□ 高 健

2017年7月以來的國(guó)際油價(jià)單邊漲勢(shì)，是以供需關(guān)系改善為基礎(chǔ)，一系列突發(fā)事件和預(yù)期改善推動(dòng)之下的上漲行情。2018年國(guó)際油價(jià)重心將上移，但空間有限。

在經(jīng)過一個(gè)先抑后揚(yáng)的“V”形反轉(zhuǎn)之后，2017年國(guó)際油價(jià)繼上一年大幅反彈后再次穩(wěn)步收漲。2018年在全球需求進(jìn)一步復(fù)蘇、供給有序控制的背景下，國(guó)際油價(jià)有望繼續(xù)穩(wěn)中看漲，但供需平衡的脆弱性將限制其上漲空間。

圖1 2016年至今國(guó)際油價(jià)走勢(shì)圖

2017 年國(guó)際油價(jià)先抑后揚(yáng)

2017年國(guó)際油價(jià)整體呈現(xiàn)“V”形走勢(shì)，上半年油價(jià)高位盤整后震蕩下挫，而下半年在諸多利好消息的支撐下持續(xù)上揚(yáng)，油價(jià)重心大幅抬升。2017年，WTI均值50.91美元/桶，比上年上方漲17.25%；布倫特均值54.79美元/桶，比上年上漲21.43%。此外，自2017年7月開始，國(guó)際油價(jià)整體呈現(xiàn)單邊上漲態(tài)勢(shì)，油價(jià)水平刷新三年多以來新高。WTI于2018年1月26日漲至66.14美元/桶，較2017年低點(diǎn)上漲55.51%；布倫特于2018年1月24日漲至70.53美元/桶，較2017年低點(diǎn)上漲57.36%。

2017年上半年油價(jià)高位轉(zhuǎn)跌，主要因?yàn)橥顿Y者對(duì)減產(chǎn)行動(dòng)寄望不高，同時(shí)對(duì)頁巖油持續(xù)增產(chǎn)心生擔(dān)憂。此外，全球原油庫存壓力依然偏大，諸多利空消息合力推動(dòng)油價(jià)高位轉(zhuǎn)跌。而進(jìn)入下半年之后，歐佩克宣布延長(zhǎng)減產(chǎn)期限，而且減產(chǎn)執(zhí)行較為完美，全球石油庫存持續(xù)下滑，供需關(guān)系逐步平衡。加上颶風(fēng)天氣、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)及輸油管道關(guān)停等突然事件，引發(fā)期貨市場(chǎng)大量資金看多，推動(dòng)油價(jià)整體步入單邊上行通道。

多因素推動(dòng)國(guó)際油價(jià)上漲

1.減產(chǎn)協(xié)議完美執(zhí)行。2016年末以沙特和俄羅斯為首的22個(gè)產(chǎn)油國(guó)達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，合計(jì)減產(chǎn)額度近180萬桶/天。期初市場(chǎng)投資者對(duì)此并未給予過高期望，畢竟歐佩克在此前17次減產(chǎn)協(xié)議中，平均減產(chǎn)完成度僅有60%。然而，進(jìn)入2017年之后，歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行情況超出市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)歐佩克發(fā)布的數(shù)據(jù)測(cè)算，2017年12月11個(gè)參加減產(chǎn)的歐佩克成員國(guó)減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到129%，創(chuàng)下新高，并且2017年平均執(zhí)行率達(dá)到103%，完美執(zhí)行了此前所設(shè)定的減產(chǎn)目標(biāo)。在歐佩克長(zhǎng)期貫徹的減產(chǎn)政策推動(dòng)之下，2017年全球石油市場(chǎng)供需關(guān)系得到快速調(diào)整，供需關(guān)系實(shí)現(xiàn)再平衡。

圖2 歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率

圖3 全球石油供需對(duì)比圖

不僅如此，在產(chǎn)油國(guó)聯(lián)合減產(chǎn)的同時(shí)，諸多外部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致石油供應(yīng)意外中斷頻發(fā)。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，中國(guó)獨(dú)立煉廠在政府政策扶持下，進(jìn)口量大幅攀升，從而支撐全球石油需求繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。全球石油市場(chǎng)自2016年下半年開始，呈現(xiàn)出供應(yīng)相對(duì)緊缺狀態(tài)。由此一來，全球石油庫存開始加速減少。

