林玉霞，黃愛雙，王東婷

近來，企業(yè)越來越重視增長，并將其作為實現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)的關(guān)鍵，但只有較少企業(yè)注重增長的可持續(xù)性。汽車制造業(yè)的發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)增長影響重大。雖然汽車市場發(fā)展態(tài)勢良好，但競爭也越來越激烈，自主品牌受到擠壓，市場占有率持續(xù)下滑。面對市場機(jī)遇和挑戰(zhàn)，一些業(yè)績欠佳、實力不強(qiáng)且轉(zhuǎn)型較慢的企業(yè)將面臨淘汰，而另一些轉(zhuǎn)型到新能源汽車且自身具備一定實力的企業(yè)或?qū)@得更多的發(fā)展機(jī)會。

一、汽車行業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長相關(guān)文獻(xiàn)回顧與評價

企業(yè)財務(wù)管理理論與可持續(xù)增長理論日趨成熟，兩者亦逐漸相互融合、共生演進(jìn)。企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長與實際增長是否一致也越來越重要。站在財務(wù)角度上分析，企業(yè)增長過慢會錯失發(fā)展良機(jī)，造成財務(wù)資源浪費；企業(yè)增長過快，則會造成財務(wù)資源緊張，可能引發(fā)財務(wù)風(fēng)險甚至破產(chǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)該務(wù)實經(jīng)營，保持適度增長，切忌高不成低不就，使自己陷入危機(jī)之中。R.C.Higgins第一次站在財務(wù)的立場上提出可持續(xù)發(fā)展的含義[1]。在他看來，可持續(xù)增長率是企業(yè)在合理運用財務(wù)資源的前提下獲得的最大銷售增長率。A.Rappaport在先前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上提出了“可承受的增長”概念，并且認(rèn)為該概念能夠成為評估財務(wù)政策可行性的一個重要依據(jù)[2]。C.James等人認(rèn)為，企業(yè)的增長與資源、目標(biāo)、效率存在關(guān)系，因此在管理中要優(yōu)化它們之間的關(guān)系，才能更好地實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展[3]。L.John等人研究了現(xiàn)金流量與增長率之間的關(guān)系，并建立了它們之間的對應(yīng)關(guān)系，認(rèn)為增長越快，現(xiàn)金流就越少，它們之間存在線性負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。付幼紅對我國滬市A股市場的36家汽車制造業(yè)上市公司的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了分析，認(rèn)為國家宏觀政策調(diào)控效果不佳、自主品牌管理效率低下等因素導(dǎo)致汽車制造業(yè)營運成長能力較弱[5]。周軼琳對我國汽車行業(yè)上市公司進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為汽車制造企業(yè)的股東獲利能力決定了可持續(xù)增長能力，而且兩者呈正相關(guān)關(guān)系[6]。企業(yè)融資、投資之間是靠股東獲利能力連接的，企業(yè)的可持續(xù)增長也是靠其推動的。周星等人以27家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建了一個財務(wù)可持續(xù)增長率與公司規(guī)模、股利政策、營業(yè)增長能力等因素相關(guān)的模型，并且經(jīng)過檢驗得出以上3個因素與財務(wù)可持續(xù)增長率存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，由此建議企業(yè)可以通過適度擴(kuò)大規(guī)模、合理利用內(nèi)部融資能力、制定恰當(dāng)?shù)耐度谫Y政策等措施來促進(jìn)財務(wù)可持續(xù)增長[7]。王奧研等人認(rèn)為汽車制造業(yè)在財務(wù)管理領(lǐng)域所面臨的挑戰(zhàn)是其今后發(fā)展的主要方向，企業(yè)應(yīng)從拓寬融資渠道、提高負(fù)債、提高財務(wù)人員的專業(yè)素養(yǎng)等角度來增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)管控能力[8]。于永闊基于R.C.Higgins可持續(xù)增長模型的4個驅(qū)動因素進(jìn)行分解討論，認(rèn)為公司的管理者在制定公司增長速度時，可以仔細(xì)研究自身財務(wù)指標(biāo)，并且結(jié)合各種定性定量因素，再確定一個合理的可持續(xù)增長率[9]。由文獻(xiàn)回顧可以看出，國內(nèi)外學(xué)者主要研究了不同條件下影響可持續(xù)增長的相關(guān)因素，并得出不同結(jié)論和相應(yīng)策略。因此，我們基于學(xué)者們的研究成果，以一汽轎車股份有限公司（以下簡稱“一汽轎車”）為例，分析其可持續(xù)增長狀況，希望可以幫助企業(yè)更加正確地分析財務(wù)現(xiàn)狀，制定出切實有效的財務(wù)政策，使財務(wù)資源能夠合理安排，充分使用，更好更快地實現(xiàn)其財務(wù)管理目標(biāo)，促進(jìn)可持續(xù)增長。

