賈國(guó)強(qiáng)

5月3日，小米集團(tuán)（下稱(chēng)“小米”）在港交所披露了一份長(zhǎng)達(dá)597頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)。其中顯示，小米將以“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)在港IPO。

由創(chuàng)辦人、董事長(zhǎng)兼行政總裁雷軍等持有的特殊股權(quán)，將會(huì)采用同股不同權(quán)股份的投票權(quán)上限，即每股特殊股份相當(dāng)于10股普通股的投票權(quán)，意味著雷軍在上市后只需最少持有9.1%特殊股權(quán)，即可擁有小米的控股權(quán)。

在此之前，4月30日，港交所新訂的《上市規(guī)則》正式生效，歡迎新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，包括未有收益的生物科技公司和擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司在香港上市。

小米被認(rèn)為將打響“同股不同權(quán)”的第一槍?zhuān)劢凰鶎?duì)于交易規(guī)則的修改也被認(rèn)為是其在錯(cuò)失阿里巴巴后準(zhǔn)備擁抱更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的舉措，而在小米招股說(shuō)明書(shū)披露后的第二天，5月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就存托憑證公開(kāi)發(fā)行管理辦法公開(kāi)征求意見(jiàn)，被認(rèn)為主要用于迎回新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的CDR規(guī)則漸趨明朗。

一場(chǎng)全球交易所間的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)爭(zhēng)奪戰(zhàn)已然打響。

港交所錯(cuò)失阿里巴巴之痛

“小米剛好踩點(diǎn)的‘巧合背后，存在著一種必然性。在2014年痛失阿里巴巴后，港交所一直在吸取教訓(xùn)，此次修改上市規(guī)則，允許一些創(chuàng)新企業(yè)存在‘同股不同權(quán)的制度安排，也是為了吸引小米能夠在港股上市?！鼻昂ｉ_(kāi)源基金董事總經(jīng)理?xiàng)畹慢垖?duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)。

2013年7月到9月間，阿里巴巴曾一度有意在港股上市。根據(jù)當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道，馬云以?xún)?nèi)部郵件形式公布了阿里巴巴集團(tuán)的合伙人制度。該制度將允許包括馬云在內(nèi)的合伙人在上市后提名半數(shù)以上的董事，以保證對(duì)公司的控制權(quán)。

不過(guò)，當(dāng)時(shí)的港交所堅(jiān)持不改變上市規(guī)則。2013年9月底，香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加曾發(fā)表博客《投資者保障雜談》， “化身”傳統(tǒng)先生、創(chuàng)新先生、披露先生、未來(lái)小姐等角色討論香港投資者保障、股份架構(gòu)和股東投票權(quán)，一篇文章中呈現(xiàn)如此多不同的聲音，足見(jiàn)彼時(shí)李小加心中的糾結(jié)。

其中道德先生的一句話(huà)或許可以解釋港交所為何不愿為阿里巴巴做出改變，“這是再簡(jiǎn)單不過(guò)的事——一股一票就是了，無(wú)須再討論！你憑什么聲稱(chēng)創(chuàng)辦人可以享受特殊待遇！”李小加寫(xiě)道：我感到氣氛開(kāi)始緊張起來(lái)，大家坐立不安，但誰(shuí)也不敢公然反對(duì)道德先生，因?yàn)椤赖孪壬肋h(yuǎn)是對(duì)的。

當(dāng)年10月10日，時(shí)任阿里巴巴CEO陸兆禧對(duì)外表示，“我們決定不選擇在香港上市。”

阿里巴巴的合伙人制度受到美股市場(chǎng)的歡迎，從2014年3月宣布在美國(guó)上市，到2014年9月在紐交所正式掛牌，僅用時(shí)半年。

或許正因?yàn)殄e(cuò)失阿里巴巴的“遺憾”，港交所于2014年8月到11月間，就“同股不同權(quán)”進(jìn)行了廣泛討論;2015年，港交所對(duì)不同投票權(quán)架構(gòu)進(jìn)行咨詢(xún)，但期間的態(tài)度飄忽不定;2016年，港交所態(tài)度有所緩和，推出設(shè)立創(chuàng)新板的市場(chǎng)咨詢(xún)，為引入“同股不同權(quán)”架構(gòu)探索新的可能性;而到了2017年6月，港交所《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的框架咨詢(xún)文件》提出了對(duì)不同投票權(quán)架構(gòu)公司的額外規(guī)定。