2.全球石油庫存持續(xù)下滑。全球石油庫存自2016年8月開始，呈現(xiàn)出明顯的下滑態(tài)勢(shì)。而在減產(chǎn)協(xié)議有效落實(shí)后，全球石油市場(chǎng)出現(xiàn)供應(yīng)缺口，全球石油市場(chǎng)開始減速去庫存。美國(guó)能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月，經(jīng)合組織（OECD）石油庫存降至29.08億桶，較2017年年初減少1.41億桶，較2016年峰值減少1.69億桶，OECD石油庫存量持續(xù)向過去5年均值靠近。除此之外，美國(guó)原油及汽油庫存均回落至過去5年波動(dòng)區(qū)間之內(nèi)。

歐佩克大規(guī)模減產(chǎn)推動(dòng)供需關(guān)系再平衡，與此同時(shí)全球石油庫存加速下滑，上述兩大利好消息是2017年下半年以來國(guó)際油價(jià)單邊上漲的最大利好基礎(chǔ)。

3.地緣風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏。地緣風(fēng)險(xiǎn)通常是原油市場(chǎng)的傳統(tǒng)利好因素，但過去幾年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)際油價(jià)的支撐力度大幅削弱，主要是因?yàn)楣?yīng)過剩問題掩蓋了地緣風(fēng)險(xiǎn)所帶來的利好。不過，2017年以來，全球地緣局勢(shì)表現(xiàn)極不穩(wěn)定，尤其是進(jìn)入下半年之后。朝鮮半島核問題、伊拉克庫爾德地區(qū)獨(dú)立、美伊核糾紛、沙特國(guó)內(nèi)政治斗爭(zhēng)、沙特也門沖突、利比亞武裝襲擊及伊朗國(guó)內(nèi)動(dòng)亂等，地緣風(fēng)險(xiǎn)事件的接連發(fā)生，引發(fā)投資者對(duì)原油供應(yīng)形成持續(xù)的擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)國(guó)際油價(jià)上漲起到推波助瀾的作用。所以，過去半年多的國(guó)際油價(jià)上漲，也有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的助推作用。

4.市場(chǎng)看多情緒高漲。在2017年下半年原油市場(chǎng)利好消息不斷提振下，資金瘋狂涌入，并押注原油上漲。歐美原油期貨多倉頭寸盤踞歷史高位水平，其中美原油期貨多倉升至逾86萬手（最高86.6033萬手），多空比高達(dá)7∶1；布倫特期貨多倉升至近63萬手（最高63.2922萬手），多空比更是高達(dá)17∶1！多頭主導(dǎo)之下，國(guó)際油價(jià)自然易漲難跌，但也為后期原油市場(chǎng)資金面調(diào)整引發(fā)的油價(jià)大跌埋下了伏筆。

圖4 OECD石油庫存走勢(shì)圖

總之，2017年7月以來的原油單邊漲勢(shì)，是以供需關(guān)系改善為基礎(chǔ)，一系列突發(fā)事件和預(yù)期改善推動(dòng)之下的上漲行情。

三因素左右國(guó)際油價(jià)今年走向

2017年下半年以來原油價(jià)格持續(xù)拉升，布倫特油價(jià)一度突破70美元/桶整數(shù)關(guān)口，兩地原油價(jià)格均創(chuàng)下3年多來新高。因此，2018年對(duì)原油市場(chǎng)而言將更為關(guān)鍵。2018年原油市場(chǎng)行情表現(xiàn)如何，需要重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：

圖5 歐美原油期貨多空持倉對(duì)比

1.歐佩克減產(chǎn)效率是否會(huì)收縮。去年歐佩克11月30日會(huì)議上決定延長(zhǎng)減產(chǎn)狀態(tài)9個(gè)月，到2018年底。增加尼日利亞和利比亞進(jìn)入減產(chǎn)協(xié)議中，他們承諾產(chǎn)量不超過2017年。此外，增添了2018年6月會(huì)再次對(duì)減產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估討論的內(nèi)容。中東地區(qū)國(guó)家盈虧平衡油價(jià)在60美元/桶附近，當(dāng)國(guó)際油價(jià)中樞已經(jīng)超過60美元時(shí)，減產(chǎn)聯(lián)盟內(nèi)部可能會(huì)產(chǎn)生分歧。而根據(jù)近期的產(chǎn)油國(guó)表現(xiàn)來看，也印證了這一猜想。尼日利亞石油部數(shù)據(jù)顯示，1月該國(guó)原油產(chǎn)出為171萬桶/日，較去年12月的168萬桶/日略有增加。此外，伊朗計(jì)劃在4年內(nèi)增加原油產(chǎn)能70萬桶/日。

