秦劍 高方方

5月11日，派思股份（603318.SH）披露將以9.5億估值收購肖少賢等13名自然人（93.81%）、天睿新能源產(chǎn)業(yè)基金1號私募基金（3.43%，以 下簡稱“天睿新能”）、江西百富源新材料創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）（2.76%，以下簡稱“百富源”）所持有的江西正拓新能源科技股份有限公司（以下簡稱“正拓新能”）100%股權。此次收購交易支付方式為現(xiàn)金支付40%+發(fā)行股份支付60%。值得注意的是，交易對手方中天睿新能選擇現(xiàn)金交割，對此，行業(yè)分析人士認為，一般并購交易中選擇現(xiàn)金交割是因為賣方資金面較為緊張，需要快速的回籠資金，或者是賣方對并購方的股價缺乏信心導致。

派思股份收購正拓新能屬于混合并購，近年來鋰電池相關產(chǎn)業(yè)并購事件不勝枚舉，并購標的業(yè)績承諾不達標的情況時有發(fā)生。《投資者報》記者就相關問題致電派思股份與正拓新能，對方工作人員表示“目前不便答復?！?h3>產(chǎn)能過剩爭議

派思股份是一家從事燃氣輸配和燃氣應用領域相關產(chǎn)品的設計、生產(chǎn)、銷售和服務的公司，收購標的正拓新能主要從事鋰離子電池負極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品為人造石墨負極材料（包含硅基負極材料）、天然石墨負極材料以及復合石墨負極材料。派思股份表示，此次交易的主要目的為布局鋰電池行業(yè)，拓展和優(yōu)化上市公司在新能源領域的業(yè)務結構以及提升上市公司的經(jīng)營規(guī)模和盈利能力。正拓新能承諾扣非凈利潤分別不低于6800萬元、9160萬元和1.23億元（2018 ～2020 年）。

對此，安信證券新能源行業(yè)首席分析師透露，目前，動力電池負極材料68%以上的市場份額被杉杉股份（600884.SH）、璞泰來（603659.SH）等5家公司占據(jù)，動力電池負極材料供應商與客戶黏性較高，新入行者機會較少。負極材料行業(yè)技術壁壘相對較低，主要競爭能力體現(xiàn)在原材料把控權上。記者查閱相關資料了解到，2017年，負極材料產(chǎn)量是14.6萬噸，2020年動力電池負極材料市場需求或僅為4.2萬噸 。然而，派思股份擬以配套募集資金1.61億元用于正拓新能年產(chǎn)5000噸高端鋰離子電池負極材料擴建項目。在行業(yè)產(chǎn)能過剩與市場滲透較難的條件下，派思股份將資金用于正拓新能擴大產(chǎn)能是否能夠獲得相應回報存在很大疑問。

價值洼地OR陷阱？

正拓新能是一家新三板摘牌公司，其公開資料顯示，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入1.29億元，凈利潤為849.93萬元;2017年度實現(xiàn)營業(yè)收入2.2億元，凈利潤2854.25萬元;2018年1～3月實現(xiàn)營業(yè)收入6270.92萬元，凈利潤為1253.14萬元。讓人驚訝的是，正拓新能2016年銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為6051.2萬元，僅占當年營業(yè)收入的47.28%，當年正拓新能的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入為7488.87萬元、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為377.14萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤之比為44.37%，正拓能源業(yè)績的含金量較低 。

派思股份的資金回籠能力較弱，其應收賬款周轉率為1.44，低于行業(yè)平均水平3.09。正拓新能給予客戶的信用賬期一般為60-180天，并且款項結算形式主要以承兌匯票為主，進一步降低了正拓新能的應收賬款周轉率。派思股份并購正拓新能會增加派思股份的資金壓力，降低派思股份的運營能力。

派思股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案披露以9.5億收購正拓新能100%股權，以正拓新能未來三年平均承諾凈利潤9431.67萬元為依據(jù)，正拓新能的市盈率為10.07倍，相對于同行業(yè)可比上市公司靜態(tài)市盈率平均水平41.65倍，正拓新能可謂是鋰電池原材料細分行業(yè)的價值洼地。與近期可比并購案例平均市盈率水平（10.6倍）比較，似乎也處于合理水平。

另一方面，正拓新能歸屬于所有者權益賬面值為1.64億元，預估增值 7.86億元，增值率為478.38%。由此看來，此次并購交易正拓新能的估值并不算低。

若以正拓新能2017年凈利潤2854.25萬元為依據(jù)，正拓新能此次并購交易估值靜態(tài)市盈率應為32.76倍，與同行業(yè)可比上市公司靜態(tài)市盈率平均水平41.65倍之間的差距甚小，由此可見，派思股份投資正拓新能的安全邊際較小。

回顧近幾年鋰電池材料行業(yè)并購案中，天際股份（002759.SZ）2016年以27億元估值溢價1920.22%收購江蘇新泰材料科技股份有限公司（以下簡稱“新泰材料”）100%股權，然而新泰材料2017年業(yè)績承諾僅完成64.03%。無獨有偶，勝利精密（002426.SZ）2016年以10.98億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（以下簡稱“捷力新能”）84.77%股份，收購市盈率為25.4倍，捷力新能2017年業(yè)績承諾為1.43億元，但捷力新能實際凈利潤為-0.1億元。往昔上市公司以高溢價并購正拓新能同業(yè)公司，但被并購的標的公司開出的業(yè)績承諾成了空頭支票，讓上市公司的希望落空，既拖累了業(yè)績，又向市場投放了利空的信息進一步削減了上市公司的市值。