大投資者所熟知；選擇權(quán)定價(jià)法則引入了B-S模型，通過計(jì)算公司剩余索取權(quán)價(jià)值得到公司價(jià)值。

經(jīng)過多年的發(fā)展與應(yīng)用，現(xiàn)在主要采取三種辦法進(jìn)行公司估值：股利貼現(xiàn)（DDM）模型、權(quán)益現(xiàn)金流量模型、貼現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量模型，其中又以貼現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量模型最為常用（高曉素，2014）。而國內(nèi)學(xué)者對自由現(xiàn)金流的相關(guān)研究已十分深入，關(guān)于代理成本、負(fù)債控制效應(yīng)和過度投資問題的實(shí)證研究已經(jīng)處于前列的位置（解坤，2015）。其中王小榮（2003）從公司價(jià)值評估理論的形成巧發(fā)展、驅(qū)動(dòng)因素、基本方法和應(yīng)用研究四個(gè)方面進(jìn)行了研究綜述。而針對理論存在的不足與缺陷，也有劉洪久等（2010）分析了折現(xiàn)現(xiàn)金流法在并購的估值缺陷。張彬，王曙光（2007）則提出，在選擇以后的投資時(shí)，當(dāng)市場環(huán)境變化導(dǎo)致項(xiàng)目的投資回報(bào)不能滿足需要，管理者可以放棄投資；反之，則選擇投資。這樣一個(gè)選擇的過程可以被看做是一個(gè)看漲或看跌的期權(quán)，即實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的引入，有效地彌補(bǔ)了現(xiàn)金流折現(xiàn)法存在的諸如缺乏靈活性、完整性等缺陷。

對于現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行投資決策輔助的缺點(diǎn)與局限已被多方討論，但對于現(xiàn)金流折現(xiàn)這一定價(jià)方法的分析和改進(jìn)，幾乎全部是從財(cái)務(wù)指標(biāo)的增減或修改入手，而很少從行為角度切入，乃至采用行為指標(biāo)去探討其可改進(jìn)性。國內(nèi)對相關(guān)領(lǐng)域的研究較為欠缺，提到與行為有關(guān)的文獻(xiàn)十分有限：薦敏，郭淑芳（2005）提出現(xiàn)金流折現(xiàn)法運(yùn)用的前提之一是：投資者的估計(jì)是無偏差的，投資者往往都是理性的投資者，可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策，對于同一企業(yè)，不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。劉兵軍（2003）則認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法有以下幾點(diǎn)局限性：沒有反映現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)變化；不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化；現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的確定都有較大問題。同時(shí)，外部環(huán)境的不確定也會造成許多價(jià)值因素在投資決策過程中被忽視，這些價(jià)值無法被傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值算法所并包而極大影響到投資決策的行為。

盡管基于以上幾點(diǎn)，出于減少人們對未來的預(yù)測存在的多種多樣的不確定性的目的，諸多對于財(cái)務(wù)指標(biāo)處理辦法的改進(jìn)被提出，諸如理性預(yù)測財(cái)務(wù)報(bào)表和資本成本、進(jìn)行年中調(diào)整等都可以達(dá)到此目的（王富蘭，2013）。但如果考慮到投資者行為這一難以完全量化的因素，那么傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量法估值的準(zhǔn)確性依舊難以令人信服。原有理論的基本觀點(diǎn)是：無論現(xiàn)金流如何變動(dòng)，只要PV值相等其實(shí)際價(jià)值就相等。人們的投資可以極大程度上依賴對于PV值的對比判斷。現(xiàn)在我們對原有DCF理論中認(rèn)為人是無偏差的，及只要PV值相等其實(shí)際價(jià)值相等的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，認(rèn)為人們對于現(xiàn)金流的觀測行為本身也會影響到人們的估值，從而影響公司的價(jià)值。除了個(gè)人本身具有極強(qiáng)的各異性，從而會有不同的觀測過程，我們還可以依據(jù)前景理論引申出的一個(gè)基本結(jié)論：大多數(shù)人對得失的判斷往往根據(jù)信息獲取過程中的參考點(diǎn)決定（參照依賴）。現(xiàn)金流的分布狀況作為現(xiàn)金流傳遞給投資者最直觀的一種信息，必然會影響到觀測過程，從而影響人們的估值行為。

綜上所述，過去的學(xué)者對于現(xiàn)金流折現(xiàn)的行為視角研究十分有限，且仍多停留于財(cái)務(wù)指標(biāo)的探討層面。近年來行為金融學(xué)的發(fā)展，給了我們一條新的思考路徑，如果從行為視角來考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)，會有怎樣的影響呢？本文圍繞這一問題，展開研究。