若減產(chǎn)行動(dòng)推動(dòng)2018年油價(jià)繼續(xù)走高，減產(chǎn)執(zhí)行率將大打折扣。這就意味著，2018年歐佩克減產(chǎn)行動(dòng)將會(huì)面臨較大的不確定性。另一大不確定性則來自于歐佩克將會(huì)在今年6月重新評(píng)估市場(chǎng)，以決定是否有必要調(diào)整協(xié)議內(nèi)容。即使減產(chǎn)延續(xù)至2018年末，去庫存的進(jìn)展也將弱于2017年。主要是因?yàn)椋?018年減產(chǎn)國(guó)之外的產(chǎn)油國(guó)預(yù)計(jì)都出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)量增幅，其中包括美國(guó)、巴西和加拿大等。

2.頁巖油增產(chǎn)沖擊依舊明顯。在油價(jià)長(zhǎng)期站穩(wěn)60美元/桶上方之后，美國(guó)頁巖油增產(chǎn)將是一個(gè)顯而易見的事情，不論現(xiàn)在市場(chǎng)在如何討論頁巖油的生產(chǎn)成本及頁巖油公司的成本支出等問題，美國(guó)龐大的庫存井和活躍鉆機(jī)數(shù)都可以持續(xù)地提供大量的新增供應(yīng)。只要鉆井?dāng)?shù)量持續(xù)增加，基本都將有效轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量的增長(zhǎng)。對(duì)于2018年美國(guó)頁巖油產(chǎn)出增量，EIA在近期的短期能源展望報(bào)告中給出較為樂觀的預(yù)期。EIA將2018年美國(guó)原油產(chǎn)量預(yù)期從1027萬桶/日提高至1059萬桶/日；將2019年美國(guó)原油產(chǎn)量預(yù)期從1085萬桶/日上調(diào)至1118萬桶/日。EIA預(yù)計(jì)2018年美國(guó)原油產(chǎn)量將增加120萬桶/日，此前預(yù)期為增加97萬桶/日。預(yù)計(jì)2019年美國(guó)原油產(chǎn)量將增加59萬桶/日，此前預(yù)期為增加58萬桶/日。

除EIA之外，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，2018年美國(guó)原油日產(chǎn)量定將突破1000萬桶。2018年僅過去一個(gè)月時(shí)間，美國(guó)周度原油產(chǎn)量已經(jīng)突破1000萬桶/日，在刷新歷史新高的同時(shí)，也超越沙特升至全球第二。這一情形與2017年初何其相似，當(dāng)時(shí)美國(guó)原油產(chǎn)量增速同樣超出市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致油價(jià)自高位大幅回落，2018年似乎也在重復(fù)這一路徑。除常規(guī)新增的油井，美國(guó)目前仍保留近6000口庫存油井，倘若全部投入生產(chǎn)，可釋放逾400萬桶/日的產(chǎn)能。因此，頁巖油仍將是2018年原油市場(chǎng)最大的壓制因素。

3.2018 年原油需求難有起色。在2017年10月的最新報(bào)告中，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)2018年全球GDP增速將達(dá)到3.7%，比2017年的3.6%增長(zhǎng)0.1個(gè)百分點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇步伐，將對(duì)原油需求產(chǎn)生持續(xù)拉動(dòng)。非OECD的需求中，中國(guó)和印度的需求增長(zhǎng)是主力。在2018年，印度和中國(guó)基本上貢獻(xiàn)了一半以上的全球需求增長(zhǎng)。除中印，亞洲其他非OECD地區(qū)整體需求也以較快的增速發(fā)展。然而油價(jià)整體水平的抬升，可能會(huì)在一定程度上抑制原油需求。根據(jù)不同國(guó)際油價(jià)及全球經(jīng)濟(jì)增速，預(yù)計(jì)2018年全球原油需求整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，但較2017年將存在一定程度的增量下滑。所以，需求端在2018年很難對(duì)國(guó)際油價(jià)帶來持久有效的支撐。

國(guó)際油價(jià)將重心上移，但空間有限

2017年原油市場(chǎng)最大的利好莫過于減產(chǎn)協(xié)議的長(zhǎng)期持續(xù)，并且推動(dòng)全球原油市場(chǎng)供需關(guān)系實(shí)現(xiàn)再平衡，甚至出現(xiàn)階段性供應(yīng)缺口，由此一來原油庫存自高位逐步下滑。原油市場(chǎng)供需關(guān)系改善，對(duì)2017年國(guó)際油價(jià)提供了有力支撐，甚至推動(dòng)油價(jià)在下半年持續(xù)走高。歐佩克將減產(chǎn)協(xié)議在2018年進(jìn)一步延長(zhǎng)，全球原油市場(chǎng)供需關(guān)系有望出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改善。對(duì)國(guó)際油價(jià)重心而言，有望較2017年繼續(xù)提升。

