林玉霞，黃愛雙，王東婷

近來，企業(yè)越來越重視增長，并將其作為實現(xiàn)發(fā)展目標的關鍵，但只有較少企業(yè)注重增長的可持續(xù)性。汽車制造業(yè)的發(fā)展對中國經(jīng)濟增長影響重大。雖然汽車市場發(fā)展態(tài)勢良好，但競爭也越來越激烈，自主品牌受到擠壓，市場占有率持續(xù)下滑。面對市場機遇和挑戰(zhàn)，一些業(yè)績欠佳、實力不強且轉型較慢的企業(yè)將面臨淘汰，而另一些轉型到新能源汽車且自身具備一定實力的企業(yè)或將獲得更多的發(fā)展機會。

一、汽車行業(yè)財務可持續(xù)增長相關文獻回顧與評價

企業(yè)財務管理理論與可持續(xù)增長理論日趨成熟，兩者亦逐漸相互融合、共生演進。企業(yè)財務可持續(xù)增長與實際增長是否一致也越來越重要。站在財務角度上分析，企業(yè)增長過慢會錯失發(fā)展良機，造成財務資源浪費；企業(yè)增長過快，則會造成財務資源緊張，可能引發(fā)財務風險甚至破產(chǎn)。因此，企業(yè)應該務實經(jīng)營，保持適度增長，切忌高不成低不就，使自己陷入危機之中。R.C.Higgins第一次站在財務的立場上提出可持續(xù)發(fā)展的含義[1]。在他看來，可持續(xù)增長率是企業(yè)在合理運用財務資源的前提下獲得的最大銷售增長率。A.Rappaport在先前學者研究的基礎上提出了“可承受的增長”概念，并且認為該概念能夠成為評估財務政策可行性的一個重要依據(jù)[2]。C.James等人認為，企業(yè)的增長與資源、目標、效率存在關系，因此在管理中要優(yōu)化它們之間的關系，才能更好地實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展[3]。L.John等人研究了現(xiàn)金流量與增長率之間的關系，并建立了它們之間的對應關系，認為增長越快，現(xiàn)金流就越少，它們之間存在線性負相關關系[4]。付幼紅對我國滬市A股市場的36家汽車制造業(yè)上市公司的財務指標進行了分析，認為國家宏觀政策調控效果不佳、自主品牌管理效率低下等因素導致汽車制造業(yè)營運成長能力較弱[5]。周軼琳對我國汽車行業(yè)上市公司進行了實證研究，認為汽車制造企業(yè)的股東獲利能力決定了可持續(xù)增長能力，而且兩者呈正相關關系[6]。企業(yè)融資、投資之間是靠股東獲利能力連接的，企業(yè)的可持續(xù)增長也是靠其推動的。周星等人以27家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，構建了一個財務可持續(xù)增長率與公司規(guī)模、股利政策、營業(yè)增長能力等因素相關的模型，并且經(jīng)過檢驗得出以上3個因素與財務可持續(xù)增長率存在明顯的正相關關系，由此建議企業(yè)可以通過適度擴大規(guī)模、合理利用內部融資能力、制定恰當?shù)耐度谫Y政策等措施來促進財務可持續(xù)增長[7]。王奧研等人認為汽車制造業(yè)在財務管理領域所面臨的挑戰(zhàn)是其今后發(fā)展的主要方向，企業(yè)應從拓寬融資渠道、提高負債、提高財務人員的專業(yè)素養(yǎng)等角度來增強企業(yè)的財務管控能力[8]。于永闊基于R.C.Higgins可持續(xù)增長模型的4個驅動因素進行分解討論，認為公司的管理者在制定公司增長速度時，可以仔細研究自身財務指標，并且結合各種定性定量因素，再確定一個合理的可持續(xù)增長率[9]。由文獻回顧可以看出，國內外學者主要研究了不同條件下影響可持續(xù)增長的相關因素，并得出不同結論和相應策略。因此，我們基于學者們的研究成果，以一汽轎車股份有限公司（以下簡稱“一汽轎車”）為例，分析其可持續(xù)增長狀況，希望可以幫助企業(yè)更加正確地分析財務現(xiàn)狀，制定出切實有效的財務政策，使財務資源能夠合理安排，充分使用，更好更快地實現(xiàn)其財務管理目標，促進可持續(xù)增長。

二、案例分析方法設計

（一）案例研究框架設計

我們采用描述性統(tǒng)計、K-S檢驗及T檢驗等方法進行案例研究。描述性統(tǒng)計是在做深度分析前，對數(shù)據(jù)進行簡單統(tǒng)計和歸類。K-S檢驗用以檢驗兩者是否服從正態(tài)分布。T檢驗對一汽轎車的實際增長率和可持續(xù)增長率進行對比分析，考察兩者是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長。