二、理論假說與實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

（一）理論假說

行為視角是一個(gè)很大的概念，因此選一個(gè)很好的切入點(diǎn)會對整個(gè)研究過程起到顯著的幫助。考慮到投資決策時(shí)，最為直觀的信息是為公司現(xiàn)金流的分布，因而我們決定將現(xiàn)金流的分布狀況作為重要的解釋變量。

根據(jù)文獻(xiàn)綜述中對于傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的理論缺陷的闡述，我們提出這樣一種假設(shè)：

即使公司的理論現(xiàn)值相同，不同的現(xiàn)金流分布可能或多或少都會影響人們投資決策，而導(dǎo)致投資者仍會對不同現(xiàn)金分布的公司進(jìn)行帶有偏好性的選擇。

（二）實(shí)驗(yàn)方法

現(xiàn)實(shí)中運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行決策的環(huán)境十分復(fù)雜，在得到初步結(jié)論前，難以避免具體市場中的數(shù)據(jù)在實(shí)證過程中，因過于復(fù)雜的非相關(guān)因素造成的干擾。而實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)則能夠構(gòu)造一個(gè)相對簡單的標(biāo)準(zhǔn)化決策場景，只需選取待研究的重要變量，便可以有效控制解釋變量與被解釋變量之外的因素，從而使變量之間的關(guān)系更加清晰明確。

我們將研究的重點(diǎn)放在個(gè)人行為之上，將投資決策的主體理想化為個(gè)人，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)的方法，構(gòu)造不同公司的估值排序?qū)嶒?yàn)，并采集實(shí)驗(yàn)參與者的數(shù)據(jù)，將現(xiàn)金流分布狀況作為解釋變量，以投資意愿強(qiáng)度（公司的對應(yīng)估值）為被解釋變量，同時(shí)將投資者的專業(yè)程度、是否告知NPV相等作為重要的控制變量，運(yùn)用方差分析，LSD（最小顯著性差異法，以下均以此縮寫表示）和Bonferroni校正法（邦費(fèi)羅尼校正，以下均以此表示）多重比較等方法，進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，對實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（三）實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本研究一共涉及四個(gè)變量，分別為：投資意愿強(qiáng)度（被解釋變量），現(xiàn)金流的不同分布（解釋變量），專業(yè)程度（控制變量）和是否告知NPV相等（控制變量），以下對它們進(jìn)行說明。

1.投資意愿強(qiáng)度：在實(shí)驗(yàn)中，讓人們根據(jù)現(xiàn)金流分布對四種公司按照投資意愿進(jìn)行排序，來表示人們對于該公司價(jià)值的估值。

2.現(xiàn)金流的不同分布：本文研究的核心問題之一是現(xiàn)金流分布。進(jìn)行解釋變量現(xiàn)金流的分布的設(shè)置時(shí)，有兩個(gè)考慮：（1）由于尚無明確結(jié)論，對于現(xiàn)金流的分布設(shè)置更多從定性研究的角度出發(fā)，并未進(jìn)行十分細(xì)致的區(qū)分；（2）考慮到現(xiàn)實(shí)公司所附帶信息對實(shí)驗(yàn)可能造成干擾，設(shè)置了四個(gè)抽象化的公司，僅以現(xiàn)金流的分布為能獲取到的信息。

基于以上考慮，我們假設(shè)出四個(gè)具有不同現(xiàn)金流分布的公司，依次為A、B、C、D：A公司設(shè)置為明顯遞增的現(xiàn)金流，B公司設(shè)置為明顯遞減的現(xiàn)金流，C公司設(shè)置為大幅度波動(dòng)的現(xiàn)金流，D公司設(shè)置為每年現(xiàn)金流一致（平穩(wěn)無波動(dòng)）。

3.控制變量是投資者的專業(yè)程度、NPV相等是否告知這兩個(gè)變量。針對前者，實(shí)驗(yàn)以湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院的師生為實(shí)驗(yàn)對象，我們對實(shí)驗(yàn)對象按照專業(yè)程度進(jìn)行了分層，并且在每層實(shí)驗(yàn)對象中以班為單位整群抽樣出兩個(gè)群組（即兩個(gè)班），每一組的參與人數(shù)均大于30，以保證所得數(shù)據(jù)符合大樣本的要求。根據(jù)預(yù)期，我們將專業(yè)程度分為四個(gè)層級，由低至高依次選取金融學(xué)院大一新生、金融學(xué)院大三生、會計(jì)學(xué)院研究生、金融學(xué)院和會計(jì)學(xué)院等學(xué)院的老師為實(shí)驗(yàn)對象，借此完成了對投資者專業(yè)程度的控制。

