黃 茹

（信陽師范學(xué)院，河南信陽464000）

一、杜邦分析和傳統(tǒng)的杜邦分析體系

杜邦分析法（DuPont Analysis）最初得名于美國杜邦公司開創(chuàng)的財(cái)務(wù)分析方法，它融合了評(píng)判企業(yè)贏利能力、償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營能力的多項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合反映財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，為企業(yè)利益相關(guān)者提供了財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)。在傳統(tǒng)的杜邦分析體系中，主要通過拆分權(quán)益凈利率來研究分析財(cái)務(wù)指標(biāo)間的制衡關(guān)系。在保持權(quán)益乘數(shù)不變的前提下，用總資產(chǎn)凈利率反映經(jīng)營活動(dòng)，便于平衡經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿；總資產(chǎn)凈利率又可以進(jìn)一步拆分成總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率，來平衡資產(chǎn)運(yùn)營能力和銷售能力。但傳統(tǒng)分析的明顯缺陷在于：銷售收入與凈利潤不匹配，沒有區(qū)分經(jīng)營活動(dòng)與金融活動(dòng)，有息負(fù)債和無息負(fù)債，忽視現(xiàn)金流量的分析，具體原因詳見高建來、王丹的理論研究[1]。因此，對于上市公司的分析，提倡使用改進(jìn)后的杜邦分析體系。本文選取在中國上市且處于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值排名前十位中的樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司，財(cái)務(wù)信息為公司年報(bào)中披露的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。

二、改進(jìn)的杜邦分析體系

（一）改進(jìn)杜邦分析體系的指標(biāo)確定

本文采用改進(jìn)的杜邦分析體系是出于以下考慮。一是傳統(tǒng)的杜邦分析體系以從資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中獲取的總資產(chǎn)凈利率為核心指標(biāo)，其基礎(chǔ)為權(quán)責(zé)發(fā)生制，不利于將機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)因素考慮進(jìn)來，加大了人為操縱的可能性[2]，也無法反映每股凈資產(chǎn)等上市公司的特點(diǎn)。二是改進(jìn)的杜邦分析體系明確區(qū)分了資產(chǎn)和收益中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的金額和金融活動(dòng)產(chǎn)生的金額，使計(jì)算結(jié)果更準(zhǔn)確。在以往的實(shí)證研究中，多將與資產(chǎn)投資相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)引入杜邦分析，以平衡決策的長期和短期利益，減少利潤操控。比如，在端木青的研究中，選擇了47家公司2008年的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、每股凈資產(chǎn)，利用回歸分析證明，任何一個(gè)因素的增加都會(huì)帶來每股收益（EPS）的提高，其中銷售凈利率和每股凈資產(chǎn)的影響最大。但與資產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)也存在著數(shù)值絕對、可比性不強(qiáng)的問題。

因此，本文在改進(jìn)杜邦分析法的基礎(chǔ)上，用回歸分析法和因素分析法詳細(xì)分解每個(gè)變量對權(quán)益凈利率的影響。數(shù)據(jù)來源為樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司2014—2016年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析

圖1中折現(xiàn)自上而下分別代表A凈財(cái)務(wù)杠桿、B稅后借款利息率、C凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率、D權(quán)益凈利率。根據(jù)改進(jìn)后的杜邦分析體系，其中權(quán)益凈利率的計(jì)算為：D=C+（C-B）×A，其中A、B、C的變動(dòng)最終體現(xiàn)為D的變化，將幾項(xiàng)因素進(jìn)行合并后，C-B為經(jīng)營差異率，（C-B）×A為杠杠貢獻(xiàn)率。

（三）詳細(xì)拆分指標(biāo)分析

根據(jù)以上公式，用因素分析法確定有關(guān)因素對權(quán)益凈利率的影響方向和影響程度。

表1

圖1 核心指標(biāo)趨勢圖

由總趨勢可以看出，權(quán)益凈利率2015年有所上升（+2%），而2016年大幅下降（-8%）。

A.凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率的影響程度（結(jié)果四舍五入，保留兩位小數(shù)）

2015 年：0.15+（0.15-0.16）×0.56=0.14；凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率變動(dòng)影響為0.14-0.04=10%

2016 年：0.01+（0.01-0.26）×0.8=-0.19；凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率變動(dòng)影響為-0.19-0.06=-25%