（二）案例樣本選擇與數(shù)據(jù)來源說明

目前，汽車制造業(yè)既面臨風險又隱含機遇，部分銷量不好、實力較弱且轉型較慢的企業(yè)將面臨淘汰，而其他轉型到綠色能源汽車且自身擁有一定實力的公司將迎來更多的發(fā)展機遇。

為保證數(shù)據(jù)的可靠、完整性和研究結論的可信度，我們最終選擇上市時間較長的一汽轎車作為具體研究對象。研究數(shù)據(jù)主要通過以下渠道選?。阂皇窃谥袊W(wǎng)收集相關文獻；二是通過公司官網(wǎng)、上交所、深交所等了解相關信息；三是使用Excel和Spss等數(shù)據(jù)軟件計算出原始數(shù)據(jù)。

（三）可持續(xù)增長模型的選擇

財務模型主要包括希金斯的靜態(tài)模型和范霍恩的動態(tài)模型。在案例研究中，我們選擇了希金斯模型，因為該模型是基于會計口徑設計的，可以很好地體現(xiàn)出可持續(xù)增長率與公司運營效率和財務策略之間的相互關系，能夠反映出企業(yè)增長的實質。

三、一汽轎車案例分析

（一）一汽轎車簡介

一汽轎車是中國第一汽車集團的控股子公司，主要經(jīng)營方向是研發(fā)、制造和銷售乘用車及其配件。依據(jù)2015年第1季度的數(shù)據(jù)，公司的注冊資本金達16.275億元，總資產(chǎn)約計184.820億元。

（二）一汽轎車可持續(xù)增長狀況評價

一汽轎車1995—2014年可持續(xù)增長率與實際增長率的對比見圖1。通過Spss進行描述統(tǒng)計，一汽轎車實際增長率及可持續(xù)增長率的描述統(tǒng)計見表1?？梢钥闯?，一汽轎車的實際增長率均值為11.96%，與可持續(xù)增長率均值10.41%相差很小，由此可初步估計兩者之間沒有顯著差異，一汽轎車基本上實現(xiàn)了可持續(xù)增長。

圖1 一汽轎車1995—2014年可持續(xù)增長率與實際增長率的對比圖

表1 一汽轎車實際增長率及可持續(xù)增長率的描述統(tǒng)計N=20

為了進一步研究一汽轎車的增長狀況，需要檢驗可持續(xù)增長率和實際增長率是否服從正態(tài)分布，因此對其進行了K-S檢驗。結果顯示，它們都符合正態(tài)分布。

我們接下來采用T檢驗來考察它們之間有沒有一致性。檢驗假設H0：u1=u2，即實際增長率與可持續(xù)增長率沒有顯著的差異。運用Spss分析得出P值為0.848，明顯大于0.050，不拒絕原假設，表示一汽轎車在1995—2014年基本實現(xiàn)了可持續(xù)增長。

（三）一汽轎車的可持續(xù)增長驅動因素分析

企業(yè)增長是其賴以生存的主要保障。希金斯的可持續(xù)增長模型所包含的4個驅動因素可以反映公司的獲利能力、債務風險、運作效率等，已形成一套完整的指標體系。由以上分析可知，一汽轎車實現(xiàn)了可持續(xù)增長。那么，一汽轎車是如何實現(xiàn)可持續(xù)增長的？驅動因素又是怎么影響的？

1.銷售凈利率分析

企業(yè)的發(fā)展需要資金，如果沒有充足的內部資金留存，企業(yè)很可能面臨資金短缺，甚至破產(chǎn)清算的風險。因此，要通過提高銷售凈利率來給企業(yè)提供強大的內生財務資源，進而減少企業(yè)對外籌集資金的需要。