2018年4月24日刊發(fā)包含“同股不同權(quán)”內(nèi)容的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢(xún)文件》咨詢(xún)總結(jié)，提出了相應(yīng)措施對(duì)制度的使用加以限制和約束。4月30日，相關(guān)上市規(guī)則正式生效，開(kāi)始接受上市申請(qǐng)和首次公開(kāi)招股前正式查詢(xún)。

由此可見(jiàn)，在過(guò)去的四五年間，港交所對(duì)“同股不同權(quán)”的態(tài)度經(jīng)歷了從拒絕到猶豫再到認(rèn)可的過(guò)程。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，其實(shí)“同股不同權(quán)”對(duì)港股市場(chǎng)并不是新鮮事物，其在20世紀(jì)80年代就出現(xiàn)過(guò)。據(jù)新時(shí)代證券分析師孫金鉅統(tǒng)計(jì)，曾有5家公司采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港股上市，隨著公司私有化或退市，以及1987年港交所禁止“同股不同權(quán)”架構(gòu)，目前僅存太古股份公司以AB股架構(gòu)發(fā)行。

不過(guò)，此次港交所對(duì)能夠?qū)嵤巴刹煌瑱?quán)”的公司也進(jìn)行了相關(guān)限定。

從拒絕到認(rèn)可，港交所轉(zhuǎn)變的原因或許已由李小加在2013年的那篇博文中借“務(wù)實(shí)女士”之口說(shuō)出：我們?cè)?jīng)大膽引入H股和紅籌公司并大獲成功，我們也適時(shí)把握了小型民企來(lái)港上市的機(jī)遇。這一次，讓我們敞開(kāi)雙臂迎接新經(jīng)濟(jì)公司吧！如果香港錯(cuò)過(guò)了中國(guó)下一輪上市大浪潮，我們大家都會(huì)輸?shù)簦?h3>“同股不同權(quán)”成爭(zhēng)奪新經(jīng)濟(jì)企業(yè)關(guān)鍵

所謂“同股不同權(quán)”，又稱(chēng)“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類(lèi)或多類(lèi)不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)。

同股不同權(quán)多為“AB股結(jié)構(gòu)”，在美股市場(chǎng)上，B股享有較高份額的投票權(quán)，是A股的相應(yīng)倍數(shù)，以京東為例，AB股的投票權(quán)比例為1：20;而在港股市場(chǎng)上，則是A股享有較高份額的投票權(quán)，是B股相應(yīng)的倍數(shù)，如小米招股說(shuō)明書(shū)中提出的AB股投票權(quán)比例為10：1。

在孫金鉅看來(lái)，“同股不同權(quán)”是一種“以小控大”的公司管制架構(gòu)，通過(guò)不同投票權(quán)的股權(quán)設(shè)置，公司創(chuàng)始股東通過(guò)持有小比例但代表較多投票權(quán)的股份便可有效控制公司。

他認(rèn)為，“同股不同權(quán)”有效保障了經(jīng)營(yíng)股東對(duì)公司的控制權(quán)，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與戰(zhàn)略布局有深遠(yuǎn)意義。所特有的AB股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與核心管理層擁有更多投票權(quán)，這就有效減少了惡意收購(gòu)者通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)普通股股份以控制公司的可能性，避免公司成為惡意收購(gòu)的對(duì)象。

美國(guó)是最早實(shí)行“同股不同權(quán)”架構(gòu)的國(guó)家，據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，“同股不同權(quán)”公司在美股上市數(shù)量與融資金額所占比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。特別是2000年以來(lái)，高科技屬性的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)成為美股主要的上市發(fā)行主體之一，采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市的公司比例明顯增加，其中不僅包括美國(guó)本土的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)谷歌、Facebook等，優(yōu)質(zhì)的中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)阿里巴巴、京東等也相繼以這種方式赴美上市。

不過(guò)，“同股不同權(quán)”過(guò)于強(qiáng)調(diào)對(duì)創(chuàng)始人的保護(hù)，或許也會(huì)在一定程度上損害中小投資者的利益。1987年港交所禁止“同股不同權(quán)”的原因之一就是中小投資者權(quán)益遭到損害。

正如李小加在署名文章中所稱(chēng)，“是否應(yīng)該容許‘同股不同權(quán)在香港引發(fā)了強(qiáng)烈爭(zhēng)議，不少反對(duì)的聲音認(rèn)為引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會(huì)削弱投資者保護(hù)?！?/p>

不過(guò)，李小加認(rèn)為，引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會(huì)犧牲投資者保護(hù)是一個(gè)誤解，“目前上市制度為小股東提供的保護(hù)措施根本沒(méi)有任何改變，改變的是我們?cè)趺纯创毓晒蓶|能夠獲得其控制地位的方式?！?/p>