圖6 2018年國(guó)際油價(jià)展望

不過，在考慮歐佩克減產(chǎn)的同時(shí)，依然不能忽視來自于美國(guó)頁巖油增產(chǎn)的對(duì)沖威脅。美國(guó)原油產(chǎn)量目前已經(jīng)刷新歷史新高，而且美國(guó)繼續(xù)保留充足的庫存井?dāng)?shù)量，所以，國(guó)際原油高價(jià)位會(huì)繼續(xù)刺激頁巖油釋放產(chǎn)能，進(jìn)而削弱減產(chǎn)行動(dòng)的效果。不僅如此，巴西、加拿大、墨西哥等國(guó)在釋放產(chǎn)能方面同樣躍躍欲試。此外，中東動(dòng)蕩的局勢(shì)仍然是常態(tài)化，但演變?yōu)榇笠?guī)模軍事沖突的可能性依然很小，由此便不會(huì)對(duì)原油產(chǎn)出造成明顯沖擊，也不存在短期引起原油暴漲的風(fēng)險(xiǎn)。

需求方面，全球經(jīng)濟(jì)增速在逐步改善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行，將支撐全球原油需求增量保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。中國(guó)原油進(jìn)口需求仍然是全球關(guān)注焦點(diǎn)，但隨著民營(yíng)原油配額增量放緩，勢(shì)必會(huì)拖累未來中國(guó)原油進(jìn)口需求增速。而且，美聯(lián)儲(chǔ)仍處加息周期，美元并不會(huì)展現(xiàn)明顯的弱勢(shì)，這也是另一個(gè)打壓因素。

綜上所述，2018年原油市場(chǎng)供需關(guān)系改善將支撐國(guó)際油價(jià)重心上移，但空間仍舊有限，50～60美元/桶區(qū)間的油價(jià)水平會(huì)繼續(xù)釋放美國(guó)、巴西、加拿大等非減產(chǎn)國(guó)家的原油產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2018年WTI油價(jià)主流波動(dòng)區(qū)間在50～65美元/桶。在供需關(guān)系逐步改善的情況下，2018年油價(jià)走勢(shì)的季節(jié)性波動(dòng)特征將表現(xiàn)更為明顯，即一、三季度強(qiáng)勢(shì)、二、四季度偏弱。此外，減產(chǎn)行動(dòng)雖然繼續(xù)延長(zhǎng)，但能否在2018年下半年繼續(xù)執(zhí)行，目前來看存在不確定性。所以，對(duì)2018年下半年油價(jià)水平而言，6月歐佩克會(huì)議結(jié)果將起到關(guān)鍵作用。即便協(xié)議再度延長(zhǎng)，我們并不看好對(duì)油市的支撐力度，頁巖油的持續(xù)增產(chǎn)將會(huì)繼續(xù)起到抵消作用。所以，供需基本面對(duì)油價(jià)的支撐力度將會(huì)表現(xiàn)為前緊后松，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)傾向于前高后低走勢(shì)。

對(duì)于油價(jià)的具體走勢(shì)，周期性和突發(fā)因素決定短期（周、月度）油價(jià)波動(dòng)，供給則決定中期（1～2年）油價(jià)走勢(shì)，而需求則是影響長(zhǎng)期（3年以上）油價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。2017年原油走勢(shì)主要受到產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)及頁巖油增產(chǎn)這兩個(gè)供給因素的影響，而減產(chǎn)期限的不斷延長(zhǎng)，對(duì)油價(jià)起到更強(qiáng)的支撐作用，進(jìn)而推動(dòng)油價(jià)整體保持近年來的高位水平。但減產(chǎn)協(xié)議屬于特殊環(huán)境下供給側(cè)的特殊手段，并不是長(zhǎng)久機(jī)制，國(guó)際油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)必然要關(guān)注全球原油的需求情況。

未來5年國(guó)際油價(jià)大方向以看漲為主，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速有持續(xù)改善的預(yù)期，通脹形勢(shì)將逐步改善，進(jìn)而推漲原油的名義價(jià)格。但國(guó)際油價(jià)的漲幅依然有限，或者長(zhǎng)周期我們謹(jǐn)慎看漲油價(jià)走勢(shì)。全球原油儲(chǔ)量整體攀升，產(chǎn)能相較而言并不存在峰值擔(dān)憂。相反，替代能源的發(fā)展、燃油效率的逐步提升則將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，進(jìn)而會(huì)拖累原油需求的改善。所以，長(zhǎng)周期原油市場(chǎng)將保持供應(yīng)充裕的狀態(tài)，這也就決定了國(guó)際油價(jià)難有實(shí)質(zhì)性大漲行情。