B.稅后借款利息率的影響程度

2015 年：0.15+（0.15-0.26）×0.56=0.09；稅后借款利息率變動(dòng)影響為0.09-0.14=-5%

2016 年：0.01+（0.01-0.06）×0.8=-0.03；稅后借款利息率變動(dòng)影響為-0.03+0.19=16%

C.凈財(cái)務(wù)杠桿的影響程度

2015 年：0.15+（0.15-0.26）×0.8=0.06；凈財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)影響為0.06-0.09=-3%

2016 年：0.01+（0.01-0.06）×0.64=-0.02；凈財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)影響為-0.02+0.03=1%

由以上計(jì)算可以得出，2015年在三個(gè)因素共同影響下，權(quán)益凈利率變動(dòng)10%-5%-3%=2%，2016年權(quán)益凈利率變動(dòng)-25%+16%+1%=-8%，與表格計(jì)算得出的結(jié)果相吻合。

其中，2015年凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率的增加（0.15-0.08=7%）帶來權(quán)益凈利率增加10%，二者同向變化，且凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率每1單位的變化帶來權(quán)益凈利率1.43個(gè)單位的變化（10%÷7%=1.4286）；2016年凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率的減少（0.01-0.15=-14%）帶來權(quán)益凈利率減少25%，二者同向變化，且凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率每1單位的變化帶來權(quán)益凈利率1.79個(gè)單位的變化（25%÷14%=1.7857）。

同樣，2015年稅后借款利息率增加（0.26-0.16=10%）帶來權(quán)益凈利率減少5%，凈財(cái)務(wù)杠桿增加帶來權(quán)益凈利率減少3%；2016年稅后借款利息率大幅度減少（0.06-0.26=20%）帶來權(quán)益凈利率減少5%，凈財(cái)務(wù)杠桿的減少（0.64-0.8=-16%）帶來權(quán)益凈利率減少1%。二者與權(quán)益凈利率反向變動(dòng)。原因?yàn)?，稅后借款利息率的增加幅度大于凈?jīng)營資產(chǎn)凈利率的增加幅度，導(dǎo)致兩年的經(jīng)營差異率都小于0，從而扭轉(zhuǎn)了公式中杠桿貢獻(xiàn)率的方向，使稅后借款利息率、凈財(cái)務(wù)杠桿越大，權(quán)益凈利率反而越小。如果將杠桿貢獻(xiàn)率整體看做一個(gè)變量，2014 年權(quán)益凈利率=0.08+（-0.04）=0.04，2015年權(quán)益凈利率=0.15+（-0.09）=0.06，2016年權(quán)益凈利率=0.01+（-0.03）=-0.02。

由此可得出，企業(yè)能承擔(dān)的稅后借款利息率的上限為凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率，一旦稅后借款利息率超過這一指標(biāo)，經(jīng)營差異率小于零，增加借款將會(huì)導(dǎo)致權(quán)益凈利率的反向變化。因此，提高凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率是提高經(jīng)營差異率的根本途徑。企業(yè)應(yīng)合理調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、高效利用經(jīng)營資產(chǎn)來平衡代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的凈財(cái)務(wù)杠桿和代表經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營差異率之間的關(guān)系。

（四）經(jīng)營差異率

2014—2016年，公司凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率一直低于稅后借款利息率，即公司的借款一直處于超出凈經(jīng)營資產(chǎn)盈利上限水平的狀態(tài)。凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率=稅后經(jīng)營凈利潤/凈經(jīng)營資產(chǎn)，稅后借款利息率=稅后借款利息/凈負(fù)債，2014—2016年的四項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)情況體現(xiàn)為以下折線圖（圖2）。

圖2

圖3

近三年凈經(jīng)營資產(chǎn)與凈經(jīng)營負(fù)債變動(dòng)趨勢大體一致，呈增加態(tài)勢，折現(xiàn)后半段斜率明顯增加，表明2016年凈經(jīng)營資產(chǎn)增幅較大，且大于凈負(fù)債的增幅。雖然2014—2015年稅后利息率和稅后經(jīng)營凈利率均有不同程度的上升，但2015—2016年兩項(xiàng)指標(biāo)均呈下降態(tài)勢，稅后經(jīng)營凈利潤迅速下滑，甚至低于2014年水平。結(jié)合未經(jīng)區(qū)分經(jīng)營活動(dòng)和金融活動(dòng)的利潤表來看：