而為了完成“NPV相等是否告知”這一變量的控制，我們在每一個(gè)專業(yè)程度的實(shí)驗(yàn)對象中均隨機(jī)抽取了兩個(gè)組（每組實(shí)驗(yàn)對象大于30），一組在實(shí)驗(yàn)同時(shí)告知NPV相等，另一組則不告知。

*另附實(shí)驗(yàn)問卷于文末。

（四）研究假設(shè)

根據(jù)以上對變量的闡述和投資意愿強(qiáng)度均值匯總表，在此提出我們研究的具體備擇假設(shè)如下：

1.在其他條件相同時(shí)，人們對于明顯遞增現(xiàn)金流分布的公司的估值高于明顯遞減現(xiàn)金流分布的公司的估值。

2.在其他條件相同時(shí)，人們對于明顯遞增現(xiàn)金流分布的公司的估值高于平穩(wěn)現(xiàn)金流分布的公司的估值。

3.在其他條件相同時(shí)，人們對于明顯遞增現(xiàn)金流分布的公司的估值高于大幅度波動(dòng)現(xiàn)金流分布的公司的估值。

4.在其他條件相同時(shí)，人們對于明顯遞減現(xiàn)金流分布的公司的估值低于平穩(wěn)現(xiàn)金流分布的公司的估值。

5.在其他條件相同時(shí)，人們對于明顯遞減現(xiàn)金流分布的公司的估值低于大幅度波動(dòng)現(xiàn)金流分布的公司的估值。

6.在其他條件相同時(shí)，人們對于平穩(wěn)現(xiàn)金流分布的公司的估值高于大幅度波動(dòng)現(xiàn)金流分布的公司的估值。

（五）實(shí)驗(yàn)操作

1.問卷設(shè)計(jì)。在試驗(yàn)開始前，我們依據(jù)所準(zhǔn)備的變量設(shè)置和可能存在的問題，進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)問卷的設(shè)計(jì)，盡可能做到對實(shí)驗(yàn)對象的直觀展現(xiàn)，以剔除其他因素對實(shí)驗(yàn)過程的影響。

2.預(yù)實(shí)驗(yàn)。為了測試問卷的反饋效果，我們隨機(jī)抽取大三投資班進(jìn)行預(yù)實(shí)驗(yàn)，共發(fā)放50份實(shí)驗(yàn)問卷，回收50份實(shí)驗(yàn)問卷，有效率100%。預(yù)實(shí)驗(yàn)過程中，無特殊狀況，時(shí)候溝通反饋效果良好，能夠有效收集實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

3.實(shí)驗(yàn)調(diào)整。通過預(yù)實(shí)驗(yàn)，結(jié)合實(shí)驗(yàn)結(jié)果反饋和實(shí)驗(yàn)參與者反饋對實(shí)驗(yàn)進(jìn)行修整。鑒于預(yù)實(shí)驗(yàn)效果較好，我們沒有對預(yù)實(shí)驗(yàn)的問卷和流程進(jìn)行改動(dòng)，直接進(jìn)行了正式實(shí)驗(yàn)。

4.正式實(shí)驗(yàn)。預(yù)實(shí)驗(yàn)結(jié)束后，正式實(shí)驗(yàn)開始，原則上一共要進(jìn)行8輪實(shí)驗(yàn)。每一個(gè)實(shí)驗(yàn)組對相應(yīng)的控制變量給予控制：我們整群抽取了大一，大三，研究生每個(gè)專業(yè)程度各兩個(gè)班，以及金融學(xué)院和會計(jì)學(xué)院等學(xué)院的教師兩組作為8個(gè)實(shí)驗(yàn)組，完成了整個(gè)實(shí)驗(yàn)。其中金融班（大一）、金融班（大三）、會計(jì)2班（研究生）、教師組2組為“NPV相等”不明示組（不告知NPV相等），其余為明示組。在完成實(shí)驗(yàn)后，對實(shí)驗(yàn)參與者給予一定的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)。