二、案例分析方法設(shè)計

（一）案例研究框架設(shè)計

我們采用描述性統(tǒng)計、K-S檢驗及T檢驗等方法進(jìn)行案例研究。描述性統(tǒng)計是在做深度分析前，對數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單統(tǒng)計和歸類。K-S檢驗用以檢驗兩者是否服從正態(tài)分布。T檢驗對一汽轎車的實際增長率和可持續(xù)增長率進(jìn)行對比分析，考察兩者是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長。

（二）案例樣本選擇與數(shù)據(jù)來源說明

目前，汽車制造業(yè)既面臨風(fēng)險又隱含機(jī)遇，部分銷量不好、實力較弱且轉(zhuǎn)型較慢的企業(yè)將面臨淘汰，而其他轉(zhuǎn)型到綠色能源汽車且自身擁有一定實力的公司將迎來更多的發(fā)展機(jī)遇。

為保證數(shù)據(jù)的可靠、完整性和研究結(jié)論的可信度，我們最終選擇上市時間較長的一汽轎車作為具體研究對象。研究數(shù)據(jù)主要通過以下渠道選取：一是在中國知網(wǎng)收集相關(guān)文獻(xiàn)；二是通過公司官網(wǎng)、上交所、深交所等了解相關(guān)信息；三是使用Excel和Spss等數(shù)據(jù)軟件計算出原始數(shù)據(jù)。

（三）可持續(xù)增長模型的選擇

財務(wù)模型主要包括希金斯的靜態(tài)模型和范霍恩的動態(tài)模型。在案例研究中，我們選擇了希金斯模型，因為該模型是基于會計口徑設(shè)計的，可以很好地體現(xiàn)出可持續(xù)增長率與公司運營效率和財務(wù)策略之間的相互關(guān)系，能夠反映出企業(yè)增長的實質(zhì)。

三、一汽轎車案例分析

（一）一汽轎車簡介

一汽轎車是中國第一汽車集團(tuán)的控股子公司，主要經(jīng)營方向是研發(fā)、制造和銷售乘用車及其配件。依據(jù)2015年第1季度的數(shù)據(jù)，公司的注冊資本金達(dá)16.275億元，總資產(chǎn)約計184.820億元。

（二）一汽轎車可持續(xù)增長狀況評價

一汽轎車1995—2014年可持續(xù)增長率與實際增長率的對比見圖1。通過Spss進(jìn)行描述統(tǒng)計，一汽轎車實際增長率及可持續(xù)增長率的描述統(tǒng)計見表1?？梢钥闯觯黄I車的實際增長率均值為11.96%，與可持續(xù)增長率均值10.41%相差很小，由此可初步估計兩者之間沒有顯著差異，一汽轎車基本上實現(xiàn)了可持續(xù)增長。

圖1 一汽轎車1995—2014年可持續(xù)增長率與實際增長率的對比圖

表1 一汽轎車實際增長率及可持續(xù)增長率的描述統(tǒng)計N=20

為了進(jìn)一步研究一汽轎車的增長狀況，需要檢驗可持續(xù)增長率和實際增長率是否服從正態(tài)分布，因此對其進(jìn)行了K-S檢驗。結(jié)果顯示，它們都符合正態(tài)分布。

我們接下來采用T檢驗來考察它們之間有沒有一致性。檢驗假設(shè)H0：u1=u2，即實際增長率與可持續(xù)增長率沒有顯著的差異。運用Spss分析得出P值為0.848，明顯大于0.050，不拒絕原假設(shè)，表示一汽轎車在1995—2014年基本實現(xiàn)了可持續(xù)增長。

（三）一汽轎車的可持續(xù)增長驅(qū)動因素分析

企業(yè)增長是其賴以生存的主要保障。希金斯的可持續(xù)增長模型所包含的4個驅(qū)動因素可以反映公司的獲利能力、債務(wù)風(fēng)險、運作效率等，已形成一套完整的指標(biāo)體系。由以上分析可知，一汽轎車實現(xiàn)了可持續(xù)增長。那么，一汽轎車是如何實現(xiàn)可持續(xù)增長的？驅(qū)動因素又是怎么影響的？

1.銷售凈利率分析

企業(yè)的發(fā)展需要資金，如果沒有充足的內(nèi)部資金留存，企業(yè)很可能面臨資金短缺，甚至破產(chǎn)清算的風(fēng)險。因此，要通過提高銷售凈利率來給企業(yè)提供強(qiáng)大的內(nèi)生財務(wù)資源，進(jìn)而減少企業(yè)對外籌集資金的需要。