圖4

2014—2015年經(jīng)營差異率小于零并非因?yàn)樨?fù)債的絕對值規(guī)模超過資產(chǎn)，而是因?yàn)閮糌?fù)債和稅后借款利息的增長幅度明顯快于凈經(jīng)營資產(chǎn)和稅后經(jīng)營凈利潤，導(dǎo)致相對比值的增高。2015—2016年，隨著企業(yè)戰(zhàn)略的穩(wěn)固，樂視的經(jīng)營戰(zhàn)略中明確構(gòu)建了以三大生態(tài)為主的價(jià)值鏈體系，主營業(yè)務(wù)的增長動(dòng)力來自終端、視頻網(wǎng)站的會(huì)員和廣告收費(fèi)；同時(shí)，金融資產(chǎn)投資進(jìn)一步加大，業(yè)務(wù)范圍也進(jìn)一步擴(kuò)展，如2015年起增加的電視購物和游戲業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)成長期的利潤不穩(wěn)定，銷售費(fèi)用和廣告費(fèi)用也隨之增加，導(dǎo)致形成資金壓力，利潤總額下降。因此，經(jīng)營差異率導(dǎo)致杠桿貢獻(xiàn)率的反向變動(dòng)，拖低了權(quán)益凈利率。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的最大區(qū)別在于，輕資產(chǎn)行業(yè)擁有更少的固定資產(chǎn)和存貨數(shù)量，速動(dòng)比率較高，資產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)。因此，資產(chǎn)增加主要有兩個(gè)方面：一是流動(dòng)資產(chǎn)。比如樂視網(wǎng)的內(nèi)容生態(tài)所提供的內(nèi)容服務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了前端收費(fèi)，樂視今年還將進(jìn)一步豐富內(nèi)容服務(wù)。廣告服務(wù)通過幫助其他企業(yè)提供廣告宣傳實(shí)現(xiàn)了后端收費(fèi)，另外服務(wù)收費(fèi)還可以收取傭金等收入，這些都有助于提高流動(dòng)資金收入；二是非流動(dòng)資產(chǎn)的增加。主要集中于投資金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)的研發(fā)等等，目前樂視網(wǎng)主要投資于可供出售金融資產(chǎn)。但資產(chǎn)增加并不是最終目的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理利用資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)化為收入，資產(chǎn)的增加應(yīng)最終體現(xiàn)為凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率的增加。另外，樂視網(wǎng)仍處于擴(kuò)張階段，資金需求可能依賴于外部借款和投資，因此借款數(shù)額、應(yīng)付利息也會(huì)有所增加，債務(wù)比率也會(huì)上升。一些短期盈利都不是投資者評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的唯一指標(biāo)，收入的成長性、贏利模式的可持續(xù)性、綜合財(cái)務(wù)狀況（綜合收入、利潤、現(xiàn)金流、資本開支情況等）等指標(biāo)相結(jié)合才能對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值做出相對合理的判斷。目前，部分業(yè)務(wù)還處在生命周期的成長期，加之互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依靠增加用戶黏性將虛擬收入轉(zhuǎn)化為實(shí)體收入，業(yè)務(wù)經(jīng)營初期尚未形成一定的用戶規(guī)模，收入的大幅增加會(huì)有滯后性。

結(jié)語

通過運(yùn)用改進(jìn)的杜邦分析，增加權(quán)益凈利率的核心是提高凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率，并保持其大于稅后借款利息率。同時(shí)，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司長期資產(chǎn)少、流動(dòng)資產(chǎn)多的特點(diǎn)，樂視網(wǎng)可以通過投資金融資產(chǎn)獲利。但考慮到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)將主要戰(zhàn)略集中于進(jìn)一步提高其構(gòu)建的三個(gè)生態(tài)價(jià)值鏈中的核心網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，并以此為主要經(jīng)營戰(zhàn)略，通過前端后端和服務(wù)收費(fèi)形式，提高資產(chǎn)的贏利能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]高建來，王丹.杜邦分析體系的拓展及應(yīng)用[J].財(cái)務(wù)分析，2012，（7）：32-34.

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