一汽轎車在1996—2014年的銷售凈利率的平均值為4.65%，遠遠超過行業(yè)均值2.58%。一汽轎車的銷售凈利率波動較大，說明其盈利能力不太穩(wěn)定，還有很大的提升空間。2011—2012年汽車市場增速放緩，競爭形勢進一步惡化，隨著合資品牌價格持續(xù)走低和新品不斷推出，自主品牌份額受到嚴重擠壓，產(chǎn)品銷售價格受市場影響下浮大。然而，公司開發(fā)與建設仍在大幅投入，成本費用大幅度增加，經(jīng)營遇到了巨大壓力和挑戰(zhàn)。上述原因導致2012年公司營業(yè)收入下降到233.80億元，較上年同期減少了28.38%，毛利率大幅下降至15.70%，成本費用利潤率低至-3.90%，銷售凈利率降到史上最低點-3.26%。2013年公司調整了產(chǎn)品結構并創(chuàng)新了營銷策略，一汽轎車的銷售數(shù)量和收入有所增長，盈利能力隨即提升。2013年公司汽車銷量超過24萬輛，較上年同期增長34.81%；營業(yè)收入為296.75億元，與上年同期相比增長了26.90%；通過科學管控各項費用，節(jié)約了資源，成本費用利潤率增到4.02%，銷售凈利率增至3.33%。2014年，公司銷量上升至29.33萬輛，較上年同期增長18.04%，營業(yè)收入為338.57億元，與上年同期相比增長了14.09%。為了提升品牌競爭力，2014年公司加大了產(chǎn)品宣傳力度，銷售費用相應增加，成本費用利潤率下降至2.01%，銷售凈利率下降至1.44%。因此，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中，不應只注重銷售額的增長，也要控制成本費用，從而提高銷售凈利率。

2.資產(chǎn)周轉率分析

加快企業(yè)總資產(chǎn)周轉率能增加利潤，所以實現(xiàn)可持續(xù)增長要通過提高對資產(chǎn)的管控能力來加速資金的回收。一汽轎車大多數(shù)年份的總資產(chǎn)周轉率都高于行業(yè)，并從2000年開始呈整體上升趨勢。一汽轎車總資產(chǎn)周轉率的平均值為1.58，大于行業(yè)均值1.06，表明一汽轎車運營能力與行業(yè)相比較強，資產(chǎn)利用效率也較高，能為自身實現(xiàn)可持續(xù)增長提供更多的融資需求。一汽轎車的固定資產(chǎn)周轉率遠遠高于流動資產(chǎn)周轉率，說明其利用率高且管理水平較好；而流動資產(chǎn)周轉率則呈緩增趨勢，表明其變現(xiàn)能力和償債能力較弱，存在浪費現(xiàn)象。一汽轎車1996—2014年的應收賬款周轉率均值為8.47，遠遠低于行業(yè)均值14.26，且總體呈下降趨勢；存貨周轉率的均值為7.94，略高于行業(yè)均值6.50，從長期來看，仍有很大的提升空間。因此，在未來經(jīng)營中，企業(yè)應當重視流動資產(chǎn)的周轉效率。

3.資產(chǎn)負債率分析

權益乘數(shù)又叫股本乘數(shù)，是資產(chǎn)負債率的另外一種體現(xiàn)，而且兩者的變動方向是一樣的。因此，提高權益乘數(shù)從根本上就是增加企業(yè)的負債資本。因此，企業(yè)在發(fā)展過程中，應考慮權益乘數(shù)和資產(chǎn)負債率2個財務指標之間的關系。

一汽轎車1996—2014年的資產(chǎn)負債率均值為39.48%，遠低于行業(yè)均值57.80%，且總體亦低于行業(yè)平均水平；但由于其在生產(chǎn)經(jīng)營中缺乏相應的資金回收能力，不得不依靠短期貸款來彌補企業(yè)的資金缺口并付出巨額利息，因此資產(chǎn)負債率呈上升趨勢。企業(yè)理想的資產(chǎn)負債率為40%～60%。因此，可以說一汽轎車有較為穩(wěn)健的資本結構及偏保守的財務政策。雖然其財務風險較低，但也反映出它并沒有充分地利用財務杠桿這個工具來為自身獲取更多的資金。一汽轎車在債務結構方面也存在一定的不合理性，1996—2014年的平均流動負債占比為96.50%，一直維持在較高水平。雖然流動負債水平較高有利于降低企業(yè)的融資成本，但是這樣的負債期限結構蘊藏著很大的財務風險，企業(yè)面臨著巨大的臨時償債壓力。因此，企業(yè)應該采取穩(wěn)健的資本結構，合理制定符合自身狀況的財務政策，增強外源融資能力，以實現(xiàn)可持續(xù)增長。

4.留存收益分析

汽車行業(yè)的留存收益率較穩(wěn)定，變動不大，而一汽轎車留存收益率變動幅度大且不穩(wěn)定。一汽轎車留存收益率的均值為0.50，遠低于行業(yè)均值0.84。一汽轎車留存收益率近年來呈上升趨勢，主要是因為近年來國內市場放緩，競爭加劇，自主轎車份額不斷降低。一汽轎車為了實現(xiàn)較高的持續(xù)增長率，通過內部融資將大部分利潤重新投入到公司的運作當中，以較低的融資成本獲得資金。假設其他因素不變，則留存收益率和內部資金來源呈正相關關系，同時也與企業(yè)可持續(xù)增長能力呈正相關關系。因此，公司在經(jīng)營中如何合理分配股利很關鍵。留存收益提高，不僅能使融資成本降低，防止股東的控制權發(fā)生變化，還能提高企業(yè)防范風險的能力。但是，從股東的視角上，其投資所要的回報就是股利，如果留存收益率大幅度提高，就是對股東不負責任。因此，一汽轎車應該好好衡量企業(yè)發(fā)展與股東利益之間的關系，以此確定一個合理的分配與留存比例。