一汽轎車在1996—2014年的銷售凈利率的平均值為4.65%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)均值2.58%。一汽轎車的銷售凈利率波動較大，說明其盈利能力不太穩(wěn)定，還有很大的提升空間。2011—2012年汽車市場增速放緩，競爭形勢進(jìn)一步惡化，隨著合資品牌價格持續(xù)走低和新品不斷推出，自主品牌份額受到嚴(yán)重擠壓，產(chǎn)品銷售價格受市場影響下浮大。然而，公司開發(fā)與建設(shè)仍在大幅投入，成本費用大幅度增加，經(jīng)營遇到了巨大壓力和挑戰(zhàn)。上述原因?qū)е?012年公司營業(yè)收入下降到233.80億元，較上年同期減少了28.38%，毛利率大幅下降至15.70%，成本費用利潤率低至-3.90%，銷售凈利率降到史上最低點-3.26%。2013年公司調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并創(chuàng)新了營銷策略，一汽轎車的銷售數(shù)量和收入有所增長，盈利能力隨即提升。2013年公司汽車銷量超過24萬輛，較上年同期增長34.81%；營業(yè)收入為296.75億元，與上年同期相比增長了26.90%；通過科學(xué)管控各項費用，節(jié)約了資源，成本費用利潤率增到4.02%，銷售凈利率增至3.33%。2014年，公司銷量上升至29.33萬輛，較上年同期增長18.04%，營業(yè)收入為338.57億元，與上年同期相比增長了14.09%。為了提升品牌競爭力，2014年公司加大了產(chǎn)品宣傳力度，銷售費用相應(yīng)增加，成本費用利潤率下降至2.01%，銷售凈利率下降至1.44%。因此，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中，不應(yīng)只注重銷售額的增長，也要控制成本費用，從而提高銷售凈利率。

2.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析

加快企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能增加利潤，所以實現(xiàn)可持續(xù)增長要通過提高對資產(chǎn)的管控能力來加速資金的回收。一汽轎車大多數(shù)年份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都高于行業(yè)，并從2000年開始呈整體上升趨勢。一汽轎車總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值為1.58，大于行業(yè)均值1.06，表明一汽轎車運營能力與行業(yè)相比較強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率也較高，能為自身實現(xiàn)可持續(xù)增長提供更多的融資需求。一汽轎車的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，說明其利用率高且管理水平較好；而流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則呈緩增趨勢，表明其變現(xiàn)能力和償債能力較弱，存在浪費現(xiàn)象。一汽轎車1996—2014年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值為8.47，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)均值14.26，且總體呈下降趨勢；存貨周轉(zhuǎn)率的均值為7.94，略高于行業(yè)均值6.50，從長期來看，仍有很大的提升空間。因此，在未來經(jīng)營中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。

3.資產(chǎn)負(fù)債率分析

權(quán)益乘數(shù)又叫股本乘數(shù)，是資產(chǎn)負(fù)債率的另外一種體現(xiàn)，而且兩者的變動方向是一樣的。因此，提高權(quán)益乘數(shù)從根本上就是增加企業(yè)的負(fù)債資本。因此，企業(yè)在發(fā)展過程中，應(yīng)考慮權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率2個財務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系。

一汽轎車1996—2014年的資產(chǎn)負(fù)債率均值為39.48%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值57.80%，且總體亦低于行業(yè)平均水平；但由于其在生產(chǎn)經(jīng)營中缺乏相應(yīng)的資金回收能力，不得不依靠短期貸款來彌補(bǔ)企業(yè)的資金缺口并付出巨額利息，因此資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢。企業(yè)理想的資產(chǎn)負(fù)債率為40%～60%。因此，可以說一汽轎車有較為穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)及偏保守的財務(wù)政策。雖然其財務(wù)風(fēng)險較低，但也反映出它并沒有充分地利用財務(wù)杠桿這個工具來為自身獲取更多的資金。一汽轎車在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面也存在一定的不合理性，1996—2014年的平均流動負(fù)債占比為96.50%，一直維持在較高水平。雖然流動負(fù)債水平較高有利于降低企業(yè)的融資成本，但是這樣的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)藏著很大的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)面臨著巨大的臨時償債壓力。因此，企業(yè)應(yīng)該采取穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，合理制定符合自身狀況的財務(wù)政策，增強(qiáng)外源融資能力，以實現(xiàn)可持續(xù)增長。

4.留存收益分析

汽車行業(yè)的留存收益率較穩(wěn)定，變動不大，而一汽轎車留存收益率變動幅度大且不穩(wěn)定。一汽轎車留存收益率的均值為0.50，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值0.84。一汽轎車留存收益率近年來呈上升趨勢，主要是因為近年來國內(nèi)市場放緩，競爭加劇，自主轎車份額不斷降低。一汽轎車為了實現(xiàn)較高的持續(xù)增長率，通過內(nèi)部融資將大部分利潤重新投入到公司的運作當(dāng)中，以較低的融資成本獲得資金。假設(shè)其他因素不變，則留存收益率和內(nèi)部資金來源呈正相關(guān)關(guān)系，同時也與企業(yè)可持續(xù)增長能力呈正相關(guān)關(guān)系。因此，公司在經(jīng)營中如何合理分配股利很關(guān)鍵。留存收益提高，不僅能使融資成本降低，防止股東的控制權(quán)發(fā)生變化，還能提高企業(yè)防范風(fēng)險的能力。但是，從股東的視角上，其投資所要的回報就是股利，如果留存收益率大幅度提高，就是對股東不負(fù)責(zé)任。因此，一汽轎車應(yīng)該好好衡量企業(yè)發(fā)展與股東利益之間的關(guān)系，以此確定一個合理的分配與留存比例。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