三、實(shí)驗(yàn)結(jié)果與分析

本次實(shí)驗(yàn)依據(jù)變量的梯度，選取了湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院全日制本科生、研究生和教師共計(jì)331人，完成了8個(gè)實(shí)驗(yàn)局。其中四個(gè)實(shí)驗(yàn)局進(jìn)行“NPV值相等”這一事實(shí)的告知，另外四個(gè)實(shí)驗(yàn)局不告知。最后一共采集了331個(gè)實(shí)驗(yàn)對象的數(shù)據(jù)。

（一）各組實(shí)驗(yàn)樣本量的描述性統(tǒng)計(jì)

在95%的置信區(qū)間下，取π=0.5，控制估計(jì)誤差在18%以內(nèi)時(shí)，需要至少30個(gè)樣本。本調(diào)查每組樣本量均大于30。對湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院以下對象進(jìn)行整群抽樣調(diào)查：大一兩個(gè)班（此處及下的兩組均是分為明示不明示這兩組）分別38，39人，大三兩個(gè)班分別50，47人，研究生兩個(gè)班各自47人，相關(guān)專業(yè)老師兩組分別32，31人?？偣?31人。

（二）方差分析

本實(shí)驗(yàn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)K-W檢驗(yàn)，結(jié)果不拒絕原假設(shè)，即總體函數(shù)分布一致性原假設(shè)成立，進(jìn)而進(jìn)行方差分析。

依次逐步對各變量和它們之間的交互效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，剔除多余變量，最后得到表3結(jié)果。

在a=0.05的顯著性水平下進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：現(xiàn)金流的不同分布的主效應(yīng)（p=0.000）是顯著的，其它各變量的主效應(yīng)均不顯著。這表明現(xiàn)金流的分布狀況顯著影響人們對公司價(jià)值的評估。以下具體分析現(xiàn)金流的不同分布對投資意愿強(qiáng)度的影響。

（三）多重比較

由于現(xiàn)金流的不同分布對評估有顯著影響，所以此處僅對現(xiàn)金流分布的各水平進(jìn)行多重比較，以研究現(xiàn)金流這四種分布兩兩之間的差異對估值的影響是否顯著。由于被解釋變量的數(shù)據(jù)為順序數(shù)據(jù)，此處多重比較的檢驗(yàn)對于幫助驗(yàn)證研究假設(shè)可給予適當(dāng)支持。

結(jié)果顯示，除B公司和C公司這兩種現(xiàn)金流分布之間沒有顯著差異（p=0.192），其他兩兩水平之間均有顯著差異（p=0.000），應(yīng)用Bonferroni等方法檢驗(yàn)結(jié)果相同。表明除B公司和C公司這兩種現(xiàn)金流分布之間的差異不顯著影響人們對公司價(jià)值的評估，其他兩兩不同現(xiàn)金流分布之間的差異均顯著影響人們對公司價(jià)值的評估。

據(jù)此前文中提及的研究假設(shè)中的1，2，3，4和6假設(shè)得以證明，但不能證明第5個(gè)假設(shè)，即不能證明人們對于明顯遞減現(xiàn)金流分布的公司的估值低于大幅度波動(dòng)現(xiàn)金流分布的公司的估值這一假設(shè)，這是有待后續(xù)研究的一點(diǎn)，會在下面進(jìn)行說明。

四、結(jié)論及后續(xù)研究建議

（一）結(jié)論

由本次實(shí)驗(yàn)所獲數(shù)據(jù)，通過方差分析和LSD進(jìn)行多重比較法分析結(jié)果可知：

現(xiàn)金流的分布顯著影響人們對公司價(jià)值的評估。具體地，人們對于明顯遞增現(xiàn)金流分布的公司的估值高于其它三種現(xiàn)金流分布的公司的估值，對于明顯遞減現(xiàn)金流分布的公司的估值低于明顯遞增和平穩(wěn)現(xiàn)金流分布的公司的估值，對于平穩(wěn)現(xiàn)金流分布的公司的估值高于大幅度波動(dòng)現(xiàn)金流分布的公司的估值。

因此我們可以認(rèn)為，即使在公司的理論現(xiàn)值相同的情況下，不同的現(xiàn)金流分布也會影響人們投資決策過程，從而導(dǎo)致投資者仍會對不同現(xiàn)金分布的公司進(jìn)行帶有偏好性的選擇，我們針對研究問題所提出的理論假說是成立的。據(jù)此，公司可以通過改善現(xiàn)金流的分布狀況從而提高公司的估值，而具體如何從本文角度提高估值，需要進(jìn)行一下更深入的研究。