他還具體解釋稱(chēng)，“過(guò)去，我們只認(rèn)可一個(gè)股東通過(guò)為公司貢獻(xiàn)的金融資本來(lái)獲得控股股東的地位。股東的控制權(quán)需要與其出資額相當(dāng)。改革后的《上市規(guī)則》讓人力資本（如知識(shí)產(chǎn)權(quán)、新商業(yè)模式、創(chuàng)始人的愿景等）也被承認(rèn)和接受，成為獲得控制權(quán)的一種方式。換句話(huà)說(shuō)，我們并沒(méi)有改變小股東如何受到保護(hù)。我們只是打開(kāi)大門(mén)，允許控股股東通過(guò)不同方式來(lái)獲得控制權(quán)?！?/p>

顯然，容許“同股不同權(quán)”對(duì)于吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有著重要意義。楊德龍對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)：“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)一般在前期處于燒錢(qián)階段，需要大量融資，在這個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)始人的股權(quán)不斷被稀釋。如果沒(méi)有‘同股不同權(quán)，創(chuàng)始人很容易被‘洗出去，造成企業(yè)失控。劉強(qiáng)東就曾表示，如果失去京東控制權(quán)，寧可將公司賣(mài)掉，可見(jiàn)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)是非?？是蟮摹?duì)投資者的保護(hù)，也應(yīng)該放到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的背景之下?！?h3>亟待補(bǔ)充新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，

A股也應(yīng)嘗試接受“同股不同權(quán)”？

CB Insight數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2013年至2018年3月，全球共有237家獨(dú)角獸企業(yè)。其中來(lái)自美國(guó)的共118家，中國(guó)緊隨其后，共有62家，占比26.16%。

而隨著小米上市，有投行分析認(rèn)為，未來(lái)兩三年將出現(xiàn)科技及科技相關(guān)企業(yè)密集上市超級(jí)周期，總估值或超5000億美元，其中就可能包括螞蟻金服、滴滴、美團(tuán)大眾點(diǎn)評(píng)等人們熟悉的公司。

這種趨勢(shì)從去年的數(shù)據(jù)便可以看出端倪，據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)，2017年，中國(guó)TMT企業(yè)IPO融資規(guī)模同比上一年翻番，達(dá)760億元人民幣（120億美元），IPO數(shù)量也翻了一番，超過(guò)50家。2017年下半年，在中國(guó)香港及國(guó)外IPO的中國(guó)科技企業(yè)數(shù)量占到同期IPO總量的一半以上，這也創(chuàng)下了新的紀(jì)錄。

楊德龍對(duì)記者分析說(shuō)：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)改革轉(zhuǎn)型，新經(jīng)濟(jì)在整體經(jīng)濟(jì)中的占比逐漸提高，但新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股占比較少。從大的方向來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)板塊將來(lái)肯定是資本市場(chǎng)重要一極，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)占A股比例會(huì)大幅提升。”

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者利用Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了美股、A股、港股3個(gè)市場(chǎng)中各行業(yè)企業(yè)的規(guī)模和市值占比情況：在美股市場(chǎng)，信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)的總市值為9.4萬(wàn)億美元，在11個(gè)行業(yè)中排名第一，其市值占比為22.34%，金融業(yè)的總市值為6.67萬(wàn)億美元，市值占比為15.84%，排在第二位;在A股市場(chǎng)，排在前兩位的分別是金融業(yè)和工業(yè)，市值分別為10.36萬(wàn)億元、8.94萬(wàn)億元，占比分別為20.63%、17.8%，信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)市值的占比僅為8.86%;在港股市場(chǎng)，排在前兩位的分別是金融業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)，市值分別是9.59萬(wàn)億港元、5.41萬(wàn)億港元，占比分別為28.1%、15.85%，資訊科技業(yè)排名第三，市值占比為14.33%。

由上可見(jiàn)，相比美股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，A股和港股都存在一定的優(yōu)化空間，不斷提升新經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比應(yīng)是這兩個(gè)資本市場(chǎng)的重要任務(wù)?！吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)周刊》也曾就獨(dú)角獸回歸A股進(jìn)行報(bào)道，監(jiān)管層為了完善A股結(jié)構(gòu)，也在為適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)特點(diǎn)而不斷做出制度性調(diào)整和改革。

根據(jù)日前發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，試點(diǎn)紅籌企業(yè)可在A股發(fā)行CDR，無(wú)須再拆除VIE結(jié)構(gòu)，并要求“存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類(lèi)似特殊安排的，應(yīng)于首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，在招股說(shuō)明書(shū)等公開(kāi)發(fā)行文件顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等信息，以及依法落實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項(xiàng)措施”。