我們基于1996—2014年一汽轎車的財務(wù)指標(biāo)，運用可持續(xù)增長模型對企業(yè)的增長狀況進(jìn)行分析。案例分析結(jié)論表明：一汽轎車總體上實現(xiàn)了可持續(xù)增長。通過對可持續(xù)增長率驅(qū)動因素的具體分析，發(fā)現(xiàn)一汽轎車在其發(fā)展過程中仍存在著成本費用管控不足、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不夠完善、財務(wù)風(fēng)險防范需要加強(qiáng)等問題。

（二）建議

2015年汽車行業(yè)的增長速度放緩，企業(yè)間的價格戰(zhàn)也更加激烈，國內(nèi)自主品牌受到打壓，市場面臨著極其嚴(yán)峻的競爭形勢。汽車制造企業(yè)是墨守成規(guī)還是積極轉(zhuǎn)型是一個值得思考的問題。因此，一汽轎車在可持續(xù)增長過程中要找準(zhǔn)定位，制定并采取切實可行的方法來應(yīng)對新市場環(huán)境的挑戰(zhàn)。

1.加強(qiáng)成本管控提升盈利能力

一汽轎車1996—2014年的凈資產(chǎn)收益平均值為13.21%，2015年第3季度在汽車（乘用車）制造業(yè)11家上市公司中排第10名，銷售毛利率排第2名，可以看出公司獲利能力良好，但運營效益仍有很大的上升空間。因此，一汽轎車應(yīng)重新制定經(jīng)營策略，做強(qiáng)經(jīng)營能力，做優(yōu)經(jīng)營質(zhì)量，創(chuàng)新產(chǎn)品布局和營銷策略，提高產(chǎn)品核心競爭力。此外，針對企業(yè)成本費用利潤率在2013—2014年從4.02%大幅度下降到2.01%的現(xiàn)狀，一汽轎車應(yīng)健全和完善企業(yè)內(nèi)部管理制度，開源節(jié)流，重點管控成本、費用等要素，提高盈利能力。

2.優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提高經(jīng)營效率

企業(yè)要合理配置流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)比例。雖然一汽轎車的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)水平，但1996—2014年的平均流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為2.31%，還有很大的提升空間。因此，一汽轎車應(yīng)把加快流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)作為重點，不僅要提高存貨的管控能力，采取零庫存策略加快存貨的周轉(zhuǎn)，降低成本；還要增強(qiáng)財務(wù)管理，加快現(xiàn)金的利用效率與收現(xiàn)速度，根據(jù)市場和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，選擇多種信用政策加快資金回籠。

3.規(guī)劃債務(wù)結(jié)構(gòu)防控財務(wù)風(fēng)險

一汽轎車1996—2014年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為39.48%，低于行業(yè)平均水平，可見公司缺乏合理使用財務(wù)杠桿來增加股東財富的手段。因此，企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身所處的行業(yè)與生產(chǎn)經(jīng)營特征優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高財務(wù)杠桿，也就是通過提高負(fù)債比率獲得債務(wù)資金，從而保持較高的銷售增長率。一汽轎車對流動負(fù)債有明顯的融資偏好，流動負(fù)債占了其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的96.05%。這會加大公司臨時償還債務(wù)的壓力，可能會引發(fā)財務(wù)危機(jī)。因此，公司在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的過程中應(yīng)保持適度的財務(wù)靈活性，利用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的多樣化合理制定財務(wù)政策，提高資金的營運水平，降低經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。

4.加大股東回報增強(qiáng)外源融資能力

一汽轎車的留存收益率從2006年開始呈上升趨勢，雖然可以使留存收益融資增加、融資成本減少，但是企業(yè)的留存收益與支付給股東的股利分配呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股利分配減少，留存收益增加，股東利益減少，容易使股東失去信心。因此，企業(yè)在處理利潤留存和股利支付比例時，不僅要充分發(fā)揮內(nèi)生資源創(chuàng)造價值的能力，還要考慮到股東的權(quán)益。一汽轎車應(yīng)調(diào)整股利政策，加大股東回報，理清企業(yè)發(fā)展與股東利益之間的關(guān)系，合理確定分配和留存的比例，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長。

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