（二）后續(xù)研究建議

1.本文對于現(xiàn)金流的分布設(shè)置更多從定性研究的角度出發(fā)，并未進(jìn)行十分細(xì)致的區(qū)分，但足以證明現(xiàn)金流分布的不同對于估值決策存在影響，不同的現(xiàn)金流分布會造成一定的偏差。而對于如何去定義具體的現(xiàn)金流分布狀況，本文由于區(qū)分較為簡單而存在著缺失的狀況。

我們可以嘗試著用現(xiàn)金流分布的平穩(wěn)程度去描述現(xiàn)金流分布狀況帶給投資者的直觀感受。由實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以看到，現(xiàn)金流分布的平穩(wěn)與否存在著差異，從而導(dǎo)致了影響顯著性的差異。這導(dǎo)致了一個(gè)新的可以繼續(xù)探討的點(diǎn)：應(yīng)當(dāng)存在一個(gè)描述現(xiàn)金流分布平穩(wěn)程度的閾值，使得現(xiàn)金流分布達(dá)到該閾值以后，會對投資者的估值產(chǎn)生影響。而如何確定這個(gè)閾值，以及閾值的具體數(shù)值是值得探究的。

即涉及兩個(gè)重要問題的后續(xù)研究：（1）本文已證明人們對于平穩(wěn)現(xiàn)金流分布的公司的估值高于大幅度波動(dòng)現(xiàn)金流分布的公司的估值，但是這個(gè)這個(gè)波動(dòng)應(yīng)超過怎樣的一個(gè)閾值值得研究；（2）本文數(shù)據(jù)分析結(jié)果不能證明人們對于明顯遞減現(xiàn)金流分布的公司的估值低于大幅度波動(dòng)現(xiàn)金流分布的公司的估值這一假設(shè)，與研究假設(shè)相悖，是什么導(dǎo)致了這種現(xiàn)象，也是一個(gè)值得研究的問題。

2.表5中是賦值后估值的平均數(shù)。NPV是否明示與現(xiàn)金流分布的交互效應(yīng)不顯著影響人們對公司價(jià)值的評估（p=0.1403），但這個(gè)值接近于臨界值，由于本實(shí)驗(yàn)被解釋變量投資意愿強(qiáng)度（對公司的評估）為順序變量，需要在之后的研究中將其設(shè)置為連續(xù)型變量，從而得出更精確的結(jié)果，再看其影響是否顯著。正如表5展現(xiàn)的一個(gè)值得探究的現(xiàn)象：老師們在進(jìn)行了“NPV相等”這一事實(shí)的明示后，對于A公司和D公司的估值發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。實(shí)際投資行為中，這種逆轉(zhuǎn)是否真實(shí)存在；如果存在，什么因素造成了這種逆轉(zhuǎn)也是另一個(gè)值得探討的問題。

3.輸出結(jié)果專業(yè)程度的主效應(yīng)是不顯著的，若它與現(xiàn)金流的不同分布之間的交互效應(yīng)顯著的，那么專業(yè)程度的主效應(yīng)可能被它與現(xiàn)金流的不同分布的交互效應(yīng)所掩蓋，這是一個(gè)值得后續(xù)研究的問題。

4.NPV的貼現(xiàn)不同于常規(guī)的不確定情形下的決策行為，它是一個(gè)跨期的決策行為，與之相關(guān)的，行為金融領(lǐng)域提出過“對遞增時(shí)序的偏好”的這樣一個(gè)概念。

通常用貼現(xiàn)效用模型預(yù)測時(shí)，當(dāng)未貼現(xiàn)的各期效用之和保持不變，人們會偏好一個(gè)遞減的消費(fèi)時(shí)序而不是遞增的時(shí)序，但是很多研究卻得出了截然不同的結(jié)果：研究發(fā)現(xiàn)，如果一份工作的其他條件都相同，較之于一個(gè)遞減或者平滑的收入模式，人們更愿意選擇一個(gè)遞增的收入模式（Loewenstein and Sicherman，1991）。同為收益時(shí)序研究的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是：人們往往將一個(gè)遞增收入時(shí)許和一個(gè)金額更高的遞減收入時(shí)序視作是等價(jià)的（Hsee，Abelson and Salovey，1991）。

這些研究的思路予了我們很好的啟發(fā)，若這樣的研究是可行且能獲得結(jié)果的，那么后續(xù)的研究可以結(jié)合相關(guān)的文獻(xiàn)和方式對實(shí)驗(yàn)進(jìn)行更深一步地修改和探討。