5月4日，證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，不但對(duì)存托安排、投票權(quán)差異、協(xié)議控制等事項(xiàng)作出特別披露要求，還進(jìn)一步要求“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人具有投票權(quán)差異等特殊架構(gòu)的，其持有特別投票權(quán)的股東，不得濫用特別投票權(quán)，不得損害境內(nèi)投資者的合法權(quán)益”。

談及起草背景，證監(jiān)會(huì)表示，這是充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是穩(wěn)步擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，提升我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化水平的需要。

不斷放松IPO標(biāo)準(zhǔn)，

交易所掀起新經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)奪戰(zhàn)？

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的IPO正在成為各大交易所眼中的一塊肥肉。

不僅是A股和港股不斷出臺(tái)IPO新規(guī)，積極擁抱新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，就連產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為完善的美股，也在不遺余力地爭(zhēng)取新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

為與全球其他知名證券交易所競(jìng)爭(zhēng)，紐交所已在2017年3月通過(guò)向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交修改其上市流程的提案，來(lái)完善其上市標(biāo)準(zhǔn)，以吸引獨(dú)角獸公司上市。

類(lèi)似瑞典在線(xiàn)音樂(lè)流媒體服務(wù)商Spotify等熱門(mén)初創(chuàng)公司正尋求一種非傳統(tǒng)的上市路徑，即直接上市。從具體操作來(lái)看，與傳統(tǒng)的首次公開(kāi)募股（IPO）不同，直接上市意味著公司不用發(fā)行新股，只需登記現(xiàn)有股票，即可在資本市場(chǎng)上自由交易。其另一大特色是不需要傳統(tǒng)IPO的承銷(xiāo)商，這可以為公司避免高額的承銷(xiāo)費(fèi)。

今年2月初，紐交所的提議已獲得SEC批準(zhǔn)。4月，Spotify成為紐交所首家不發(fā)行新股、不通過(guò)承銷(xiāo)商而“直接上市”的大型獨(dú)角獸企業(yè)。

紐交所修改上市流程背后的原因是，在經(jīng)歷了2013和2014年的繁榮之后，美股科技公司IPO數(shù)量逐年遞減。2013年和2014年在美股上市的科技公司數(shù)量分別為50家和62家，不過(guò)2015年至2017年，美股上市科技公司的數(shù)量?jī)H為31家、26家和27家。

而隨著上市政策的調(diào)整，香港也在增加自身對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的吸引力。

華興資本中國(guó)股權(quán)投資主管Kai Fang認(rèn)為：“以前一些企業(yè)將紐約上市當(dāng)成唯一選擇，現(xiàn)在改變了態(tài)度，計(jì)劃在香港上市。如果新政正式推行，這種趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)下去?！?/p>

其實(shí)2017年香港最大的10宗IPO中，就有4宗來(lái)自科技行業(yè)。

不過(guò)，有市場(chǎng)分析認(rèn)為，更直接的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)生在A股與港股之間，從這兩個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的IPO新規(guī)可見(jiàn)一斑。

普華永道中國(guó)內(nèi)地及香港的科技公司部門(mén)負(fù)責(zé)人Wilson Chow就認(rèn)為，CDR有望讓中國(guó)在全球最火熱的IPO市場(chǎng)中保持領(lǐng)先地位。

針對(duì)這個(gè)說(shuō)法，李小加回應(yīng)稱(chēng)，“內(nèi)地推出CDR試點(diǎn)，主要是為了讓更多內(nèi)地投資者分享新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的投資機(jī)遇。這是勇敢的一步，也是內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段之后的必然之選。對(duì)于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟(jì)引擎，內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行體制改革來(lái)歡迎這些公司上市應(yīng)該只是早晚的事情，我不認(rèn)為他們是為了跟香港競(jìng)爭(zhēng)而推這個(gè)試點(diǎn)，如果這么想的話(huà)，是把內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的格局想得太小了?！?/p>

港交所董事會(huì)新任主席史美倫，也曾被問(wèn)及關(guān)于港交所上市新規(guī)跟內(nèi)地CDR等措施是否在競(jìng)爭(zhēng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，她表示競(jìng)爭(zhēng)到處都有，永遠(yuǎn)都有，競(jìng)爭(zhēng)是常態(tài)，“就算不是內(nèi)地，外地一樣有”。

“新經(jīng)濟(jì)代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，也是優(yōu)質(zhì)上市資源，不少交易所對(duì)新經(jīng)濟(jì)代表企業(yè)的搶奪，是非常正常的一種行為?！睏畹慢埲缡钦f(shuō)。