四、結論與建議

（一）結論

我們基于1996—2014年一汽轎車的財務指標，運用可持續(xù)增長模型對企業(yè)的增長狀況進行分析。案例分析結論表明：一汽轎車總體上實現(xiàn)了可持續(xù)增長。通過對可持續(xù)增長率驅動因素的具體分析，發(fā)現(xiàn)一汽轎車在其發(fā)展過程中仍存在著成本費用管控不足、資產(chǎn)結構不夠完善、財務風險防范需要加強等問題。

（二）建議

2015年汽車行業(yè)的增長速度放緩，企業(yè)間的價格戰(zhàn)也更加激烈，國內自主品牌受到打壓，市場面臨著極其嚴峻的競爭形勢。汽車制造企業(yè)是墨守成規(guī)還是積極轉型是一個值得思考的問題。因此，一汽轎車在可持續(xù)增長過程中要找準定位，制定并采取切實可行的方法來應對新市場環(huán)境的挑戰(zhàn)。

1.加強成本管控提升盈利能力

一汽轎車1996—2014年的凈資產(chǎn)收益平均值為13.21%，2015年第3季度在汽車（乘用車）制造業(yè)11家上市公司中排第10名，銷售毛利率排第2名，可以看出公司獲利能力良好，但運營效益仍有很大的上升空間。因此，一汽轎車應重新制定經(jīng)營策略，做強經(jīng)營能力，做優(yōu)經(jīng)營質量，創(chuàng)新產(chǎn)品布局和營銷策略，提高產(chǎn)品核心競爭力。此外，針對企業(yè)成本費用利潤率在2013—2014年從4.02%大幅度下降到2.01%的現(xiàn)狀，一汽轎車應健全和完善企業(yè)內部管理制度，開源節(jié)流，重點管控成本、費用等要素，提高盈利能力。

2.優(yōu)化資產(chǎn)結構提高經(jīng)營效率

企業(yè)要合理配置流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)比例。雖然一汽轎車的總資產(chǎn)周轉率高于行業(yè)水平，但1996—2014年的平均流動資產(chǎn)周轉率僅為2.31%，還有很大的提升空間。因此，一汽轎車應把加快流動資產(chǎn)的周轉作為重點，不僅要提高存貨的管控能力，采取零庫存策略加快存貨的周轉，降低成本；還要增強財務管理，加快現(xiàn)金的利用效率與收現(xiàn)速度，根據(jù)市場和經(jīng)濟環(huán)境，選擇多種信用政策加快資金回籠。

3.規(guī)劃債務結構防控財務風險

一汽轎車1996—2014年的資產(chǎn)負債率平均值為39.48%，低于行業(yè)平均水平，可見公司缺乏合理使用財務杠桿來增加股東財富的手段。因此，企業(yè)應依據(jù)自身所處的行業(yè)與生產(chǎn)經(jīng)營特征優(yōu)化資本結構，適當提高財務杠桿，也就是通過提高負債比率獲得債務資金，從而保持較高的銷售增長率。一汽轎車對流動負債有明顯的融資偏好，流動負債占了其債務期限結構的96.05%。這會加大公司臨時償還債務的壓力，可能會引發(fā)財務危機。因此，公司在優(yōu)化資本結構的過程中應保持適度的財務靈活性，利用債務期限結構的多樣化合理制定財務政策，提高資金的營運水平，降低經(jīng)營風險和財務風險。

4.加大股東回報增強外源融資能力

一汽轎車的留存收益率從2006年開始呈上升趨勢，雖然可以使留存收益融資增加、融資成本減少，但是企業(yè)的留存收益與支付給股東的股利分配呈負相關關系。股利分配減少，留存收益增加，股東利益減少，容易使股東失去信心。因此，企業(yè)在處理利潤留存和股利支付比例時，不僅要充分發(fā)揮內生資源創(chuàng)造價值的能力，還要考慮到股東的權益。一汽轎車應調整股利政策，加大股東回報，理清企業(yè)發(fā)展與股東利益之間的關系，合理確定分配和留存的比例，進而實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長。

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